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上海电力:从区域电力龙头到国际化能源巨头
投资要点
投资评级:买入
目标价区间:28-71元
当前股价:18.97元(2025年9月25日)潜在涨幅:47.6%-274.4%核心投资逻辑:
$上海电力(SH600021)$ 作为国家电投集团旗下核心能源上市平台，正处于从区域性电力企业向国际化清洁能源巨头转型的关键时期。公司在上海市电力市场占据主导地位，供应约三分之一的电力和一半的公用电厂热量，同时清洁能源装机占比已达61.83%，远超行业平均水平。在A股国际化进程加速和新能源转型的双重驱动下，公司具备显著的长期投资价值。
关键投资亮点:
1.业结增长强劲，盈利能力显著提升。2025年上半年公司实现营业收入204.75亿元，归母净利润19.09亿元同比增长43.85%，毛利率提升至28.26%，第二季度单季归母净利润10.8亿元，同比增长55.8%，显示出强劲的增长动能。
2.新能源转型成效显著，结构持续优化。截至2025年6月底，公司控股装机容量达2580.13万千瓦，其中风电523.56万千瓦、光伏709.75万千瓦，清洁能源占比
61.83%。2025年上半年风电和光伏发电虽分别增长16.94%和28.05%，新能源业务已成为重要增长引擎。
3.海外业务盈利能力突出，战略地位独特。公司在土耳其、日本、马耳他等12个国家拥有海外资产，2025年一季度境外利润占企业整体利润的三分之一，日本项目毛利率高达54.93%土耳其胡努特鲁电厂利润同比激增55%。作为国家电投唯一海外能源整合平台，公司承担整合47个国家、总规模9500亿元海外资产的使命，
4.A股国际化进程受益，估值修复空间巨大A股在MSCI全球股票指数中权里为
3.4%，但外资配置比例仅为23%，存在1.1%的低配空间。公司ESG评级获华证指数 A级行业排名第4、在国际化进程中具备竞争优势。
估值分析:
基于多维度估值模型。我们认为公司合理估值区间为28-71元:
。相对估值法:若PE维持行业平均18倍，对应目标价28.4元;若PE提升至20倍，对应股价56.8-71元 （1页）
虚拟电厂是公司在新能源领域的另一重要布局。公司已建成上海首个同时具备实时调峰和调频能力的虚拟电厂，通过智能调度系统整合分布式能源资源，提高能源利用效率。这一创新模式不仅有助于新能源的消纳，也为公司在电力市场化改革中提供了新的竞争优势。
2.3新能源业务盈利能力分析
新能源业务已成为上海电力盈利能力提升的重要驱动力。从收入规模来看，2024年风电、光伏分别创收59.85亿元。48.40亿元，同比分别增长1.24%、8.95%。虽然风电收入增速相对较低，但光伏业务保持了较快增长，反映了公司在光伏领域的竞争优势、
从盈利能力来看，新能源业务的毛利率显著高于传统火电业务。根据行业对比数据，风电毛利率可达54.24%，光伏毛利率为40.69%，远高于火电业务的平均水平。公司江苏地区的业务毛利率达到35.71%，显著高于上海地区的15.92%，这主要得益于江苏地区新能源项目占比较高。
海外新能源项目的盈利能力更为突出。欧洲光伏项目电价较国内高40%，希腊
266MW光伏项目全容量投产后预计年收入1.2亿欧元，若按8%净利率测算，单项目年净利润约 960万欧元(约0.75亿元人民币)。日本光伏项目毛利率更是高达54.93%，体现了海外新能源市场的高盈利特征。
新能源业务的快速发展也带动了公司整体估值水平的提升。在A股市场，新能源概念的电力企业普遍享受估值溢价。根据市场分析，公司当前PE(TTM)13.65倍，较新能源行业平均(25倍)折价45%，较火电同行(15倍)折价9%，显著低于历史中枢(18倍)。随着新能源业务占比的持续提升，公司估值有望获得进一步修复。
2.4政策环境与市场机遇
新能源行业的政策环境为上海电力的转型发展提供了有力支撑。在国家“双碳”目标的引领下，新能源产业迎来了前所未有的发展机遇。上海市作为经济发达地区，对清洁能源的需求尤为迫切。根据《上海市碳达峰实施方案》，到2025年，光伏装机容量力争达到400万千瓦，到2030年力争达到700万千瓦;风电装机容量到2025年力争达到260万千瓦，到2030年力争达到500万千瓦。
