新瓶旧酒和旧瓶新酒

有些产业一直存在，却变换了模式；有些领域日新月异，但本质上是一样的东西。前者例如接下来的地产，后者是当前AI热潮下的半导体等。

一、旧瓶新酒

地产是个永续行业，单看过去25年的数据，景气和估值都已进入“第三象限”，过去两年我们反复研究过几轮，但有两个问题尚未解决：

其一，减值计提是否充足，向下循环是否已被打破？

以万科为例，2024年存货跌价准备计提了81.4亿，再加上主业毛利率下行、其他信用减值，最终造成了近500亿的亏损。但这个过程是否已经结束？

上表记录了万科2001年以来每年的存货余额、当年计提存货跌价准备、当年存货跌价准备余额，我们发现两点：⑴2017年之前很少计提存货跌价准备，只在2008年计提了12.3亿。实际上这不是万科的个例，而是整个行业的普遍状态，因为在房价、地价不断向上的年代，这种“未雨绸缪”似乎只是“杞人忧天”；⑵拨备明显不足。像银行地产这类高杠杆行业，计提减值损失本该是常态，但地产由于长期处于盛世拨备明显不足。我们把存货跌价准备余额除以存货余额作为地产的拨备，万科大部分的年份不到1%、甚至低于0.5%。只在最近几年有所提升，而这大大消耗了净利润、甚至造成巨额亏损。

这个过程是否结束犹未可知，但如果还未结束，那当前的“低估”没有意义，因为净资产可能很快会消耗光。大家可以看看2023年7月17日恒大迟到的21、22年年报，股东权益如何从2020年的3504亿到2022年的-5990亿，触目惊心！

申万房地产开放指数从2021年至今已经下跌了40%，但PB仅从2021年年初的1.11下降到如今的0.94，其根本原因就是这89个成分股合计归母净资产从2020年12月31日的15986亿萎缩到当前三季报的13016亿。从当下的PB分布看，89只成分股处于0—1之间的仅有33只、占比37%，谈不上系统性低估。

其次，商业模式将发生变化，此地产非彼地产！

过去30年中国的地产公司不是建筑类企业，而是经营土地和房子的资产管理公司，2009至2021年万科的ROE持续高于中国建筑就是明证。

但这个时代结束了！未来房地产可能要回归建筑业的本性了，商业模式需要重构。这个过程哪些公司有优势？净利率和ROE如何波动？如何估价？都是悬而未决的问题。这些问题在过去30年的数据中找不到答案。

因此，即便宏观层面未来肯定还会有几亿方新增、几亿方替换，但行业会是旧瓶新酒。从研究性价比上讲，与其把精力放在地产上、还不如把精力放在地产产业链。因为它们同样遭受过去几年地产下行的拖累，但商业模式没有变、更容易找到答案。

二．新瓶旧酒

有些技术会引发新的商业模式，比如2000年的互联网。看看下图亚马逊的年度收入数据：

显然亚马逊的增长路径不同于传统工业品，其边际效用递增，增长的红利不在当下、而在不远的未来，所以无法用传统的思维来估值。正如芒格在《芒格之道》中多次提及“像他这样从工业时代走过来的人，很难理解一个企业在创造了百亿产值后，下一个百亿会更快”。

而无论是比尔·米勒还是安德森·詹姆斯能提早洞悉一切，均得益于他们和圣塔菲研究所的深度沟通。具体参加之前的文章《比尔·米勒的转变》和最近的书籍《柏基投资之道》。

但并非所有的技术变革都带来新的增长路径、新的商业模式，很多只不过是新瓶旧酒。比如人形机器人用到原来汽车、家电产业链的配件、比如人工智能和数据中心建设惠及半导体和光模块，甚至连英伟达和其爷爷INTEL也没有本质区别···

由于新技术引发的短期供需失衡，这些产业会迎来景气快速上行、甚至估值大幅提升，但并不会改变其商业模式的本质。对于这些新瓶旧酒，可以参考之前的一些类似物，这些类似物已经走完了全过程、展现了一个完整的图片。

比如京东方之与当下赶超的一些半导体巨头。有本书叫《光变》，详细描述了京东方崛起、赶超的过程，读来让人心潮澎湃！这些人对于国家和民族产业的贡献无疑是巨大的，但从投资角度却是个“烂生意”。永远需要大量的资本开支、产品出来就要面临降价周期、利润大幅波动甚至亏损···

但京东方的股票也有过辉煌时候，那时大家对其商业模式的认知还不够清晰。现如今也就1倍PB左右，是一个强周期的品种。

还是巴菲特那句话：投资不是看对社会的贡献有多大，而是看其是否建立了竞争壁垒，并且更重要的是能否以有安全边际的价格买入。