奈雪的茶（2150.HK）买方简报

（和gpt 5讨论了1小时，总结了一个简报，记录一下）

0）一句话结论

现金厚垫 + 瘦身转型进入验证期：现金/定存近 ≈28 亿元，短债极轻；门店网络“关停低效 + 轻量店型（Pure/Green）”带来FCF由负转正。

估值锚按你指定的 A 口径：OPM=10%、PE=15x、税率25% ⇒ 合理市值 ≈ 1.125 × 当年营收。

若两年后营收在 49–60 亿元区间，对应股权市值 ≈ 55–67 亿元（折港币约 62–74 亿）。核心变量是：同店动能、三大费用率（材料/人工/租金）。

1）基本面要点

1.1 资产负债与现金质量

现金池：2024/12/31 现金及等价物 ≈5.8 亿、定期存款/存单 ≈21.1 亿，合计 ≈26.9 亿；2025H1合计约 ≈28 亿。

流动负债 ≈11.5 亿，结构以应付类 ≈5.3 亿、合同负债 ≈2.2 亿（预收、偏递延收入）和一年内到期租赁负债 ≈3.2 亿为主；短期银行借款 ≈0.5 亿。

租赁负债总额 ≈14 亿（含流动和非流动），估值做EV时应计入；用于“短期安全垫”判断时更看流动部分。

应收账款很小（约 0.27 亿，账龄健康）。

解读：受限资金极少、短债轻，现金对流动项覆盖充裕；但从估值看，要把租赁义务算进EV，避免把“净现金”高估为“净净现金”。

1.2 经营质量与自由现金流（FCF）趋势

2024 年：OCF ≈2.0 亿、CAPEX ≈3.0 亿 ⇒ FCF ≈ -1.0 亿（仍有翻新/结构调整投入）。

2025H1：OCF ≈1.38 亿、CAPEX ≈0.07 亿 ⇒ FCF ≈ +1.32 亿（边际显著改善；主要来自CAPEX大幅收紧 + 门店优化）。

毛利/费用结构：材料率自 2024 年 ≈36.8%降至 2025H1 ≈34.1%；租金强度随关停与谈租下降；一次性减值拖累明显回落。

结论：在不重启重CAPEX的前提下，全年维持正向FCF的概率较高，但改善非线性，对同店动能敏感。

1.3 费用结构（抓“三座大山”）

材料、人工、租金 决定底盘；配送费随外卖占比波动。

轻量店型的目标就是：提高人效、缩小坪效基准、提高到店自提渗透，从而同步压三项；这是 OPM 上台阶的主路径。

2）市值与估值锚（仅“A口径”）

2.1 前提与公式

经营利润率（OPM）=10%

有效税率=25%（速算中性；若享优惠，实际ETR可能更低）

市盈率（PE）=15×

净利率 ≈ OPM × (1−税率) = 10% × 75% = 7.5%

结论公式：市值 ≈ PE × 净利率 × 营收 = 15 × 7.5% × 营收 = 1.125 × 营收

关键记忆：在此口径下，合理市值 ≈ 当年营收的 1.125 倍。

2.2 两年后市值推算（示例）

两年后营收假设

零增长 营收 49.2亿 ~ 市值 61–62 亿

CAGR +5% 营收 54.3 亿 ~ 市值 67–68 亿

CAGR +10% 营收 59.5 亿 ~ 市值 73–74 亿

2.3 为什么用 OPM=10%（我们与市场可对齐的中枢）

已观测的边际改善：材料率下行、租金强度下降、一次性减值消退、CAPEX收紧→ 支撑集团 OPM 向 9–11% 收敛；10% 取中枢稳妥。

直营属性仍在：相较以加盟为主的同业（经营利润率常见 15–18%），奈雪短期很难一跃而至；10% 反映“轻量直营达标”，不过度乐观。

3）投资要点、风险与跟踪清单

多头逻辑（3条）

净现金厚垫（≈28亿）、短债轻、受限资金极少；

FCF转正，若维持瘦身+低投入，全年正向概率高；

轻量化路径清晰（Pure/Green 等店型 + 到店自提渗透），为 OPM≈10% 提供实现路径。

主要风险（4条）

同店动能走弱、客单承压 → OCF回落；

扩张/翻新提前加速 → CAPEX抬升、FCF再度趋零；

原材料/平台费/租金谈判不及预期，三大费用率回弹；

资本回馈不明（回购/分红缺席），现金折价长期存在。

4）结论

在“现金守城 + 轻量化执行”得到进一步验证的情形下，用 OPM=10%、PE=15x 的 A 口径作锚，合理市值≈1.125×营收。接下来两季，是否持续正向FCF与费用三项的稳定下台阶，将决定估值从“折价净现金”向“经营修复”过渡的斜率与天花板。