绿电交易市场的发展为新能源业务提供了新的增长空间，上海市已建立了完善的绿电交易机制，引入风电、光伏、生物质等多品种绿电参与交易。从2024年9月起，新并网发电绿电交易企业需自建或购买储能调峰能力，存最新能源原则上给予3年豁免期。这一政策虽然增加了新能源企业的成本，但也提高了市场准入门槛，有利于技术先进、资金实力雄厚的企业获得更大的市场份额。
新能源消纳政策的完善为公司发展提供了保障。上海市实施可再生能源电力消纳保障机制，要求各类市场主体履行可再生能源消纳责任，通过建设可再生能源发电项目、参与
（2页）
市场交易、购买绿证等多种途径完成消纳任务。同时，电网企业需落实可再生能源发电全额保障性收购制度，确保可再生能源电力接入和全额消纳。
从市场需求末看，长三角地区的新能源需求持续增长。随着人工智能、高端制造等产业的快速发展，对清洁电力的需求日益旺盛。公司作为特斯拉上海超级工厂的独家电力供应商，充分受益于新能源汽车等新兴产业的发展。同时，外资企业对绿电的需求也在快速增长、欧盟、美国等普遍实施高强度的碳减排政策，苹果、索尼等跨国公司要求供应链企业提升绿电消费比例，这为公司的绿电业务提供了广阔的市场空间。
三、海外业务:从区域企业到全球清洁能源运营商的战略跨越
3.1海外项目布局与规模
上海电力的海外业务已形成了覆盖“一带一路”沿线12个国家的战略布局，成为公司重要的增长引擎。截至2025年6月底，公司海外在运装机容量213.37万千瓦，在建装机容量43.09 万千瓦。从地理分布来看，公司海外项目主要集中在欧洲，中亚和东南亚地区，其中包括土耳其、日本、马耳他、黑山、匈牙利、罗马尼亚、希腊、塞尔维亚等国家。
在土耳其，公司拥有胡努特鲁电厂这一中资企业在土耳其最大的直接投资项目。该项目包括2台66万千瓦超超临界火电机组，先后于2022年6月和10月投产，中国设备供货率超过90%，年发电量约90亿千瓦时，约占土耳其年发电量的3%，胡努特鲁电厂不仅是公司海外业务的旗舰项目，也是“一带一路”倡议的重要成果，连续两年利用小时超 8000小时，获得中国电力优质工程、中央企业先进集体、一带一路国际合作奖等荣营。
在日本，公司是最大的能源实体投资中资企业、拥有多个光伏项目，2025年一季度，日本福岛二期7.986万千瓦光伏项目全容备投产，进一步扩大了公司在日本市场的份额。在匈牙利，公司是前三的外资光伏发电企业，拥有Tokaj20万千瓦光伏项目、Victor13.2万千瓦光伏项目等多个优质资产。
在其他国家，公司也在积极拓展业务。罗马尼亚Prime 12.9万千瓦光伏项目已完成交割并开工，成为首个在罗马尼亚通过FDI审查的国企投资项目，并以次高价中标罗马尼亚可再生CFD招标。塞尔维亚Black Peak风电项目、希腊Domokos光伏项目等也在有序推进，
从资产规模来看，公司海外资产总额超过240亿元，国际化指数达到18.91%。这些海外项目不仅为公司带来了稳定的投资收益，也提升了公司的国际影响力和品牌价值。
3.2海外业务财务表现与盈利能力（3页）
从战略意义来看，“电投国际”平台的建设具有深远影响。首先，它将解决集团内部的同业竞争问题，提高资产证券化率，其次，通过整合分散的海外资产，可以实现规模效应和协同效应，提高整体运营效率;第三，作为上市公司平台，有利于海外资产获得更好的估值和流动性;最后，这一平台的建设也符合国家“一带一路”倡议和人民币国际化战略的要求。
3.4海外业务风险评估与应对策略
尽管海外业务具有高盈利能力，但也面临着多重风险挑战。首要风险是地缘政治风险，项目所在国的政局变化和政策调整可能影响项目运营，特别是在当前国际形势复杂多变的背景下，这一风险更加突出。例如，土耳其的政策环境存在一定不确定性，包括政治、经济形势变化以及税收政策调整等。日本的经济政策和对华政策也存在不确定性，可能对项目的后续发展产生影响。
汇率风险是海外业务面临的另一重要风险。土耳其里拉等货币的汇率波动可能带来汇兑损失。特别是在部分新兴市场国家，货币贬值的风险较大，可能侵蚀项目的利润。2025年上半年，公司就曾因汇率波动产生汇兑损失。
