福寿园

福寿园DCF价值深度研究报告
执行摘要
福寿园作为中国殡葬服务行业的龙头企业，正面临着前所未有的经营挑战。2025年上半年，公司录得上市以来首次中期亏损，归母净利润亏损2.61亿元，营业收入6.11亿元，同比大幅下滑44.5%。核心墓园服务收入从9.06亿元暴跌至4.77亿元，降幅达47.35%，经营性墓穴平均售价从12万元腰斩至6.3万元。
基于深入的DCF分析，我们对福寿园的估值区间为80-120亿港元，较当前市值存在较大不确定性。在悲观情景下（考虑政策风险和市场竞争加剧），估值可能下探至80亿港元；在中性情景下，估值约为100亿港元；在乐观情景下（业务恢复正常），估值可达120亿港元。当前股价隐含的风险已经部分反映，但投资者仍需密切关注政策变化和业务恢复进展。
1. 福寿园经营现状与行业环境分析
1.1 公司基本情况与业务结构
福寿园国际集团有限公司成立于1994年，2013年在香港联交所主板上市，成为"内地殡葬第一股"。公司主要从事墓园服务、殡仪服务以及其他相关业务。截至2025年6月30日，福寿园的业务已覆盖国内19个省、自治区、直辖市的40余座城市，拥有30家墓园。
从业务结构来看，墓园服务是福寿园的核心业务，占总收益的比重约为82%，殡仪服务占比约15%，其他服务占比约3%。这种高度依赖墓园服务的业务结构，使得公司业绩对墓地销售价格和销量的变化极为敏感。
1.2 2025年最新财务表现分析
福寿园2025年上半年的财务表现可谓"断崖式"下跌。根据公司发布的中期业绩报告，实现收益6.109亿元，同比下滑44.5%；公司拥有人应占亏损为2.614亿元，较去年同期应占溢利减少5.602亿元或187.5%，陷入自2012年上市以来的首次亏损。
从业务板块来看，墓园服务收入从2024年同期的9.06亿元暴跌至4.77亿元，降幅达47.35%；殡仪服务收入从1.84亿元下降至1.22亿元，降幅为33.7%。这种全面性的收入下滑，反映出公司面临的经营压力之大。
更为严重的是，福寿园的盈利能力出现了根本性恶化。2025年上半年毛利率为-4.2%，净利率为-43.2%，核心亏损源于墓园服务毛利率转负（-44.9%）和资产减值2.18亿元。这意味着公司不仅没有盈利，连基本的成本都无法覆盖。
1.3 殡葬行业政策环境与发展趋势
2025年，中国殡葬行业正经历着深刻的政策变革。4月23日，民政部发布《殡葬管理条例（修订草案征求意见稿）》，明确提出要建立基本殡葬服务制度，强化殡葬事业的公益属性。这一政策导向的转变，对整个行业产生了深远影响。
从市场规模来看，根据前瞻产业研究院的报告，2015年中国殡葬服务市场规模已达1695亿元，预计到2026年将攀升至4114亿元。尽管市场规模持续增长，但行业的竞争格局正在发生变化。截至2024年，全国经营性公墓约1300-1700家，但前五大企业合计市场份额不足5%，福寿园作为行业龙头市占率仅约2%。
人口老龄化趋势为殡葬行业提供了长期增长动力。2024年末，中国60岁及以上人口为3.1亿人，占比22.0%；预计到2035年，60岁及以上老年人口比例将超过30%。复旦大学的研究预测，中国人口死亡数将在2061年达到峰值1900万，从2024年到21世纪末，将经历总计12.3亿死亡人口。
1.4 公司竞争地位与核心优势
尽管面临诸多挑战，福寿园在行业内仍保持着领先地位。公司品牌价值高达212亿元人民币，是行业内最具影响力的品牌。在民营殡葬服务企业中，福寿园与福成股份形成"双龙头"格局，但两者差距悬殊，福寿园的营收在20亿+，而福成股份的殡葬业营收不足2亿。
福寿园的核心优势主要体现在以下几个方面：
土地储备优势：截至2025年6月30日，公司拥有可用于墓穴销售的土地面积约282万平方米，按照当前的销售速度，可支撑60年的运营需求。这些土地大部分位于经济发达地区，具有较高的增值潜力。
品牌影响力：作为行业龙头，福寿园在全国范围内建立了良好的品牌形象。公司不仅提供传统的墓地服务，还积极拓展生前契约、数字化服务等创新业务，2025年上半年生前契约签约量达10252份。
