如果高增长都用来消化高估值，那你赚什么钱？

有句话叫“高增长消化高估值”，这往往是高景气、高估值状态下继续看多的重要说词。可问题是：如果高增长都用来消化高估值，那股价怎么涨、你又赚什么钱呢？

A股确实出现过这种案例，比如招行和平安。从2007年到2017年，两者的归母净利润分别从152亿、151亿涨到702亿和891亿。

如上表所示：招行和平安分别于2007年10月31日和2007年10月24日达到股价高点，此后一年最大下跌了76%和86%；经过了十年，分别于2017年6月27日和2017年11月1日创出新高。

这十年，招行和平安的平均ROE是21.5%和15.7%，归母净利润的复合增速是16%和19%，不可谓不高。但持有者的收益是0，因为所有的盈利和增长都用来消化高估值，并没有给股东任何回报（股价为复权价，已经包含分红）。两者的TTM PE分别从54和79下降到10和16。

这种案例在人类金融史上比比皆是：比如纳斯达克指数在2000年3月10日崩盘后直到2015年才创出新高，期间产业日新月异、互联网改变世界。微软高点回撤70%，直到14年后股价才创新高；亚马逊回撤了95%，也要十年后才新高；INTEL回撤了83%，要18年后创新高；思科直到2021年才创出新高。

这里还有两个问题：其一，上述讲到的公司都是成功案例。似乎给人一种错觉，只要拿住了，只输时间不输钱。但问题是，只有极少数公司会成为招行、平安、微软、亚马逊，大部分都灰飞烟灭，不在统计范围之内。

其二，即便是这些公司，中间也出现过巨大回撤，能一直持有吗？在我的印象中，几乎不存在什么股票可以在高位横十年，然后以时间换空间。大部分高估值都会暴跌，只是优秀的公司能凭业绩慢慢回来。曾经有个研究说“即便在1972年高点买入漂亮50，持有到2012年，该组合的回报依然靓丽”。我认为这个研究误导很多人，漫长的40年在前十年甚至十五年都很黯淡，凭什么相信投资人还能坚持到后25年？这句话只停留在理论层面的，在实战中并无多大的意义。

高估值之所以是件危险的事，不是说它马上要跌，而是其持有收益率不高了、过程也会变得异常脆弱，看牌的成本太高。那为什么明知如此，大家还要趋之若鹜呢？就是多年前一个著名成长型基金经理跟我说的那句话“成长股哪有不贵的？投资就是要去寻找改变世界的伟大公司。”

我们再看一个案例，就是2021年至今交行和招行的表现。数据如下表所示：

过去几年招行虽然碰到一些问题，可整体基本面优于交通银行。但21年至今交行上涨104%、招行只有15%，并且这个过程交行最大回撤仅为19%、招行却腰斩，持股体验完全不同。所有的奥秘都在起始估值，交通银行只有0.47倍。既然估值跌无可跌，那它每年10%的ROE都可以顺利转化为股价上涨，而一旦估值回升就是戴维斯双升。可招行却需要源源不断地消化高估值。

所以投资不是简单的“好不好”，而在于“值多少”！二级市场的奥秘不在于这个公司对世界的贡献有多大，而在于这个公司的壁垒及竞争优势如何？并且最重要的是：你到底以多少价格买入该公司。