云图控股四季度业绩：收入预计同比增长5%-10%，扣非净利润同增 15-25%
$云图控股(SZ002539)$ 的三季度业绩预测比较准确，当时预测收入增长 -5% 到 10% 之间，扣非净利润增长 5%-10% 之间，大于 10%就是略超预期。后来三季报结果是收入增长 -4.7%，落在预测区间内，扣非净利润 17.7%，超过预测区间。今天已经快 12 月中旬了，可以来预测一下四季度的业绩了，到时候坐等开盲盒，结尾再看看$云图控股(SZ002539)$ 今明年对应的估值情况。
三季度预测回顾
有朋友看了三季报的业绩预测结果，一脸狐疑：“这预测区间又亏又赚，横跨盈亏线，是不是在玩‘薛定谔的利润’？说白了，是不是怕打脸就故意画个大圈，糊弄人？”
我赶紧解释：别急，真不是“捣浆糊”，而是“算得细”！
首先，公司60%的收入来自磷复肥——价格今年只涨了3–4%，跟去年比，几乎原地踏步。
其次，那俩小兄弟——纯碱和黄磷（上半年营收加起来占比还不到10%），一个跌了33%（惨不忍睹），一个涨了2%（聊胜于无）。
再次，产销量预计跟去年差不多，没惊喜也没惊吓。综合量价一算，全年收入波动大概率在±10%之间。考虑到涨的部分“块头”更大，整体更可能微微向好——所以给了 -5% 到 +10% 的区间，不是随便拍脑袋。
最后，公司走的是“成本加成”定价路线，售价稳中有升，利润基本稳住了。再加上自家磷矿已经开始出工程矿，成本悄悄降了一截——净利润反而可能跑得比收入快一点，所以大胆（但克制地）给出了 5% 到 10% 的增长预期。
好了，插播完毕！
现在，咱们直奔主题——四季度业绩预测，走起！
四季度业绩预测
1. 业绩结构
公司近年来的业绩结构是：
收入占比前几名：
磷复肥：近年来占比 50-60%，2025 年上半年 63%。
联碱：近年来占比 5-8%，2025 年上半年 3%（因为行业价格一直在降）
黄磷：近年来占比 6-9%，2025 年上半年 5%。
其他产品：10%左右。
贸易：占比 19-20%。
毛利占比情况：
磷复肥：近年来占比 60-70%，22025 年上半年 79%。
联碱：波动较大，2023 年 17%，2025 年上半年是 3%。
黄磷：今年来占比 15%-25%，2025 年上半年 9%。
其他产品：5%-7%。
贸易：占比 3%-4%。
所以我们重点看磷复肥、联碱和黄磷即可。其中磷复肥是复合肥和磷酸一铵的合称，我们分开看。
2. 价格情况
（1）复合肥价格
公司复合肥最近两年大致占收入比例 50-60%，首先来看它。
以能找到的复合肥 (45%S) 山东主流价为例，今年四季度（截至 2025 年 12 月 12 日）同比上升 9.54%，这是一个可观的增幅，环比上升 1.13%，略有增量。
说明一下，复合肥的价格不同口径是不同的。但是我们重点是看价格的同比变动趋势，所以 45%S 的主流价格是可以作为参考的。
其实分析到这样就够了。
这几天也有朋友找我讨论，提到今年硫磺的价格上升挺多的，硫磺是云图控股生产复合肥的重要原材料，单价从去年四季度的1350元/吨，一路上涨到今年三季度的2300元/吨，四季度又涨到 3250元/吨，然后担心云图控股是否顺利地把原材料涨价传导到终端？这是一个非常好的问题。
不过按我上篇文章的研究结果，应该不需要测算这么具体，直接看终端复合肥的行业价格就行，因为云图控股的复合肥产品是成本加成模式，所有原材料价格都会反映到终端价格上。当然，成本传导可能提前（一般不会），也可能滞后。如果成本传导滞后，那么去年四季度或者今年三季度也是滞后，所以环比或者同比看，就互相抵消了，不需要担心这个问题。
