【国信银行】存款搬家的叙事迷思与现实图景：日本镜鉴

国信证券经济研究所金融团队

分析师：田维韦 S0980520030002

分析师：王剑 S0980518070002

报告发布日期：2026.01.15

核心观点

居民信心才是资金流向的核心变量，金融产品表现并非关键驱动，这在日本居民的资产配置趋势中得到充分印证。1995年日本存款利率出现大幅下行，3-4年期定期存款平均利率从年初的3.39%骤降至年底0.94%，1997年亚洲金融危机之后更是逐步逼近零，但这并未引发存款搬家，资金反而向现金、存款及保险和养老金这类低风险资产集中，背后核心症结是居民信心的严重不足。彼时日本经济陷入房地产泡沫破灭后的持续衰退，叠加银行业不良贷款风险集中暴露，金融体系脆弱性凸显，居民对就业和收入预期悲观，预防性储蓄需求成为配置核心。即便1995下半年股市反弹35%，1995财年居民资金流向权益和基金的比例也仅9%，而流向存款、保险和养老金的比例则分别为53.2%和47.2%。

这一态势直到2003-2004年才迎来根本转变，当时日本经济实现泡沫破裂后首次实质性复苏，居民信心逐步修复，此前持续高增的存款才出现明确搬家迹象，2004-2007年资金开始向债务证券、权益和投资基金等高风险资产转移，且趋势不断强化，印证了信心修复对资产配置的驱动作用。但2008年金融危机爆发后，再次打破了这一格局。危机冲击下居民信心再度崩塌，资金重新大幅回流现金、存款等低风险资产；同时，保险和养老金配置结构上，保险配置比例下降，年金和养老金权益配置占比显著提升。从1995-2003年低利率下的保守配置，到2004-2007年复苏后的风险偏好回升，再到2008年危机后的再度收缩，日本居民的资产流向始终围绕“信心”波动，充分印证了居民信心才是决定资金流向的核心变量。

日本居民虽未转出存款，但期限利差大幅收敛后，居民存款活化趋势加剧。日本居民可转让存款占比持续提升，1994财年末该比例仅11.4%，2003财年末达到33.7%，并且延续提升态势，2024 财年末已达65%。另外，存款机构一年以内存款比例也不断攀升，2024财年末达到90.5%。

投资建议（略）。

01

1995年存款利率大幅下降，此后几年居民存款并没有搬家迹象

1995年代日本存款利率大幅下降。日本正1990年代房地产泡沫经济破裂后，经济面临严重的衰退压力，叠加通缩压力上升，日本央行推行超宽松货币政策。1995年宽松货币政策进一步加码，日本央行将官方贴现率从年初的1.75% 降至 0.5%，市场资金成本大幅下降。银行为降低负债成本，同步下调定期存款利率，存款利率大幅下降。以3~4年期（3Years or More and Less than 4 Years）存款来看，1995年初存款平均利率3.39%，年末则大幅降至0.94%。1997年亚洲金融危机爆发后，日本存款利率再一次大幅回落，基本上降到了0附近。

1995-1997财年居民存款并没有出现搬家迹象，反而更倾向于增加储蓄。（1）存款余额角度，1995-1997财年存款余额增速保持在4.5%~5.5%，高于金融资产总额增速；存款余额占金融资产的比例保持在约50%。不过由于权益投资、债务证券等金融资产会受到净值变动影响，因此存量数据可靠性会有所下降。（2）资金流入角度，1995-1997财年居民新增资金流向存款的比例分别是53.2%、61.5%和85.4%，均处在高位，并且趋势向上，表明该阶段居民更倾向于增加储蓄。

02

居民风险偏好才是资金流向核心驱动因素，利率不重要

1995年开始居民金融资金主要流向低风险资产，未出现存款搬家迹象。一直到2004财年，日本经济呈现出实质性复苏，日本居民存款才出现明显搬家，持续流向债务证券（Debt securities）、权益和投资基金（Equity and investment fund shares）。

（1）现金、存款、保险和养老金资金（Insurance, pension and standardized guarantees）流入明显，其他领域整体呈现净流出状态。

（2）债务证券呈现持续的净流出，主要是持有的银行债券和信托受益权大规模流出。房地产泡沫破灭，银行不良大幅暴露，居民对金融机构和房地产信心不足，持有银行债券和信托受益权持续压降。