市场风险也不容忽视。部分国家正在推进电力市场改革，建立开放竞争的电力市场，可能导致电价波动。例如，土耳其电力市场配电系统和发电行业正在进行电力私有化改革，项目可能面临发电量、上网电价波动的风险。
为应对这些风险，公司采取了多项措施。在项目选择上，优先选择政治稳定、政策透明的国家和地区，如中东欧、中亚等地区。在合同条款设计上，增加汇率联动条款，通过金融工具对冲汇率风险。在风险管理方面，购买政治风险保险，建立多层次的风险对冲体系。同时，公司还通过推进人民币结算来降低汇率风险，如土耳其胡努特鲁电厂已实现100%人民币结算。
从长期来看，随着“电投国际”平台的建设和海外资产的整合，公司的风险管理能力将得到进一步提升。通过专业化的管理团队和标准化的运营模式，可以更好地应对各种风险挑战，确保海外业务的可持续发展。
四、A股国际化背景下的投资价值重估
4.1A股国际化进程与外资配置趋势
A股国际化进程正在加速推进，为上海电力等优质企业带来了新的发展机遇。截至2024年底A股在MSCI 全球股票指数中的权重为3.4%，但外资对中国股票的实际配置比例仅为2.3%，存在1.1%的低配空间。这一配置缺口意味着外资仍有巨大的流入潜力。（4页）
上海电力海外业务的财务表现极为出色，已成为公司利润的重要来源。2025年一季度，境外利润同比增长35%，占企业整体利润的三分之一。这一比例的持续提升反映了海外业务在公司整体战略中的重要地位。
从收入规模来看，2024年公司海外业务营收达到85.95亿元，占总营收的
20.12%。虽然占比相对较低，但增长势头强劲，特别是在盈利能力方面表现突出，土耳其胡努特鲁电厂2025年一季度利润同比激增55%，远超年度目标进度。日本项目毛利率高达54.93%，充分体现了海外市场的高盈利特征。
从具体项目来看，海外业务的盈利能力普遍优于国内业务。以胡努特鲁电厂为例2023年度该电厂利润约10亿元，而公司整个煤电板块的利润仅为8.4亿元，单一个海外项目的利润就超过了国内整个煤电板块的利润。这一对比充分说明了海外业务的盈利能力优势。
海外业务的高盈利能力主要得益于以下几个因素:首先是海外电力市场的高电价;特别是在欧洲和日本等发达市场，电价水平显著高于国内，其次是公司在海外项目中采用了先进的技术和管理经验，提高了运营效率;第三是部分海外项目享受政府补贴或优惠政策，进一步提升了盈利能力。
从现金流角度来看，海外业务也表现优异。土耳其胡努特鲁电厂成为全球首个全程人民币结算的海外燃煤电站，2025年一季度电费收入100%人民币结算;哈萨克斯坦风电项目30%电费采用人民币结算，年沉淀离岸人民币资金。这种人民币结算模式不仅降低了汇率风险，也为公司带来了稳定的现金流。
3.3国际化战略与“电投国际”平台建设
国家电投集团已将上海电力定位为集团唯一的“国际化绿电平台"，承担整合47个国家、总规模9500亿元海外清洁能源资产的使命。这一定位的确立标志着公司从区域性电力企业向全球清洁能源运营商的战略转型。
“电投国际”平台的建设正在稳步推进。2025年8月1日，集团签署境外资产委托协议，将中国电力、黄河公司等海外项目统一委托电投国际管理。这一举措实现了集团海外资产的集中管理，为后续的资产注入奠定了基础。8月12日，上海电力修改公司章程，组织机构与电投国际完全一致，从组织架构上实现了与电投国际的融合。
根据重组计划，整个过程将分为两步实施;第一步是将海外资产装入新设的电投国际(已完成);第二步是上海电力通过发行股份吸收合并电投国际，最终更名为“电投国际”。这一重组预计在2025年9-12月完成，届时公司将真正成为国家电投集团的国际化能源平台。
从资产注入的规模来看，首批注入预计为2025年四季度完成欧洲及中亚板块约3000-5000亿元资产，重点为已盈利的土耳其电厂(净利率20%+)、希腊光伏等项目。后续整合将在2026年推进拉美(巴西燃气电站)及中东(埃及风电)项目，最终实现海外利润占比从33%提升至90%以上。（5页）
4.3 ESG 评级与国际化竞争优势
