H&H国际控股系列；概况及2025估值(低估现85亿估260亿港币)

$H&H国际控股(01112)$业务涵盖成人营养（ANC）、婴幼儿营养（BNC）以及宠物营养（PNC）三大板块，旗下拥有Swisse、合生元、Solid Gold素力高、Zesty Paws快乐一爪等知名品牌 。以下是根据你提供的指标对其分析：
- 财务指标分析：
- 经营活动产生的现金流量净额 ：2024年经营活动产生的现金流量净额为13.46亿元，同比增长22.76%，现金流状况较好。
- 归母净利润：2024年归母净利润亏损5372.1万元，上年同期盈利5.82亿元，利润下滑明显。
- 负债率 ：2020-2024年负债率维持在63%-71%之间，2024年为69.15%，远超行业平均水平，有息负债占总负债的71.5%，利息支出对利润有一定侵蚀。
- 分红股息率：股息率约3.15%，有一定的分红能力。
- 净利率 ：2024年全年归母净利率为-0.4%，全年利润首次由盈转亏。
- 市盈率：市盈率TTM为-125.70，因2024年亏损导致市盈率为负，其历史市盈率平均值约12.35。
- 市净率：市净率为1.16，处于“破净”边缘但未完全破净，反映市场对其资产质量存在一定疑虑。
- 业务与产品分析：
- 产品特性：无垄断的拳头产品，不过Swisse在国内保健品市场、合生元在国内婴童益生菌营养补充品市场有较高知名度和市场份额 。产品有一定差异化，如Swisse走潮酷时尚精致路线，针对不同人群有多种营养补充剂；合生元在婴幼儿奶粉和益生菌领域有独特配方和技术 。产品需求稳定性较强，尤其是成人营养和宠物营养业务，随着人们健康意识提升和宠物饲养量增加，需求有望持续增长 。
- 可持续性 ：后十年来看，宠物与保健品均为高增长赛道，公司双品牌（Swisse+Zesty Paws）具备全球化布局能力，若战略落地成功，有望持续发展，但需关注婴幼儿配方奶粉业务下滑趋势以及行业竞争加剧风险。
- 核心价值分析：公司核心价值在于拥有Swisse、合生元等知名品牌，积累了大量客户资源 。远景是成为全球高端营养与健康产业领导者 。在业务布局上聚焦营养健康领域，有清晰的战略方向。但目前并非行业绝对龙头，在婴幼儿奶粉市场面临竞争，成人营养和宠物营养领域也有众多对手。
- 盈利预测 ：根据华西证券预测，公司2025-2027年收入分别为137.7亿元、146.6亿元、154.8亿元，归母净利分别为5.4亿元、6.6亿元、7.6亿元。2025年营收预计增长5.5%，2026年营收预计增长6.4%，2027年营收预计增长5.6%；2025年净利润预计扭亏为盈，2026年净利润预计增长22.2%，2027年净利润预计增长15.2%。
- 估值分析：从市盈率看，因公司2024年亏损，市盈率为负，不具有参考性。从市净率看，1.16的市净率略低于所属三级行业个人护理的市净率1.25。结合盈利预测，若未来业绩能按预期增长，当前股价可能存在一定低估，但鉴于其较高的负债率和行业竞争风险，需谨慎判断。
- 宏观环境与市场情绪：宏观环境方面，全球消费市场曾一度低迷，但随着人们健康意识提升，对营养健康产品需求有增长趋势，有利于公司长期发展。市场情绪方面，近期股价有一定上涨。

2、85亿低估

2024年主要业务营收130.5亿元，及占比如下 ：

- 按业务分部：

- 成人营养与护理（ANC）：营收66.96亿元，占比约51.3%，同比增长8.8%。

- 婴幼儿营养与护理（BNC）：营收43.82亿元，占比约33.6%，同比下降25.8%。

- 宠物营养与护理（PNC）：营收19.73亿元，占比约15.1%，同比增长4.4%。

按地理位置划分，2024年H&H国际控股在中国内地、澳新、北美、其他地区的营收分别为86.85亿元、20.13亿元、16.22亿元、7.32亿元，占比分别约为66.6%、15.4%、12.4%、5.6% 。

24年的情况，保健品和汤臣伯仲之间，但是胜在Swisse是维持增长的，而汤臣则是大幅下滑。其实背后也有深层次的原因的，汤臣之前主要靠线下药店销售，医保控费前，身边有不少朋友医保卡里钱花不完去药店买保健品的，控费后就不行了，这个对汤臣影响很大，但Swisse是线上销售为主，销量更能反映真实客户需求和品牌影响力，与医保关系不大，所以这种环境下依然能稳健增长。考虑到A股估值天然更高，换算成港股打个7折，也有147亿人民币

其次，宠物板块。这一块儿主要是Zesty paws和Solid gold两个牌子，做宠物的食品，包括干粮、罐头、营养补充剂等.估40亿

24年收入接近20亿，增速5.3%，毛利率51.6%。

中宠24年收入45亿、净利润3.9亿，增速19%和68%，毛利率29%，市值177亿左右；

乖宝24年收入52亿、净利润6亿多，增速21%和45%，毛利率42%，市值390亿。

中宠和乖宝的估值比较高，本身体量也是HH宠物板块的两倍以上，虽然HH的PNC毛利率更高且消费市场更好（北美为主），但同样销售费用也更高。可能因为业务模式存在差异，中宠和乖宝的销费用率都远低于HH，我们就先用市销率做个简单粗暴的折算，中宠市销率大概接近4，乖宝7.5，平均5.75，但是这两家增速明显远高于HH，PNC板块业务，我们保守点，直接剔除过高的乖宝，用中宠的市销率，再考虑港股的折价，我们直接打个对折，就按2算，那这块估值就算40亿人民币,但其实21年买Zesty paws就差不多花了40亿人民币，买Solid gold大概也花了10亿，我们就按原价算