而且，复合肥的原材料很多种，逐个研究传导关系，太复杂了，因为还需要研究不同原料的配比，但公司通常会根据市场需求灵活安排生产，这个时候你就需要做很多假设。如果更进一步，碰巧有的原材料涨价，有的又降价（比如今年四季度尿素的价格就下降了 11%），那就更加无法判断了，再去搞一堆假设，就很容易导致「精确的错误」。所以，化繁为简，直接看终端价格反而是个更靠谱的方法。
把复合肥的行业价格（ 以45%S山东主流价为例）和云图控股的历年单价拉出来检验下就发现，单价基本上是跟行业价格趋势一致的，同涨同跌。不仅如此，单吨毛利也是大致趋同的，只要行业价格上涨，单吨毛利也上涨。
注意，以上是历史统计规律，本质上是相关关系，不是因果关系。不过这个不重要，对于我们分析公司来说，只要定量的历史数据能证实定性的逻辑推演，这就够了。
（2）磷酸一铵
以 55%粉状四川主流价为例，磷酸一铵价格今年同比增长 12.69%，环比增长 4.08%。
从数值看，上面这个价格是肥料级磷酸一铵的。公司生产工业级磷酸一铵，价格更高（从下图能看出）。但是两者价格趋势是一致的，所以任选一个看就行了。
（3）纯碱
纯碱价格四季度继续低迷，以重质纯碱的全国主流价为例，同比下降 20.94%，环比也下降 1.19%。
检验一下，历史业绩里云图控股的单价和毛利都跟行业价格同涨同跌，所以行业价格照样具有很强的指示意义。
（4）黄磷
黄磷（山东市场平均价）价格 Q4（截至 2025 年 12 月 12 日）同比下降了 4.21%，环比下降 0.47%。
公司历年业绩里，黄磷的单价和单吨毛利，都是跟着行业价格走的，同涨同跌，很有规律。
3. 销量情况
公司今年没有扩产产量新增（磷矿石有部分工程矿出来，但属于原料，不是终端产品），销量变化不会很大。
但是因为开工率较低，具备灵活调整的空间，所以具体数值不太好判断。
三季度气候原因，南方暴雨，北方干旱，西南华南高温多雨，延缓了秋肥的使用，会推迟到四季度实现，这是增量部分。
另外四季度是复合肥出口的重要时间窗口，不过据说今年出口量一般。
综合判断下来，公司各产品的销量应该变化不会很大。
4. 收入和利润
在销量变化不大的情况下，收入的变动主要看价格了。把之前分析的数据整理到下表。
结合历史收入的占比预估，四季度收入同比增幅在 6%左右，给一个范围可能在 5-10%之间，对应金额 49-52 亿元之间。
由于价格因素导致的毛利变动，四季度同比增幅应该在 7%左右，对应新增金额 3600 万左右。但是有一些其他因素会导致毛利以及净利的增加，比如阿居洛呷磷矿今年已经开始产出工程矿，按照 20 万吨估算，应该可以增加利润 4000 万元左右，对应同比增幅 7%-8%左右。
所以扣非净利润的增幅应该在 15-25%之间，高于收入的增幅。
当然以上是个估算，实际上因为毛利率和净利率水平目前还比较低，目前在建项目里只有部分投产，导致基数其实很小，只要期间费用率稍微波动一点（比如7.0% 或 8.5%），扣非净利润率的同比就会相对更大幅地波动，所以不排除 5-10% 或 25-30%的可能性。
估值
$云图控股(SZ002539)$ 当前 ttm 市盈率 16.07，PB 1.41，处于合理区间。不过云图控股业绩看点重点应该在明年。
一是阿居洛呷 290 万吨/年的建成，在当前磷矿价格连续三年高居 1100 元/吨（以查阅到的湖北 30%为例）的情况下，极大地起到降本的作用。
二是 70 万吨/年的合成氨项目建成，也起到同样的作用。最近进度显示，2025 年 12 月 11 日公司调研纪要显示，项目进展顺利。其中，150 万吨精制盐产线已率先建成。其他的项目也会陆续达产。
粗算了一下，明年业绩增速应该在 50%以上。对应市盈率只有 11 倍不到。具体分析等下一篇文章吧。