（3） 权益和基金投资上，1995财年呈现净流入，1996-1997财年呈现净流出，1998-2000财年又呈现净流入状态。1995财年居民资金流向权益和基金，主要是日经225年指数自1995年6月中旬开始持续反弹，年底反弹幅度达到35.1%，1996-1997年股市回调，居民资金也呈现净流出状态。1998财年之后再次呈现净流入状态，主要也是权益市场有所回暖。不过该阶段，居民资金流向现金、存款、保险和养老金资金的比例处在高位，表明也未出现存款搬家现象。

整体而言，日本经济自1995年起表现出极度疲软，叠加银行业不良贷款风险加速暴露，金融体系脆弱性凸显，家庭对就业和收入预期持续悲观，预防性储蓄和养老金配置不断提升，投资和消费比例则不断回落。即使1995下半年股市有明显的反弹，当年居民新增资金中流向权益和基金的比例也仅9%，流向存款、保险和养老金的比例则分别为53.2%和47.2%。一直到2003-2004年，日本经济实现泡沫破裂后首次实质性复苏后，居民存款才出现明显的搬家迹象，这也印证了居民信心才是存款搬家的核心因素。

03

低利率环境下，日本居民存款活化显著

存款结构上，1995财年之后日本居民可转让存款（Transferable deposits）占比持续提升，1994财年末该比例仅为11.4%，2000财年末已经提升至17.8%。2001年日本再次降息，贴现率从0.5%降至0.1%，存款利率也是逐步逼近零，居民可转让存款比例再次大幅提升，并且呈现持续提升态势，2024财年末日本居民可转让存款比例已经达到了65.0%。

存款期限上，2025年3月末存款性公司一年以内存款比例达到了90.5%，较2013年3月末的81.9%提高了8.6个百分点。

04

日本金融投资：情绪持续低迷，与金融市场表现相关度不高

4.1 权益和基金投资：2011年股市大涨后，居民入市意愿也不高

资金流向来看，日本居民资金入市与股市表现相关度并不高，2011-2018年日本股市连续上涨，但日本居民股市资金呈现大幅流出的状态，居民持有权益资产比例提升主要来自于净值的上涨。我们认为主要是日本房地产泡沫破灭对居民信心的冲击“疤痕效应”延续，日本居民信心持续疲软，并且2011之后的股市上涨，使得前期亏损资金得以解套离场。

日本居民入市较为明显有两个阶段：2004-2007年、2021年至今，核心都是该阶段经济有实质复苏，居民信心有所修复。这也印证了居民资金流向的核心是信心与风险偏好，而非资产价格短期涨跌规律。

4.2 债务证券：呈现持续净流出状态

上文指出1995-2003年日本居民债务证券投资呈现净流出，主要是居民大幅减持银行债券和信托受益权。2004-2007年日本债务证券投资持续净流入，尤其是政府债券，主要是该阶段日本经济呈现实质性复苏，居民风险偏好提升，存款搬家流向了债务证券和权益市场。但是2008年金融危机爆发后，日本经济复苏中断，日本居民资金再次流向现金存款等低风险资产。

4.3保险和养老金配置：养老金配置比例提升至约50%

日本居民保险与养老金配置1990年代以来的变化，可分为三个核心阶段：

第一阶段（1990-1995年）：保险主导，养老金配置偏低。此阶段日本经济尚未陷入深度疲软，居民资产配置以保险为核心，寿险占约58%，非寿险占约12%，而年金和养老金权益占约30%。此时保险兼具保障与收益属性，契合居民对中短期风险的覆盖需求。

第二阶段（1995-2004年）：保险收缩，年金和养老金权益大幅扩容。1995年后日本经济疲软加剧，居民收入预期恶化。这一时期寿险占比降至约40%，非寿险占比降至约10%，年金和养老金权益占比提升至约50%，居民风险偏好转向更稳定的长期养老保障工具。

第三阶段（2005年至今）：养老金占比稳定在约45%~50%的高位，非寿险占比则进一步降至约8%~9%。

整体而言，这一配置调整折射出了日本社会对长期保障需求的持续提升，一是居民对收入预期较为悲观，二是老龄化加剧。

05

总结

从1995年低利率下的保守配置，到2003-2007年复苏后的风险偏好回升，再到 2008 年危机后的再度收缩，日本居民的资产流向始终围绕“信心”波动，充分印证了居民信心才是决定资金流向的核心变量。日本居民虽未转出存款，但期限利差大幅收敛后，居民存款活化趋势加剧。

06

风险提示

稳增长不及预期，银行资产质量下行压力增大。银行是强监管行业，若后续发布的政策不利于短期银行基本面，则会对银行短期估值带来冲击。国际政治动荡，海外不确定加大，需要警惕海外局势变化对风险偏好的影响。

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