现阶段康方竞争格局及价值思考

首先声明，本人非专业/行业人士，创新药背景知识有限，所提及生科知识均来自阅读和AI问答，也仅以满足投资逻辑为主。本人分析仅供参考，欢迎理性批判和建议。$康方生物(09926)$ $三生制药(01530)$ $信达生物(01801)$

一、双抗路线确定性？ AK112有无双抗协同优势 及 待揭盲点

鼠博文章介绍了抗VEGF血管正常化有助于改善T细胞浸润，进而获得PD1协同优势；个人也复盘了Harmoni系列数据，AK112历史文章，VEGF和PD1对PFS、OS各自贡献、曲线影响等，也看了高棋剑文章。综合分析，

1、AK112明确具备VEGF+PD1双重富集效应，带来 抗VEGF中不出血优势、相对化疗有2-3个月PFS/OS加成；

2、双重富集+血管正常化改善免疫浸润，理论上对PD-1低表达更友好（还需OS进一步证实）；

3、明确具有PD-1免疫治疗拖尾效应（Harmoni初步证实）

但也有问题/隐忧，

A. 在肿瘤对VEGF耐药后，通过抗VEGF实现血管正常化、进而改善PD1免疫效应的协同优势能否持续？

B. 在头对头 K药（单药或联合化疗）研究中，如果认为两者都出现拖尾效应，那么除已知PFS优势，AK112在OS曲线后期相对K药的额外优势及机理是什么？更长的拖尾？还是更高比例的拖尾？有没有机理证明和数据支持？在我有限的认知还没看到数据（也是前阵大会印度医生质疑点），也请大家点评。

作为参考，我查了下，对于EGFR靶向耐药后患者，CheckMate 722（O药+化疗vs化疗） HR 0.83；Keynote 789 （K药+化疗vs化疗） HR=0.84，P=0.03627，其中PD1≥1%的亚组HR=0.77 (95% CI 0.58–1.02)。 这么对比AK112已展示HARMONi-A HR0.76数据，基本无优势或不显著。不过以上研究也都是东亚占较高的多中心研究，我不确定自己查的研究方案是否最有代表。也请鼠博帮忙整体看下以上内容。@@TfR1lyxxx快乐鼠鼠

我觉得可以适当降低对AK112期待值，这是一款好药+FIC无疑，肯定好于纯单抗。但在我的观察视野里，是否存在革命性优势不确定，也没得到足够数据确认。当然，我们也可以从康方+Summit开出的很多三期、国际巨头下场买单等侧面推理，但仍然不知是否存在显著优势或者可以定义为免疫2.0？从情绪角度，我觉得很多人有些神话AK112，一方面是PFS确实很好，一方面对AK112的市场潜力非常动心。但我觉得有显著优势的免疫协同才是封王关键，无论通过双重富集、或血管正常化改善肿瘤微环境，显著提高PD1应答并通过OS证实才是最关键的。

二、双抗/三抗竞争格局思考：

1. 三抗：朋友今天转发了一个创胜三抗文章，TST786 PD1+VEGF + Gremlin-1，触发了思考。 感觉创胜三抗处于极早期阶段，目前研究主要论证新增靶点的效力，但在三抗协同性、成药潜力、副作用控制等维度有待验证。即便后续证明技术路线可行，大概率也只是在特定癌症治疗中带来一定改善。

2. 双抗：三生SSGJ707及信达IBI 363。近期也抽空学习了下，比如三生707采用“条件性暴露”设计：需先结合VEGF才会露出PD-1结合位点，这意味着非肿瘤部位不会暴露PD-1结合域，可以显著降低PD-1免疫副作用；且其与T细胞结合后的内吞速率快于AK112，可进一步提高肿瘤局部药物更迭速度和浓度。而信达363通过IL-2（白细胞介素-2）的α偏角设计，目标减少免疫T细胞总群体高增殖毒副，只针对性刺激特定α亚群增殖，从而增强T细胞局部浸润或改善T细胞耗竭，对PD-1低表达或耐药患者可能有显著改善。即便如此，我个人认为剂量窗口非常有限，临床挑战很大。而且这两款药物均处于I-II期，入组患者筛选标准未知，我认为高直接拿来跟K或康方的三期数据作对比，也不是很妥当。当然，从满足临床需求治病救人角度，我非常乐见而且会持续观察，个人不排除任何好的投资机会。

三、未来市场格局推演（高主观成分）

先降低期待，不要预设康方AK112是“药王”——其在PD-1表达≥50%（即K药优势领域）市场渗透可能低于预期，但在K药疗效不佳的场景反而优势更突出。依托FIC（首创新药）属性、广谱适用性、对PD-1低表达患者相对有效，以及鳞癌治疗中抗VEGF不引发出血的优势，AK112有望在免疫治疗2.0迭代中抢占较大市场份额，但未必能达成“统治地位”，K药也未必很快衰落，同时其他竞品也可能在特定适应症中分得一定份额。以辉瑞收购三生707为例，辉瑞显然可将707与自家ADC（抗体药物偶联物）联用，在乳腺癌等其传统优势癌种中巩固份额（参考F大的分析）。这一点，我在我的专业领域，还有其他领域都有见到过类似演进。

