中烟香港06055浅析及估值
一、绝对垄断的生意商业模式
世上有两种生意：一种是躺着就能赚钱的生意，另一种是跑着也不一定能赚钱的生意。
众所周知，中国的烟草制度，是依据《中华人民共和国烟草专卖法》★，由国家烟草专卖局（中烟集团）主管全国的烟草专卖工作，没有国家烟草专卖局或地方主管部门的行政许可，任何企业、个人从事烟草的生产、销售、进出口都是违法的。
拿着望远镜举目四望，我都看不到还有哪个行业有这样的垄断地位，高速公路还有高铁、水运和其竞争，港口更不用说了，沿海港口都是竞争关系，即便强如茅台，不是还有五粮液和泸州老窖在旁虎视眈眈吗？但是烟草专卖，白纸黑字的法律条文摆在这，就是独一家，谁有能力从它锅里分一杯羹？
中烟国际（香港）有限公司成立于2004年，是中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，而中烟国际是中国烟草总公司的全资子公司，换言之，中烟香港是中国烟草总公司的全资孙公司，在上市前，由中国烟草总公司100%控股，2019年上市时大股东出让了27.71%的股权，目前中国烟草总公司通过中烟国际持有其72.29%的股份。
公司的主要业务有五大块：
1、烟叶类产品进口业务：从美国、巴西、阿根廷、加拿大、赞比亚等国采购烟叶，然后卖给中烟国际，出售价一般是在采购价的基础上加6%。这项业务是中烟香港的基本盘，收入占比常年保持在60%以上。
2、烟叶类产品出口业务：将原产中国的烟叶出口到海外，主要是东南亚、台湾、香港和澳门，2023年起，业务拓展至欧洲，是中烟旗下唯一运营这些地区烟叶出口的实体，国内没有竞争者。
3、卷烟出口业务：独家经营面向泰国、新加坡、香港、澳门等地免税店的中国品牌卷烟销售，在这些地区的免税卷烟市场，中烟香港的市场份额排名第一。2024年9月起，逐步进入有税市场，包括香港、澳门和柬埔寨。
4、新型烟草制品出口业务：主要类型为加热不燃烧烟草制品，是专门为配套的电子控制加热设备设计的加热棒，自2018年5月开始经营的新业务，占比较小。
5、巴西经营业务：2021年，中烟香港收购中烟巴西，开启巴西经营业务。中烟巴西主要在巴西当地从事烟叶采购、加工、销售及出口业务。
在收购中烟巴西之前，中烟香港就是一家背靠中烟国际和中国烟草总公司，依靠专卖特许经营权从事烟草进出口贸易的纯贸易公司，而且是稳赚不赔的业务——无论是进口烟叶卖给大股东，还是采购大股东的卷烟成品出口到海外。收购中烟巴西之后，中烟香港的业务从纯贸易拓展到了上游的采购和加工。
这里有必要梳理一下中烟巴西这家公司，因为它的业务和其他四个板块有所不同。
中烟巴西实际上只是一个壳，真正的实体是CBT（China Brazil Tabacos Exportadora S.A.）。
CBT是一家于2011年根据巴西法律注册成立的公司，主要从事烟叶采购、加工、销售及出口，由中烟巴西持股51%，Alliance One Brazil持股49%，这个Alliance One Brazil，是Alliance One International（联一国际）的子公司。联一国际是一家全球性的农产品供应商，主要从事烟叶及相关农产品的采购、加工和销售，总部位于美国北卡罗莱纳州。
CBT2019年、2020年及2021年第一季度净利润数据：
中烟香港的商业模式画像：
传统烟草进出口贸易业务背靠大股东，稳赚不赔，新购入的中烟巴西业务打通上游产业链。
注意中烟香港的定位：中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，中国烟草总公司唯一的IPO上市企业，既然大股东把巴西的业务给了它，那么未来，中烟阿根廷、中烟北美、中烟菲莫等公司的业务会不会也给它呢？