最后，再看看ANC板块，主要就是合生元的婴儿配方奶粉和婴幼儿的益生菌。估55亿

这部分大约44亿收入，其中奶粉33亿，同比下滑25.8%，毛利率58.1%。

其他一些零碎品牌可以直接忽略不计了，什么Dodie、GOOD GOÛT、Aurelia之类的就当没有吧。

先按1.26倍市销率，婴儿业务板块大概55亿港币的估值。

汇总一下HH三大板块的保守估值=147+40=187亿人民币+55亿港币，折算成港币大概是在260亿港币。

估值被压制的核心原因之一就是债务问题：截至24末，公司有息负债93亿，24年全年利息支出高达8.3亿，而公司前几年净利润差不多5-6亿，简言之，大部分利润都被高息负债吞噬了。

H&H国际控股负债率长期处于较高水平，确实存在一定风险，但目前来看其通过债务再融资等操作，尚未使风险完全暴露，处于一种风险可控但需高度关注的状态。具体分析如下：
- 负债率情况 ：H&H国际控股2020-2024年负债率维持在63%-71%之间，2024年为69.15%，远超行业平均水平。其有息负债93亿元，占总负债的71.5%，利息支出持续侵蚀利润。
- 面临的风险：
- 短期偿债压力大 ：2024年上半年其短期债务同比暴增294.25%至57.07亿元，而同期在手现金仅为23.79亿元，现金短债比仅为0.42，虽然后续通过调整长短债结构有所缓解，但短期偿债压力依然是潜在风险。
- 商誉减值风险 ：截至2024年底，商誉达76亿元，占总资产的40%，其中欧洲收购品牌已减值1.24亿元。若标的业绩不及预期，可能触发进一步减值，直接冲击净利润，进而影响偿债能力。
- 评级下调风险：标普已将其长期发行人信用评级从“BB+”下调至“BB”，穆迪也将其展望从稳定调整至负面，评级下调会增加其融资难度和成本，进一步加重债务负担。
- 有利因素：
- 再融资能力：公司有一定的债务再融资能力，2024年第一季度从在岸银行获得14亿元人民币的定期贷款，且标普认为其可以利用在岸贷款、美元贷款和离岸债券市场进行再融资，预计能在未来几个月处理大量即将到期的债务。
- 业务优势：公司在补充剂市场有一定份额优势，在中国在线维生素和保健品市场份额从2021年的5.9%增长到2023年的8%，在澳大利亚市场份额增加到12.5%，其成人营养和护理部门预计未来将为收入和EBITDA贡献一半以上，业务增长有望增强偿债能力。

3、困境反转逻辑

（1）婴幼儿业务承压，或开始筑底反弹

其实五年前，公司奶粉业务占比最大，是公司业务的基本盘，婴幼儿板块收入高达73亿，到24年已经下滑到43亿，5年时间掉了30亿收入，按60%毛利率算减少了18亿的毛利，但所幸这部分被Swisse的强劲增长基本抵消，叠加新布局的宠物赛道，维持了收入的相对稳健。

新生儿下滑已经是一个明确的、不可逆的趋势，并且我不认为目前新生儿已经见底，可能未来跌到700、600甚至500万，这个我判断不了。但是目前的股价已经对这部分price in了。另外，25年一季度公司的奶粉业务已经同比恢复增长。公司的奶粉业务仍然有一定知名度，在超高端奶粉中市场占有率常年维持在10%-13%的水平，我相信它并非一个没有价值的资产，新生儿下滑也终有一个极限，国家近期已经开始加大补贴力度，BNC业务爆雷后，有望在未来企稳反弹，至于时间和空间，不知道，边走边看。

（2）债务扛鼎，美元降息周期减轻债务压力

第二个反转的逻辑其实更清晰，更简单，确定性也更强，就是化债。

93亿有息债务，对应8.6亿利息，利率超过9%，主要因为公司有大量的美元债和票据，利率高的债务超过10%，遇上过去几年美元加息周期，HH肯定是苦不堪言。而未来一段时期，美元利率下行是一个比较确定的趋势，另外公司也在积极使用境内低息债务置换高息债务，最近一期的分红也同比下降，储备现金应对债务问题。

相比赌公司在比较卷的消费市场能继续攻城略地、大杀四方，赌化债反而是一个确定性更高的逻辑。93亿债务，利率每下降1%，一年可以节省约9000多万的税前利润，如果能同时降低分红多用于归还本金（近几年公司每年经营净现金流大概有15亿）。假设把有息负债降低到70亿甚至50亿水平，利率降到5%甚至更低，叠加保健品、宠物赛道稳健的增长，我相信公司届时会恢复一个相对漂亮的报表，估值也自然会迎来修复。

但还是想说，任何股票，估值低都是有深层逻辑的，现在的股价代表了目前投资者及潜在投资者对其风险的担忧，我们应该理性看待。