【国信银行】万水千山纵横——十年金融行业研究体会
国信金融团队
（一）
电影大决战开头，主席在此登临，俯瞰黄河解冻，大片冰块开始松动，气势如雷，声闻千里，此时旁白骤出，揭开历史新一页：“从 1948年9月12日至1949年1月31日，这一百四十二个昼夜中，双方统帅部和各级指挥部所拍发的电码讯号错综交汇，织成一面无形的网，从大气层覆盖下来，于是便注定了中国的山川将会怎样排列，流云又当如何变化？棋局早已终了，胜负也已成为历史，但假如我们有暇在棋盘上还原当年的黑白对弈，仍然可以感受到那布局的奇妙莫测，感受到那每一颗落子的雷霆万钧之力。”
图：千里冰封黄河冬日
资料来源：视觉中国
电影中，老蒋勘察徐州地形图，贡献了“80 万对 60 万，优势在我”的名场面，但在后续淮海战役等会战中却兵败如山倒。老蒋失败在于不知人心向背的朴素道理，更不知“得民心者得天下”的政治智慧，最终陷入人民战争的汪洋大海。
流水落花春去也，换了人间。和平岁月，拥有接近 3 亿股民的中国资本市场人头攒动，群情激昂，堪比大决战时的波涛怒卷。资本市场中，大资金的此起彼伏，恰如人心向背，边际资金而不是总量资金，更决定了市场的风格和趋势。资本市场中“定价权”的争夺，本质上是不同资金属性、投资理念和利益诉求的市场。
主体之间的博弈。这里面既有国有翻手为云、覆手为雨的游资庄家，也有如今资金体量充沛、不惜代价稳住市场的险资、国家队；而在今年，低利率环境下百万亿元居民存款再配置，更成为决定资本市场行情的核心引擎。
认识市场增量资金的来龙去脉，是利用边际思维，抽丝剥茧理解市场定价的金钥匙。无论债券市场、权益市场，乃至转债 Reits、数字资产等另类资产定价，
均离不开这一规律。
江流有声，断岸千尺；山高月小，水落石出。
（二）
万水千山纵横，岂惧风急雨翻，豪气吞吐风雷，饮下霜杯雪盏。
市场资产定价的微观基础就是认识我国金融机构的配置和交易行为。过去二十年，我国经济高速增长驱动力是房地产和基建投资，这造就了我国金融机构高速度发展。经济在转型，依靠投资拉动经济增长的模式难以持续，反而导致地方政府债台高筑、产能过剩等一系列问题。问题传递到微观金融机构，表现在高收益资产变少或变差、资金空转加剧，“资产荒”矛盾持续突出。
无论市场还是机构，新的变化也在出现。近年来央行通过购买国债和创新货币直达工具，“超级央行”时代到来，在大类资产上发挥更强定价作用；从A股买到港股，保险资金在构建OCI账户下持续对红利资产持续“买买买”，成为通缩预期下的“逆行者”；宽基、行业、债券、主题到Smart beta，ETF成为更基础的产品工具，为银行、理财、保险等提供资产解决方案，Beta“工厂”呼之欲出。
理解金融机构配置行为，在于抓住核心矛盾，并以此把握大资金的动向。一方面要会“拆解”金融机构的运作模式，这包括负债构成、资产投向、政策约束、供给变化等。另一方面要把握若干原则，一是负债驱动资产。早年金融机构曾探索过资产驱动负债下赚快钱的运作方法，资本市场“造系”涌现，最后大多“一地鸡毛”，打造金融百年老店角度，更要优化负债结构，降低负债成本，以此为基础匹配资产；二是政策影响资源配置，具体包括资本要求、风险计提、会计准则、流动性指标等，这些“看不见的手”时刻指挥着机构行为；三是多元目标求平衡，相比欧美机构大开大合，我国金融机构更考虑要精细化管理。
进退之间，金融机构已现竞合之势。“烈火烹油”的经济上行周期，机构有机会通过非标等高收益资产直接躺赢，最重要的是负债和流动性管理，能募集到资金即获得成功，即“资金为王”；但经济增速放缓阶段，机构的资产负债管理模式将发生调整，从“资金为王”时代进入到“资产为王”。这体现了交易能力的挖掘、另类资产的延申、委托管理等模式的探索等多种维度。我们前期整理的中国金融机构行为手册就是庖丁解牛解析相关机构资金流动的运作模式。
凭谁忆，意无限，别万山，不再返。
（三）
东方欲晓，莫道君行早。
不同于传统总量分析师事无巨细，市场资金流动规律是金融行业分析师近水楼台的研究领地。市场需求变化影响了我们的研究模式。当下面对当前多资产、多机构参与的“立体市场”，“一个萝卜一个坑”细分行业研究已式微；作为成熟的传统领域分析师，有必要能针对股、债、以及另类等多类资产、乃至下一步行业往哪里去的发展等问题提出深刻洞见，有必要响应公募基金、保险资管、银行理财、社保等差异化的服务要求。在此过程中，行业与行业间的边界逐步模糊，总量与产业的隔阂渐进打破。
知从所来，方知所去。在实践中，我们以框架体系、深度专题为基本工具，先搭建金融机构行为分析体系，以银行金融市场部、银行理财、保险资管、公募基金、信托等机构客户为核心分析对象，结合十多年的机构客户积累，交流相关机构的配置、交易、委外等实际行为，“为快不破”，形成“立体化”、“全天候”的研究体系。
荀子论学，曰：“积土成山，风雨兴焉；积水成渊，蛟龙生焉”。国信证券金融团队携手记录新环境下商业银行、银行理财、保险资管、公募基金等机构面临的发展与挑战，前瞻性从海外比较、历史演进、监管导向等维度给出分析，深度与广度并存，案例与理论并举。
市场波澜诡谲，我自巍然不动；试看江湖醒人世，拈花一笑万山红。
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