这个无法预测，只能说有这个预期。但不管怎样，中烟香港这家公司，业绩下有保底，上不封顶，符合我“简单、优质、稀缺、垄断”的选择公司的标准。
烟酒，其实都是顶级消费赛道，因为属于成瘾性消费，所以毛利率奇高无比。
茅台毛利率90%+。
其实巴菲特钟爱可口可乐也是因为这个逻辑，有快乐的多巴胺成瘾性。
其实大家都说抽烟上瘾，喝酒上瘾，但饮料其实也比较上瘾。
因为很甜，所以喝起来很快乐。
由于烟草公司不允许上市，所以中烟相当于烟草公司的影子股，想买中国烟草，这是唯一的选择。
作为中烟总公司旗下唯一国际业务上市平台，拥有垄断性特许经营权，主营烟草进出口贸易，在烟叶进口、卷烟出口及新型烟草出口等方面具有独家优势，商业模式顶级，毛利率稳定。公司不是具有稀缺性，而是超级稀缺性。
因为烟草是真正的垄断经营，白酒并不是。
因为烟草独一家，完全垄断无竞争。
成瘾性+垄断，就是最顶级的商业模式。
尽管中烟香港属于贸易商、中间商，没有对最终商品的品牌、价格等的控制权，★但依据其销售按照固定比例给予提成，确保了其几乎稳赚不赔。不过，净利润率很低，在3%-8%区间，多数年度在5%左右。大概的提取计算公式如下：
需要强调的是，这是我们投资中烟香港最大的确定性★。如果没有这张代理牌照，中烟香港只是一家很普通的贸易公司。
本质上，公司就是一个二道贩子，营收占比79%的业务，是烟叶的进出口，其实巴西的业务也是烟叶的种植和进口，这样的话，营收比重就是87%了。真正的卷烟出口只有8%，主要出口至大陆以外地区，在大陆外，你可就没有独家经营权了★，由于没有垄断利润，毛利率只有17%。
由此可见，最赚钱的业务，其实是成品烟销售，这块业务依旧被留在了中烟体内，和中烟香港没有任何关系。
那么，中烟香港是什么？
中烟香港公司可以视作中烟的海外资产整合平台，把中烟的海外业务都塞入这个公司，中烟香港上市，可以视为烟草企业"走出去"的第一步，起到一个桥头堡的作用。
中烟香港的弱点：
单一市场风险：70%+收入来自亚洲，易受地缘政治（如东南亚关税壁垒）冲击。
政策博弈：新型烟草出海需平衡国内监管（如电子烟国内禁售）与海外竞争。
政策监管风险:新型烟草业务发展迅猛，但目前监管仍存在不确定性，不利监管政策的出台将会阻碍该业务的发展;季节性风险:烟叶种植对天气及气候条件较为敏感，且客户一般不与公司订立长期买卖协议，若季节性风险导致采购价发生不利变动，客户采购金额或将下降;境外贸易限制风险:若进口或出口国施加针对烟草制品的贸易限制，如关税增加、禁运或海关限制，将会对公司业绩带来不利影响。
二、中烟香港的看点是什么？
第一、稀缺性。
A股不允许烟草类公司上市，至于港股，也只此一家，别无分店。
第二、垄断性。
中烟香港是中烟的孙公司，总股本不足7个亿，烟草总公司占股份的72%以上，妥妥的含着金钥匙出生，背后靠山强大。招股书中60号文件明确了中烟香港作为中烟国际唯一资本运作平台的地位，负责收购整合中烟的国际业务，也就是中烟总公司明确了中烟香港的国际业务的垄断地位。
第三、资产注入预期。
公司刚刚上市时，为避免同业竞争，中烟总公司把各个兄弟公司的进出口业务都统一划入了中烟香港。可以想见，作为中烟唯一海外资产整合平台，还会有新的资产注入，21年就装入了巴西业务，目前还有约20家海外经营实体（如非洲种植园、东欧烟厂）待注入，潜在估值超200亿港元。
第四、产业链优势。
公司业务涵盖烟叶采购、生产加工、品牌运营、销售渠道等全产业链环节，具备较强的抗风险能力和盈利能力。此外，中烟香港在全球多个国家和地区建立了完善的销售网络，与国际知名烟草公司建立了长期稳定的合作关系，为公司进一步拓展国际市场奠定了坚实基础。