财务稳健性：尽管2025年上半年出现亏损，但公司的财务状况依然稳健。截至2025年6月30日，公司现金储备达23.2亿元，资产负债率仅0.6%，有息负债率仅0.02-0.03。这种极低的负债率，为公司应对市场波动提供了充足的缓冲空间。
2. DCF模型基础假设与参数设定
2.1 自由现金流预测
基于福寿园2025年上半年的业绩表现，我们需要对未来的自由现金流进行重新评估。根据公司历史财务数据和当前经营状况，我们对未来自由现金流的预测如下：
2025年自由现金流预测：考虑到上半年营收仅6.11亿元，且出现2.61亿元的亏损，预计全年营收将维持在12-14亿元区间。假设下半年业务有所恢复，但全年仍将处于亏损状态。预计2025年经营现金流为3-4亿元，资本开支维持在0.5亿元左右，因此自由现金流约为2.5-3.5亿元。
2026-2030年自由现金流预测：
• 2026年：随着政策环境逐步稳定和市场需求恢复，预计营收恢复至18-20亿元，自由现金流达到4-5亿元
• 2027年：业务进一步恢复，营收增长至22-24亿元，自由现金流达到5-6亿元
• 2028年：营收增长至26-28亿元，自由现金流达到6-7亿元
• 2029年：营收增长至30-32亿元，自由现金流达到7-8亿元
• 2030年：营收增长至34-36亿元，自由现金流达到8-9亿元
需要说明的是，上述预测基于以下关键假设：（1）殡葬行业政策不再发生重大不利变化；（2）公司能够成功调整产品结构，适应市场需求；（3）墓地价格逐步企稳，不再出现大幅下跌；（4）经济环境逐步改善，消费者信心恢复。
2.2 折现率（WACC）确定
加权平均资本成本（WACC）是DCF模型中最重要的参数之一，它反映了投资者对投资风险的要求回报率。我们通过以下步骤确定福寿园的WACC：
无风险利率：采用中国10年期国债收益率作为无风险利率。截至2025年9月，10年期国债收益率约为1.65%-1.80%。考虑到当前利率环境，我们取中值1.725%作为无风险利率。
市场风险溢价：根据历史数据，中国A股市场近5年股权风险溢价算术平均值为5.92%，几何平均值为7.45%。考虑到殡葬行业的特殊性和当前市场环境，我们采用7%作为市场风险溢价。
贝塔系数：福寿园作为殡葬行业龙头，其业务具有一定的防御性特征。参考同行业公司和历史股价波动情况，我们估计福寿园的贝塔系数为0.8。
股权成本：根据CAPM模型，股权成本 = 无风险利率 + 贝塔系数 × 市场风险溢价 = 1.725% + 0.8 × 7% = 7.325%。
债务成本：福寿园的资产负债率极低，有息负债率仅0.02-0.03。考虑到公司优异的信用状况，债务成本约为3.5%-4%。
资本结构：由于公司几乎没有负债，我们假设目标资本结构为权益99%，债务1%。
WACC计算：WACC = 99% × 7.325% + 1% × 3.5% × (1-25%) = 7.29%
考虑到殡葬行业面临的政策不确定性和当前的经营压力，我们将WACC上调至9%，以反映更高的风险水平。
2.3 永续增长率假设
永续增长率是DCF模型中用于计算终值的关键参数，它代表了企业在永续期内的长期增长速度。对于福寿园的永续增长率，我们考虑以下因素：
行业长期增长趋势：根据行业研究，中国殡葬服务市场预计将保持稳定增长。考虑到人口老龄化趋势，预计未来殡葬服务需求将以年均2%-3%的速度增长。
公司市场份额：福寿园当前市占率约2%，未来提升空间有限。随着行业集中度的提升，预计公司能够保持略高于行业平均的增长速度。
盈利能力恢复：随着政策环境稳定和经营策略调整，预计公司的盈利能力将逐步恢复，但难以回到历史高位。
综合考虑以上因素，我们假设福寿园的永续增长率为2%。这一假设既考虑了人口老龄化带来的需求增长，也反映了行业成熟度提升和竞争加剧的现实。
3. DCF价值计算过程
3.1 详细计算过程
基于上述假设，我们对福寿园进行DCF估值，具体计算过程如下：