因此，个人认为免疫治疗领域的竞争迭代既非“速胜全面取代论”，也绝非“失败论”。最终需结合药物的优效显著度、优势适应症、二次BD（商务拓展）的时间与合作方运营能力等因素，判断其能抢占的市场份额与销售峰值：乐观情况下或可达200亿美元，保守估计100亿美元的机会也较大，但若运营不佳，60-70亿美元的峰值也有可能，而且达峰窗口大概率在2035-2040期间了，是个持久战。

四、为什么仍然持有康方，当下预期差在哪里

实事求是说，虽然很多投资者期待值很高，对AK112甚至有点神话，但目前康方股价，也并没有包含对海外市场的很高预期，这部分我们且行且观察。（相对不确定性）

换个角度，我认为康方当前最大的预期差在于 国内市场 及 AK104。这反而也是不具备医药专业性的投资者可以把握的地方！（相对确定性）

一方面，AK112覆盖的肺癌、结直肠癌、乳腺癌等适应症，其发病率与人口老龄化高度相关，而a. 中国已进入老龄化社会，未来每10年存量60+老人新增1亿，2020 2.6亿，2030 3.6亿，2040 4.5亿（林园的投资出发点）；b. 这部分新增人口的健康意识、治疗意愿、付费能力也是每10年倍增，c.医保等创新药政策支持（开始显现）和商保体系发展（刚起步）d. DRG对稀缺创新药阶段性豁免等潜在政策（尚未出台）。都有助于肿瘤免疫治疗的药物市场空间打开，我先拍个脑袋，免疫治疗药物市场2030肯定过千亿RMB。

而国内市场竞争格局看，无论AK112有没有达到上述药王水平，仅凭相对优效和FIC，吊打一众国产PD1（即将集采）是绰绰有余，包括持续新获批适应症的确定性、以及进入医保后的定价优势。近期的，除已进医保的EGFR TKI耐药后联合化疗，今年新批的单药治疗PD1阳性 晚期非小一线适应症，10-11月大概率医保覆盖，明年基于已建立院端渠道快速上量，这块也是确定的。还有H6，AK112+化疗头对头替雷利珠+化疗，明年获批概率后年进医保，都是重量级大适应症。还有持续开除的新的三期，围手术期，结直肠癌、三阴乳腺癌、头颈鳞癌等相对PD1的优势领域（这部分海外确定性也较高）。考虑替雷利珠和信迪利单抗去年在国内都接近50亿的销售了，AK112先拿个100亿，指日可待吧？

另一方面，AK104价值（尤其国内）不可忽视：其胃癌、宫颈癌适应症已获批晚期一线，明年大概率纳入医保，考虑每年新发病人数和竞争格局，反而可以提供实打实营收来源，预计AK104也2-3年内也确定性可以做到50亿营收。现在还有个海外二期快速通道进行中，有一定概率27年获批。（09.22补充：康方生物（9926.HK）全球首创PD-1/CTLA-4双特异性抗体新药卡度尼利（开坦尼®）联合仑伐替尼治疗既往接受过阿替利珠单抗联合贝伐珠单抗治疗后进展的晚期肝细胞癌（HCC）患者的随机、对照、国际多中心注册性临床研究（COMPASSION-36/AK104-225）已完成首例患者入组。09.15新闻稿）

五、当前市值仅反映26年或27年H1国内营收能力

从这一角度看，康方当前股价仅对应2026年前后国内AK112+AK104业务的预期营收（预计80-90亿元）。叠加已证明出药靠谱、务实、节约的管理层（陈营长说的减持根本不是事），这才是当前投资康方的估值锚和安全垫。而且我大胆预判，叠加商保渗透率提升后，5-10年后国内营收可能超出大部分机构的峰值测算，到2030年国内一年盈利就会过100亿RMB；而康方海外业务的销售峰值或低于多数分析师预期（可能很多人不爱听，太过于线性外推了，而且很考验二次BD后MNC的操盘能力，大机构有他的优势，也有他不及老杜这种小公司的劣势）。但若国内市场能如我预期，当前股价中也基本未体现其海外权益的价值。

此外，康方在AK112与AK104/AK117的联合用药、AK117单药、自身免疫性疾病（多个自免已上市产品国内尚可，但海外潜力不大，以及新管线）、三抗、ADC等领域仍有持续产品管线储备，不排除未来诞生多个峰值50亿美元级别的重磅药物。这部分潜在价值目前尚未在股价中体现，相当于“免费赠送”的看涨期权。

小结：作为非专业人士，过度去讨论投资中不确定的专业部分（即便业内也存在很大分歧），实在超出个人能力范围（尽管我已尽己所能分析，仍然自评不专业，只能追求逻辑自洽）。反而应该去把握投资中确定的部分，先提高安全性，并降低对于不专业部分的期待（之前有人列了一年内事件表，各种利好期待，结果多是惊吓），就会多几分从容和淡定，并且愿意相信努力的管理层比我们更专业、理性、进取。

另外，创新药作为风险巨大的行业，在缺乏足够专业性和内部信息情况下，单吊风险巨大。我个人策略是拿出50-60%总仓位，配置3-4家核心创新药公司，在不同价格阶段给予不同配置（当然，目前康方已超配），反而是相对安全的，也有利于看到总体行业情况，。避免对企业产生信仰。从概率分布上说，一个行业崛起，带来的投资机会也绝对不止一家公司，每个阶段的龙头也会有差异，我也不认为会出现白酒、锂电这样的超级龙头集中。