总之，中烟可以分为国内业务和国外业务，中烟香港负责的就是海外业务，可以视为中烟（海外），预期未来会有其他中烟海外资产注入。
公司不仅有不可撼动的垄断性、极端稀缺性，而且还有产业链优势，这意味着公司拥有自我成长、自我造血的能力，公司可以在广阔的海外市场，充分发挥自己的主观能动性，固然，海外没有《烟草专卖法》的保护，没有垄断利润，但依旧是一个极大的平台，可以和那些巨头掰掰手腕。
目前，四大烟草巨头——菲莫国际（PM，美国）、英美烟草（BAT，英国）、日本烟草（JT，日本）、帝国品牌（IB，英国），占据全球70%的市场份额，24年的合计营收高达1043亿美元。
三、中烟香港2024年报浅析
1、公司2024年业绩概况
2024年的业绩表，同样简明清晰：
2024年，中烟香港营业收入130.7亿（港币，下同），同比增长10.5%，毛利13.78亿，同比增长26.6%，归母净利润8.54亿，同比增长42.6%，净资产收益率28.3%，每股股息0.46元，每股盈利1.23元。
公司五大业务板块：烟叶进口、烟叶出口、卷烟出口、新型烟草制品出口、巴西经营业务，营收和毛利全部呈正增长，尤以烟叶出口和卷烟出口增长迅猛，分别录得85.8%和69.1%的毛利增幅。
2、关联交易
年报中用了大量篇幅（29页）来阐述公司的关联交易，盖因对中烟香港来说，关联交易实在是太重要了，2024年，公司关联交易收入总额94.06亿，占总收入的72%，可以说，关联交易就是中烟香港盈利的根基，没有关联交易，就没有中烟香港！
比如：
烟叶进口销售收入82.54亿，占总收入的63.13%，100%是和中烟国际的关联交易。也就是说，中烟香港从海外进口的烟叶，100%卖给控股股东中烟国际。
这个商业模式的好处显而易见：中烟国际是国内唯一有资格从海外进口烟叶的公司，而中烟香港独家经营着中烟国际的烟叶进口业务，订立长期供货协议，稳稳收取6%的固定毛利（小部分特定产品3%），旱涝保收。
当然缺点也是显而易见：6%的毛利，是中国烟草总公司135号文白纸黑字明确定死的，中烟香港没有独立定价权，其它烟叶出口、卷烟出口等情况大同小异。以这个标准来衡量，中烟香港的毛利率显然低得可怜，但是它的净资产收益率能做到28.3%，为什么？答案就在负债★。
3、负债
中烟香港的资本负债比率（借款及租赁负债除以权益总额）为0.94，这个数字乍一看高得吓人，但是我们谈公司的负债，一定要和它的商业模式结合起来，并不是说负债越低越好，也不是说负债越高越好，要具体公司具体分析。
前面说过，依靠独家经营权和关联交易，中烟香港的业务根本不愁赚不到钱，那么业务开展自然是多多益善，资金不够怎么办？那就借债啊！
打个比方：中烟香港以年利率3%贷款1个亿开展烟叶进口业务，用这1个亿从海外进口一批烟叶转手卖给中烟国际，就是6%的毛利，这几乎是100%无风险的买卖，在这个过程中，中烟香港无需自己出一分钱！
但是问题来了：烟叶进口业务只有6%的毛利率，但中烟香港年报中披露，公司所有银行借款年度加权平均利息为7.76%！
这个利息有点高得离谱了，要知道现在国内商业银行的个人消费贷款利息都跌破3%了！
之所以这么高，是因为CBT的借款利息高。2021年，公司的借款利息还只有2.78%，当年收购了中烟巴西，2022年就飙升到了4.75%，2023年继续飙升至7.58%，公司在年报中也披露了：融资成本大幅增加，主要由于CBT向银行借款的规模及利率上升。
这么高的借款利息，公司还能依靠高周转把净资产收益率做到28.3%，未来有望降低借款利息，进一步推高净资产收益率。
4、并购
自2021年并购中烟巴西以来，CBT给中烟香港带来了丰厚的利润和成长驱动力，2024年报，公司并未提及未来的并购计划。并购海外资产是中烟香港成长的主要逻辑，但是我们无法知道未来会怎样，应该说除了中烟高层，没人知道。好在即使没有并购，公司的业绩也是有五大业务板块托底的。