ESG(环境、社会、治理》表现已成为国际投资者评估企业价值的重要指标，上海电力在这方面表现优异，获得了多家国际评级机构的认可。根据华证指数的最新评级，上海电力ESG评级为A级，在行业内排名第4位。从细项得分来看，公司在社会责任(S)方面表现最为突出，得分89.65分，评级为A级、行业排名第2;公司治理(G)得分86.55分，评级为A级。行业排名第4;环境(E)得分79.04分，评级为BB级，行业排名第6。
另一评级机构妙盈科技给予公司ESG评级BBB级，在行业内排名第16位。从细项得分来看，环境(E)得分65.18分，行业排名17/82;社会责任(S)得分81.04分，行业排名4/82，公司治理(G)得分68.03分，行业排名21/82。两家评级机构都给予公司较高的社会责任评级，反映了公司在员工管理、社区贡献等方面的优异表现。
公司的ESG表现得到了国际市场的认可。公司被纳入恒生可持续发展系列指数
MSCIESG评级从BBB级提升至A级，连续两年获得提升。这些认可不仅提升了公司的国际形象，也为吸引国际资本创造了有利条件。
在具体的ESG实践方面，公司取得了多项突出成果。在环境保护方面公司创新示范的长兴岛CCUS项目荣获中国上市公司协会2023年度上市公司ESG最佳实践案例，该项目是国内最大且首个将二氧化碳用于保护气的CCUS全流程项目，整体达到国际领先水平，累计供应二氧化碳超过6万吨，预计每年可减碳22.2万吨。
在社会责任方面，公司积极履行企业公民责任，参与“一带一路”建设，在海外项目中注重环境保护和社区发展。例如，在土耳其胡努特鲁电厂项目中，公司不仅带来了先进的发电技术，也为当地创造了就业机会，促进了经济发展。
在公司治理方面，公司建立了完善的治理结构和内部控制体系。2024年，公司召开了13次董事会，累计决策议题68项，积极发挥独立董事、外部董事和董事会各专业委员会的作用。公司还荣获中国上市公司协会2024年上市公司董事会“最佳实践案例”。
4.4国际化进程中的估值重塑机会
A股国际化进程为上海电力带来了估值重塑的机会，主要体现在以下几个方面:
首先是估值体系的国际化。随着外资持股比例的提升，A股市场的估值体系将逐步与国际接轨。目前，公司PE(TTM)约14倍，显著低于国际清洁能源企业20-25倍的估值水平。随着外资的持续流入和国际认可度的提升，公司估值有望向国际水平靠拢。
其次是行业地位的重估。作为国家电投唯一的海外能源整合平台，公司的稀缺性和战略价值将得到国际投资者的认可。特别是在“电力人民币”战略背景下，公司的价值不仅体现在财务回报上，更体现在国家战略层面的重要性上。这种战略价值在国际市场上往往会获得估值溢价。 （6页）
从资金流入规模来看，2025年上半年，通过各种渠道净流入A股的外资超过9000亿元，其中北向资金贡献超过60%，债券通吸引外资5000亿元，QFII/RQFII新增额度突破3000亿元。这一强劲的资金流入态势反映了国际投资者对中国资产的信心。
国际指数的持续纳入为A股带来了长期资金支撑。A股已成功纳入MSCI、富时罗素和标普道琼斯等国际指数，其中富时罗素A股权重已提升至3.2%，外资定价权逐步增强。根据市场预测，MSCI100%纳入A股后预计引入1.7万亿元增量资金，富时罗素指数潜在纳入更将带来超5000亿美元配置需求。
从外资配置偏好来看，绿色能源和ESG表现优异的企业更受青睐。国际能源署预测，2025年将有2.2万亿美元投向可再生能源、核能等清洁能源领域。中国作为全球最大的能源转型基础设施市场，2024年投资都超过8000亿美元，贡献了全球一半的增量投资。这一趋势为上海电力这样的清洁能源企业提供了良好的外部环境。
外资对中国电力行业的投资逻辑主要基于以下几个方面:首先是中国经济的持续增长带来的电力需求增长;其次是新能源转型带来的结构性机遇;第三是电力行业的稳定现金流和分红特征;最后是人民币国际化进程中的汇本收益机会，特别是在“双碳”目标的引领下，外资对中国新能源企业的关注度显著提升。
4.2上海电力在外资持股中的地位变化
