重构资产与负债（缘起与实践）云天化与苏美达的比较

长期以来，我都是价值投资的坚定拥护者——买便宜的好公司，一直是我最核心的信仰。当别人沉浸在K线的红红绿绿里，我却喜欢埋头翻企业的财报和年报。但报表看得越多，我反而越迷茫：那些漂亮的数字并没有带我更接近企业的本质，反而像一层层雾气，把真相遮得严严实实。$云天化(SH600096)$ $万科A(SZ000002)$ $苏美达(SH600710)$

以云天化为例，我以前按照“传统逻辑”分析它：利润高、市盈率低、财务健康，看上去是一家妥妥的好公司。我甚至做了各种图谱，但如果问我——它的财务状况究竟如何？明年还能不能赚钱？我其实心里没底。我唯一能确定的是：它有息负债不多，盈利还行，于是我就买了。

但我一直有一个困惑，云天化的市盈率高达2点多，低市盈高市净，我总觉得哪里不太对劲，不过这是一个矿企我可以理解。但如果是一个其他行业，这种估值方法让我产生很多困惑。我不能理解一个资产端价值很低的企业创造了高额的利润是一件好事还是一件坏事。

我们得需要一个新的视角重新解构财报，重新看待一家公司，而不是看财报，让财报的撰写者带着我们的思路走，这样我们只能听见故事，被故事所吸引。

我决定结合自己的生活财务对财报进行重构，首先一个家庭的资产钱可以分为以下几个大类：

第一个大类——运营类资金。
在家庭里，这一类包括手头的现金、灵活可取的理财、水电煤等待缴账单、信用卡账单等，用来维持日常生活的运转。对应到企业，就是货币资金、应收款项、预付款项、预收款项、合同资产、合同负债以及存货。这些资金本质上是企业赖以运转的“流通之水”，不能靠金融投资生钱，也不像设备那样直接创造产品，它们主要负责让企业的日常周转顺畅。

第二个大类——生产性资金。
家庭里的手机、电脑、补光灯、工作室、办公用品，都是帮助我们工作、产出价值的工具；企业的对应项则是固定资产、在建工程、生产性生物资产、油气资产、使用权资产、无形资产、长期待摊费用、商誉等。这类资产越扎实，企业的生产能力越强。从逻辑上讲，固定资产越多，产出产品的能力就越大。

第三个大类——投资性资金。
家庭投资股票、债券、比特币、黄金，用的是资金换收益的逻辑。企业的对应项是交易性金融资产、衍生金融资产、债券投资、其他金融资产、其他权益工具投资、长期股权投资等。它们能创造财富，但并非企业主营业务的一部分。对成熟企业来说，如果主业扩张空间有限，把钱放在这类资产中未尝不可，但持有过多也意味着本该分给股东、让股东自己去投资的利润，被企业留在了账上。

第四个大类——负债。
大致可分为基本经营负债和应交税费、应付工资等类项。

从理想状态来说，我希望看到的资产负债表是这样的：
第一类运营资金保持稳定甚至略有下降（除非处于收入快速增长期，可以适当增加）；有息负债逐步减少；第二类生产性资产稳步增长——但必须能带来利润，否则只是在堆设备，等同于一个人一口气买四台电脑却并没有提高效率。

以苏美达为例，我曾一直对它很有好感：11倍的市盈率不高、1.69的市净率不贵、财务费用长期为负、净利润逐年上涨，看起来是一家标准的优质公司。但当我把它的资产负债结构按照上述分类重新组合后，问题就浮出水面了。

如下面的折线图所示，苏美达的利润增长确实带动了资产增值，但企业真正的“生产性资本”并没有随之增强，也就是说企业的“身子骨”没有变壮。反而大幅增加的是运营性资金，进一步拆解后发现主要增加的是预付款。这意味着企业在替上游垫资，货还没收到钱已经先出了。

这也解释了一个看似矛盾的现象：
前三季度净利润达到 27 亿元，但经营活动产生的现金流量净额只增加了 3 亿元。

三季报没有解释细节，只能从半年报中推测大概率与造船、发动机等项目的定金有关。但不管怎样，这都反映出公司在供应链中的定价权仍有待提升。

反观云天化，资产负债表的变化则非常亮眼：
负债总额逐年优化下降，运营资金持续减少，应收和预付明显压缩，供应链地位进一步强化。净利润达 64 亿元，经营现金流更是超过 100 亿元。和苏美达形成了极为鲜明的对比。