5、自由现金流
要计算一家企业的自由现金流，前提一定是要深刻理解它的商业模式。
中烟香港是典型的轻资产运营类公司，2024年折旧及摊销只有5000万左右，公司的第一大客户就是它的控股股东——中烟国际，受益于独家经营地位，公司与信誉良好的客户及供应商保持良好的合作关系，部分主要客户及供应商都是超过10年的合作了，因此，不用担心它的应收账款问题，而它有为了维持经营必须要投入的资本开支吗？垄断的生意，维持经营靠的是行政命令。
所以，我们可以大致以报表净利润来代替它的自由现金流。
2024年中烟香港的归母净利润8.54亿，同比增长42.6%，这个增长幅度有点吓人了，未来不可能保持，降低预期。
假设未来10年能保持15%的年化增长。
四、中烟香港永续增长率假设15%
中烟香港并不是像我们想像的那样是一家烟草公司，它实际上更像是一个一级代理经销商，经营的是国内香烟出口到东南亚，南美洲进口一类的业务。
烟草的两个特性，一是嗜好品，二是快销品，再加上一个特许经营权，是不是就有点以前那个东印度公司的味道了？
因此，中烟香港的永续增长率★★★★★是比较高的，大概可以这样计算，基础通胀百分之六，加上嗜好品百分之三，加上快销品百分之二，再加上特许经营权百分之四，差不多也有百分之十五的永续增长率。
这个和茅台是差不多的，★★★★★茅台大概是百分之六的基础通胀，加上百分之四的存货增值属性，再加上百分之四的龙头属性，长期永续增长率为百分之十四左右，和中烟香港差不太多。
有了永续增长率，我们就大概可以计算出中烟香港的估值应该是和茅台差不多的，甚至应该比茅台略高一点，不过考虑到港股比较差的流动性，因此，估值略低于茅台也是比较正常的。
中烟香港的毛利率和净利率比较低，这一点可能和我们的固有观念不符，但实际上它拿的是成品烟草，做为一级代理经销商就是这样的利润率，并不是生产香烟的，不可能有我们想像当中那样的高利润，不过这个利润率是比较稳定的，可以长期保持的，基本上还算是可以吧。
和国内的商业销售渠道相比也不差什么，像★老凤祥，周大生这类黄金销售公司，基本净利率也是5%左右，毛利率10%左右，和中烟香港差得不太多。
五、中烟香港的估值
过去5年，公司70%PE=48，30%PE=19。
估值的时候，资产注入的“想象”这个因素只能作为安全边际。中烟香港现有业务能赚多少差价，完全靠总公司赏饭吃。注入这类事情，更需要总公司特许，中小股东只能想想，也许永远也不会发生，而且概率还不低。贸易摩擦和税率变化、海外业务的政治风险和各国的禁烟政策调整也需要投资者额外注意。
公司近年的拆借资金利率一路上升到7.8%，随着美联储降息，估计这项费用可能会有所下降。
此外，一家增速不快且没有投资去向的公司，最好将利润分配给股东，中烟香港的目前分红比例不高（37%左右），还有提升的空间。
估值上，建议参照国际烟草公司的估值。由于烟草有害健康，各国吸烟人口都在减少★，烟草公司现金流成长普遍不高（卷烟不断提价和缓慢减量基本相抵）★，时不时还面临巨额索赔官司★，很多机构明确不投烟草股★。
国际烟草公司PE都很低，10-20倍之间。
对中烟香港的盈利计算基数建议不取最近年度，而是2021-2024年的盈利平均值，大约25.31/4=6.32亿港元，市盈率给与25倍PE，增长率设为15%，则其3年后的合理估值在6.32×1.15×1.15×1.15×25=240亿港元。
买入点则为240/2=120亿港元,即股价17.35港元。由于上述没把2025年的净利润计算进去，考虑到现在是2026年1月3日了，则买入点提升15%，即120×1.15=138亿港元,即股价19.95港元。