上海电力在外资持股中的地位正在发生积极变化，虽然近期出现了一些波动。根据最新数据截至2025年9月25日，北向资金持有上海电力3448.8万股占公司A股总股本的1.22%，但在2025年第一季度，北向资金曾大幅减持55.84%，持股数最从上期的6126.61万股减少至2705.49万股。
然而，从更长期的角度来看，外资对上海电力的关注度在提升。在2025年第三季度，外资对上海电力的持股比例出现了显著上升，触及历史高点，外资持股占比达到15%，其中某国际知名投资基金单季度增持超过400万股。这一变化反映了外资对公司长期价值的认可。
国际顶级投行对上海电力的关注度显著提升。高盛、摩根士丹利、瑞银等国际顶级投行纷纷大笔买入上海电力。高盛在20日龙虎榜上买入3.2亿元，累计买入金额巨大。这些国际投行看好上海电力的核心原因在于其独特的战略定位作为国家电投唯一海外整合平台的巨大市值重估潜力，以及“电力人民币”的远期期权价值。
从机构调研情况来看，上海电力也受到了广泛关注。公司曾接待12家机构调研，其中包括基金公司、证券公司等专业投资机构。调研内容主要关注公司的海外项目盈利能力、新能源转型进展以及资产注入预期等核心议题。
外资对上海电力的投资逻辑主要基于以下几个方面:一是公司作为国家电投海外资产整合平台的稀缺性;二是海外业务的高盈利能力，特别是日本项目毛利率高达54.93%;三是清洁能源转型的领先地位，清洁能源装机占比61.83%远超行业平均;四是在人民币国际化进程中的战略价值，特别是电力人民币结算的创新实践。 （7页）
DCF估值法:考虑新能源转型和海外资产注入，合理价值区间12-15元，若叠加资产注入预期可上修至17.5元
重组后估值:短期净利润100亿元对应市值2000亿元，长期400亿元净利润对应市值8000-10000亿元，对应股价区间70-284元
风险提示:
海外业务面临地缘政治风险和汇率波动风险
，新能源消纳政策变化可能影响项目收益。资产注入进度存在不确定性
一、公司基本面分析:从区域龙头到国际化平台的战略转型
1.1主营业务结构与市场地位
上海电力股份有限公司作为国家电投集团旗下的核心能源上市平台，定位为国际化能源平台，业务涵盖火电、风电、光伏及综合智慧能源等领域。从业务结构来看，公司形成了以电力为主、热力为辅的业务格局。2025年上半年，电力产品收入190.22亿元占主营收入92.90%毛利率28.14%;热力收入11.23亿元，占比5.49%，毛利率21.85%;其他业务收入3.3亿元，占比1.61%，毛利率57.07%。
在市场地位方面，公司在上海市电力市场占据绝对主导地位，供应约三分之一的电力和一半的公用电厂热量，具有显著的区域垄断性。同时，公司还是特斯拉上海超级工厂的独家电力供应商，体现了其在高端制造业供电领域的重要地位，从地理分布来看，公司境内业务主要集中在长三角地区，其中上海地区收入70.18亿元，占比34.27%;江苏地区61.43亿元，占比30.00%;安徽地区16.37亿元，占比8.00%;浙江地区10.27亿元,占比5.02%。
公司装机容呈规模持续扩大，截至2025年6月底，控股装机容虽达2580.13万千瓦。较2024年底的2465.31万千瓦增长4.7%。从装机结构来看，公司已实现从传统火电为主向清洁能源转型的历史性转变。具体装机分布为:煤电984.80万千瓦。占比
38.17%;气电362.02万千瓦，占比14.03%;风电523.56万千瓦，占比20.29%;光伏发电 709.75万千瓦。占比27.51%。清洁能源装机占比达到61.83%，较2024年底提升
1.78 个百分点，远超行业平均水平。
1.2财务表现与盈利能力分析
上海电力近年来财务表现强劲，盈利能力显著提升。2024年全年，公司实现营业收入427.34亿元，归母净利润20.46亿元，同比增长28.46%。进入2025年，公司业绩（8页）
增长进一步加速，上半年实现营业收入204.75亿元，同比增长1.76%，归母净利润19.09亿元，同比暴增43.85%，扣非净利润18.43亿元，同比增长40.08%。
从季度表现来看，公司第二季度单季表现尤为出色，实现营业总收入100.32亿元，同比增长5.45%;归母净利润10.8亿元，同比增长55.8%;扣非净利润10.36亿元，同比增长52.27%。这一强劲表现主要得益于燃料成本下降和新能源业务快速增长的双重驱动。
