甘化科工投资备忘
根据公司13日晚公告内容，仔细研究了下被并购标的甘鑫科技的情况，市场极有可能低估了并购后的新甘化潜能。甘鑫官网：西安甘鑫科技股份有限公司-微电子智能模块-智能光电系统
一、业务范围
西安甘鑫科技股份有限公司是一家以J用技术为核心的高新技术企业，核心业务聚焦于三大领域：
·产品研发与生产：专业从事微电子智能模块、智能光电系统与导航定位产品的开发、设计、生产及技术服务，具体产品包括GX230/GX220/GX210系列北斗三号OEM板卡、弹载特种光电产品、高功率超低纹波智能电源、北斗高精度接收及抗干扰模块等。
·J用部件配套：持续为智能弹药的弹上计算机、导航定位装置、导引头、惯导、舵机等J用核心部件提供配套服务，覆盖武器装备的关键环节。
·科研与服务体系：构建了完备的研发、生产、服务体系，在北京、成都设有办事处和研发中心，在湖南设有光学加工中心，可提供光电仿真、特种光电组件等全链条支持。
甘鑫科技为民营控股J工科技企业，股权集中于创始人团队，高管兼具技术与管理背景，聚焦J工细分领域（弹载电子、光电制导、抗干扰、北斗导航），依托产学研合作和J工资质构筑壁垒。虽无公开财务数据，但作为陕西省J民融合示范企业，其盈利稳定性高于同行民企，市场似乎并未注意其在智能弹药、高精度导航领域的技术突破。
二、公司估值
关于估值，甘化以6倍PB、212倍PE收购目标公司65%股份，PE看似较高，结合目标公司25年Q1数据我们估算甘鑫科技25年全年4800万净利润，则为12.5倍PE，相当之低估。同时公司业绩承诺为市值测算提供了刚性锚点。公告明确承诺，2025年净利润不低于3500万元，2026年5000万元（累计8500万元），2027年6500万元（累计1.5亿元），呈现逐年加速增长态势。这一增长曲线与标的公司实际经营数据高度匹配：2024年净利润283.5万元，2025年1-4月已实现1241.97万元，按此趋势全年有望超额完成首年承诺。
可比公司情况
短期估值锚点
从股权占比看，甘化科工持有65%股权对应2025年并表净利润约2275万元（3500万元×65%）。结合母公司原有业务测算，2025年甘化科工经营性利润参照24年2051万，加子公司合并利润2322万元，叠加投资收益（锴威特）3600万元，在不考虑协同效应的基础情况下，合并净利润已达10248万元。这一业绩基数构成了估值测算的安全边际。
根据公告信息，沈阳非晶29.21%股权的无偿转让将为甘化科工带来2322万元的净利润增量，叠加一季度已实现的729万元净利润，母公司原有业务全年净利润有望达到4500万元左右。甘鑫科技承诺2025年实现净利润3500万元，65%股权对应并表利润2275万元。若考虑10%的基础协同效应（如研发费用共享带来的成本节约），则合并后总净利润约为10475万元（4500+2322+2275×1.1）。参考军工电子行业168.53倍的平均PE水平(也与公司现有PE水平相当)，短期理论市值可达175.98亿元，但这一估值未考虑行业平均PE包含的非经常性损益影响。
三、产业前景（宏大叙事）
甘鑫的光电导引头、北斗模块、特种电源，可与甘化科工沈阳含能的预制破片、沈阳非晶的非晶合金材料形成协同，其“非晶合金弹芯+甘鑫光电制导+北斗定位”的组合，既提D弹爆炸威力，又确保打击精度；而适配某型号空空DD的甘鑫光电组件，与升华电源的供电模块配合，可让DD在超视距对抗中保持“锁定-追踪-打击”的全程稳定。
这种协同的实战价值在印巴冲突中显而易见，当印度依赖万国造装备导致制导、供电、材料技术脱节时，甘鑫科技依托甘化科工的产业链整合能力，为国产J工产品尤其是DD、无人机等提供一体化技术解决方案，使其精确制导武器的效费比（打击效果/成本）较印度同类装备大幅提升。