盈利能力指标全面改善。2025年上半年;公司毛利率达到28.26%，同比提升7.79个百分点;净利率为16.49%，同比上升27.12%。加权平均净资产收益率8.79%，同比增加2.46个百分点;基本每股收益0.6232元，同比增长49.59%。这些指标的显著改善反映了公司经营效率的提升和成本控制的成效。
从现金流角度来看，公司经营活动现金流净额达到61.49亿元，同比增长41.59%.显示出良好的现金创造能力。同时，公司通过债务优化使财务费用下降23.73%，综合资金成本降至2.70%，同比下降0.50个百分点，资金成本的有效降低进一步提升了盈利能力。
1.3发展战略与转型路径
上海电力制定了清晰的中长期发展战略，确定了“深耕上海，站稳周边，推进海外，全力打造西部规模化清洁能源大基地，打造千万千瓦级新能源航母”的发展思路。公司计划“十四五”期间清洁能源装机占比达到60%，目前已超额完成这一目标。
在能源转型方面，公司正加快建设新疆、甘肃、黑龙江、内蒙古等地的多个百万千瓦级清洁能源基地，并积极布局海上风电项目。2025年9月，公司宣布投资37.8亿元建设上海奉贤 50万千瓦海上光伏项目，这是上海市首批海上光伏试点项目之一。同时，公司还投资22.6亿元布局黑龙江风电项目，显示出在新能源领域的持续加码。
海外发展战略是公司的重要增长引擎。国家电投集团已将上海电力明确为海外资产整合的唯一上市平台，并赋予其“电投国际”的战略定位。根据规划，公司将整合覆盖47个国家的1260万千瓦海外清洁能源资产，清洁能源占比有望从61.83%提升至70%以上。这一战略布局将使公司从区域性电力企业转变为具有全球影响力的清洁能源运营商，
在技术创新方面，公司正在布局“风光储氢”协同发展的战略格局，规划年产能1万吨的氣能项目已进入设备调试阶段。同时，公司还在研发熔盐储能技术，据报道能将弃风弃光率降到5%以下，这些技术创新将为公司在新能源领域的长期竞争优势奠定基础。
二、新能源转型:从传统火电向清洁能源巨头的华丽转身
2.1新能源装机规模与增长态势（9页）
在A股电力板块中，上海电力的估值具有明显的比较优势。通过对主要电力上市公司的估值对比分析，可以更清晰地看出公司的投资价值。
公司名称 PE(TTM) PB 市值(亿元) 清洁能源占比 主要特点
上海电力 13.99 2.59 534.34 61.83% 海外资产整合平台
华能国际 9.54 1.84 1139.68 <30% 传统火电龙头
大唐发电 10.60 1.88 627.38 <25% 业绩弹性大
国电电力 - 1.20 793.69 <30% 高分红率50%
国投电力 29.00 - 1112.00 >60% 水电为主
从上表可以看出，上海电力的PE处于中等偏上位置，但考虑到其清洁能源占比超过60%，接近国投电力的水平，而国投电力的PE高达29倍，上海电力的估值存在明显低估。同时，公司作为海外资产整合平台的独特定位，在A股市场具有稀缺性，理应享受一定的估值溢价。
从业务结构来看，上海电力与传统火电企业存在本质区别。华能国际、大唐发电、国电电力等企业仍以火电为主，清洁能源占比较低，因此市场给予较低的估值。而上海电力 （10页）
上海电力的新能源转型取得了显著成效，装机现模持续快速增长。截至2025年6月底，公司新能源装机容最达到1233.31万千瓦，占总装机容是的47.8%。其中风电装机523.56万千瓦，占比20.29%;光伏发电装机709.75万千瓦。占比27.51%。与2024年底相比，公司在2025年上半年新增新能源装机114.82万千瓦，其中新增风电装机38.50万千瓦，光伏装机76.32万千瓦。
从发电最角度来看，新能源业务的增长更为显著。2025年上半年，公司完成发电是378.48亿千瓦时，同比增长5.48%，其中风电完成58.83亿千瓦时，同比增长
16.94%，光伏发电完成38.17亿千瓦时，同比增长28.05%。新能源发电是的快速增长不仅提升了公司的清洁能源占比，也为公司带来了更高的盈利水平。
公司在新能源领域的布局呈现出多元化和规模化的特点。在风电领域，公司重点发展海上风电，海上风电装机达到220.24万千瓦，占风电总装机的45.4%。江苏大丰H3海上风电项目作为国内离岸距离最远的海上风电项目，安装72台单机容量4.2MW风电机组，总装机容量302.4MW，预计年发电量约8.5亿kWh。此外，公司还拥有江苏如东 H4和H7海上风电项目，各装机 40万千瓦。
在光伏领域，公司的发展更为迅速。2025年上半年光伏发电量同比增长28.05%远高于风电和火电的增速。公司不仅在国内积极布局光伏项目，还在海外市场取得了重要进展。例如，罗马尼亚Prime12.9万千瓦光伏项目已完成交割并开工，成为首个在罗马尼亚通过FDI审查的国企投资项目。
2.2 新能源项目布局与技术路线
上海电力的新能源项目布局呈现出“国内为主，海外为辅，海上风电为特色、分布式光伏为补充”的特点。在国内市场，公司重点布局长三角地区和西部清洁能源基地。长三角地区凭借共经济发达、电力需求旺盛的优势，成为公司新能源项目的重点区域。同时,公司还在新疆、甘肃、黑龙江、内蒙古等地建设百万千瓦级清洁能源基地，充分利用西部地区丰富的风能和太阳能资源。
在技术路线方面，公司采取多元化发展策略。除了传统的陆上风电和分布式光伏外，公司特别重视海上风电的发展。海上风电具有风能资源丰富、发电效率高、不占用土地资源等优势，是公司新能源战略的重要组成部分。公司在江苏海域的多个海上风电项目不仅规模大，而且技术先进，其中大丰H3项目采用的72台4.2MW风电机组代表了当前海上风电的先进水平。
储能技术是公司新能源战略的重要支撑。公司正在布局"风光储氢”协同发展的战略格局，通过储能技术解决新能源发电的间歇性和波动性问题。特别是在氢能领域，公司规划年产能1万吨的氢能项目已进入设备调试阶段，这将为公司在新能源消纳和能源储存方面提供新的解决方案。同时，公司还在研发熔盐储能技术，据报道该技术能将弃风弃光率降到5% 以下，将大大提高新能源的利用效率。（11页）
第三是ESG溢价的体现。国际投资者普遍重视企业的ESG表现，ESG评级较高的企业往往能够获得估值滋价。公司ESG评级达到A级，在行业内排名前列，这为其在国际市场上获得更高估值奠定了基础。
第四是成长性溢价。公司正处于从传统火电企业向清洁能源巨头转型的关键时期，新能源业务和海外业务的快速增长为其带来了高成长性。在国际市场上，具有明确成长路径的清洁能源企业通常能够享受较高的估值倍数。
从具体的估值影响来看，根据市场分析，若公司PE维持行业平均18倍，对应市值800亿元，较当前股价有31%上涨空间，目标价28.4元;若PE提升至20倍，市值可达1600-2000亿元，对应股价56.8-71元。考虑到公司在A股国际化进程中的独特地位和ESG优势，这一估值提升具有较大的可能性。
五、估值分析:从传统火电到国际化清洁能源巨头的价值重估
5.1当前估值水平分析
截至2025年9月25日，上海电力的估值水平呈现出明显的低估特征。根据最新数据，公司股价为18.97元，总市值534.34亿元、PE(TTM)13.99倍，PB2:59倍，PS
1.30倍。从历史估值分位数来看，当前PE处于近1年98.08%、近3年83.97%、近5年77.31%，近10年77.35%的历史高位分位数，这一看似矛盾的现象实际上反映了公司业绩的快速增长。
与同行业公司相比，上海电力的估值优势更为明显。根据市场数据，火电行业平均 PE为12.52倍，平均PB为1.32倍。公司PE略高于行业平均水平，但考虑到其清洁能源装机占比61.83%远超行业平均，这一估值溢价是合理的。相比之下，华能国际PE为
9.54.倍，大唐发电PE为10.50倍，但这些公司的清洁能源占比和成长性均不如上海电力。
从国际比较来看，公司估值存在巨大的提升空间。国际清洁能源企业的平均PE通常在20-25倍之间，而公司当前PE仅为14倍左右，存在明显的折价。特别是考虑到公司海外业务的高盈利能力，如日本项目毛利率高达54.93%，这一估值水平显然未能充分反映公司的真实价值。
从市净率角度来看，公司PB为2.59倍，处于近1年71.2%、近3年71.2%、近5年72.94%的历史分位数。虽然PB相对较高，但考虑到公司资产质量的提升和盈利能力的改善，这一水平是合理的。特别是公司的海外资产和新能源资产具有较高的盈利能力,其内在价值可能高于账面价值。
5.2可比公司估值对比（12页）
的清洁能源占比已超过60%，且海外业务占比不断提升，其业务结构更接近新能源企业，理应享受更高的估值倍数。
从成长性角度来看，上海电力的增长前最更为确定。公司2025年上半年归母净利润同比增长43.85%，远高于传统火电企业的增长水平。同时，随着新能源项目的陆续投产和海外资产的注入，公司未来几年的业绩增长具有较高的确定性。
5.3机构目标价与估值方法
多家券商机构对上海电力给出了积极的评级和目标价，但不同机构的估值存在较大差异，反映了市场对公司价值认知的分歧。
国信证券维持“优于大市”评级，给予公司2025年10-11倍PE，目标价区间9.53-10.48元，该机构预测公司2025年归母净利润26.85亿元，同比增长31.23%。这一目标价相对保守，主要基于传统火电企业的估值逻辑。
中信建投证券给予“买人”评级，目标价13元。该机构的目标价相对适中，可能考虑了公司新能源转型的因素，但对海外资产注入的价值估计相对保守。
然而，也有机构给出了更为乐观的估值。根据市场分析，若PE维持行业平均.18倍，对应目标价28.4元;若PE提升至20倍，对应股价56.8-71元。这一估值水平主要基于公司清洁能源转型和海外资产注入的预期。
从估值方法来看，不同机构采用了不同的方法。传统的券商机构主要采用PE估值法，基于历史业绩和行业平均估值水平。而部分市场分析则采用了更为多元化的方法，包括:
1.NAV(净资产价值)法:
。境内火电:假设净资产200亿元，给予1倍PB，目标市值200亿元。境内风光:假设装机5GW估值500万元/MW目标市值250亿元。海外资产:按照注入资产的一定比例估值
2.DCF(现金流折现)法:
根据DCF模型测算，公司合理价值为12-15元，若叠加资产注入预期，可上修至17.5元。DCF模型的关键假设包括:
WACC(加权平均资本成本):10%左右。永续增长率:2-3%。预测期:通常为5-10年
3.分部估值法
将公司业务分为传统火电、新能源、海外资产三部分，分别给予不同的估值倍数（13页）
传统火电:给予8-10倍PE(行业平均水平)
新能源业务:给予20-25倍PE(参考新能源行业)。海外资产:给予15-20倍PE(考虑高盈利能力)
5.4合理估值区间与投资建议
基于多维度估值分析和情皋分析，我们认为上海电力的合理估值区间为28-71元，对应以下三种情景
情景一:保守情景(目标价28-35元)
假设条件:公司维持当前业务结构，不考虑海外资产注入
估值逻辑:给予18倍PE(行业平均水平)，基于2025年预测净利润33-35 亿元。投资逻辑:公司作为长三角地区清洁能源龙头，受益于区域经济发展和新能源需求增长
情景二:中性情景(目标价45-56元)
假设条件:海外资产部分注入，新增装机500-1000万千瓦。估值逻辑:给予20倍PE，考虑新能源转型和海外业务贡献
投资逻辑:公司完成向清洁能源企业的转型。海外业务占比提升至30%情景三:乐观情景(目标价60-71元)
假设条件:海外资产全部注入，公司更名为“电投国际”·估值逻辑:给予25倍PE对标国际清洁能源企业
投资逻辑:公司成为具有全球影响力的清洁能源巨头，享受国际化估值溢价长期估值展望(2030年):
根据市场分析，若公司成功完成海外资产整合，长期市值有望达到8000-10000亿元。具体预测如下:
2026年:净利润100亿元，市值2000亿元，对应股价约70元
2030年:净利润400亿元，市值8000-10000亿元，对应股价280-350元这一预测基于以下假设:
海外资产全部注入，总装机容量达到5000万千瓦以上。清洁能源占比提升至75%以上·海外业务利润占比达到50%以上
公司在国际市场获得20-25倍PE估值
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