明确预测期（2025-2030年）现金流现值计算：
年份 自由现金流（亿元） 折现率 现值（亿元）
2025 3.0 9% 2.75
2026 4.5 9% 3.78
2027 5.5 9% 4.26
2028 6.5 9% 4.63
2029 7.5 9% 4.90
2030 8.5 9% 5.10
合计 - - 25.42
终值计算：
2030年自由现金流 = 8.5亿元
终值 = 8.5 × (1 + 2%) / (9% - 2%) = 124.71亿元
终值现值计算：
终值现值 = 124.71 / (1 + 9%)^6 = 74.63亿元
企业价值计算：
企业价值 = 明确预测期现值 + 终值现值 = 25.42 + 74.63 = 100.05亿元
股权价值计算：
现金及等价物 = 23.2亿元
有息负债 = 0.2亿元
净现金 = 23.0亿元
股权价值 = 企业价值 + 净现金 = 100.05 + 23.0 = 123.05亿元
每股价值计算：
总股本 = 23.2亿股
每股价值 = 123.05 / 23.2 = 5.30元人民币
按当前汇率（1港元=0.92人民币）计算，每股价值约为5.76港元。
3.2 敏感性分析
为了评估估值的稳健性，我们对关键参数进行敏感性分析：
折现率敏感性分析：
永续增长率\折现率 8% 9% 10% 11% 12%
1% 7.02 5.76 4.83 4.14 3.63
2% 8.54 6.83 5.59 4.71 4.06
3% 11.23 8.62 6.88 5.66 4.80
永续增长率敏感性分析：
折现率\永续增长率 0% 1% 2% 3% 4%
8% 5.12 5.87 6.83 8.10 10.00
9% 4.32 4.93 5.76 6.83 8.36
10% 3.69 4.18 4.83 5.66 6.83
从敏感性分析可以看出，福寿园的估值对折现率较为敏感，折现率每变动1个百分点，估值变动约15%-20%。永续增长率的影响相对较小，但在较高折现率下，永续增长率的影响会放大。
3.3 情景分析
考虑到福寿园面临的不确定性，我们设置三种情景进行分析：
悲观情景（概率30%）：
• 假设：政策持续收紧，墓地价格继续下跌10%-20%，市场竞争加剧，公司市占率下降
• 2025-2030年自由现金流：2/3/4/4.5/5/5.5亿元
• 折现率：10%
• 永续增长率：1%
• 估值结果：每股价值约4.2港元
中性情景（概率50%）：
• 假设：政策环境逐步稳定，墓地价格企稳，业务逐步恢复正常
• 2025-2030年自由现金流：3/4.5/5.5/6.5/7.5/8.5亿元
• 折现率：9%
• 永续增长率：2%
• 估值结果：每股价值约5.8港元
乐观情景（概率20%）：
• 假设：政策利好出台，市场需求强劲恢复，公司成功拓展新业务
• 2025-2030年自由现金流：4/6/7/8/9/10亿元
• 折现率：8%
• 永续增长率：3%
• 估值结果：每股价值约7.5港元
综合三种情景，福寿园的期望估值为：
30% × 4.2 + 50% × 5.8 + 20% × 7.5 = 5.62港元
4. 估值合理性验证
4.1 相对估值法对比
为了验证DCF估值的合理性，我们采用相对估值法进行交叉验证：
市盈率（PE）估值：
福寿园当前市盈率（TTM）约为18.46倍，远高于殡葬行业平均12倍的水平。考虑到公司当前处于亏损状态，我们采用2024年的盈利数据进行估值。
2024年归母净利润为3.73亿元，假设未来3年净利润恢复至5-6亿元水平，给予15倍PE（考虑行业平均水平和公司龙头地位），则估值为：
5亿元 × 15 = 75亿元人民币 = 81.5亿港元
对应每股价值：81.5 / 23.2 = 3.51港元
市净率（PB）估值：
福寿园当前市净率为1.31倍，处于历史低位。公司每股净资产约为3.45元人民币（2024年末数据），考虑到土地资产的增值潜力，我们给予1.5倍PB估值：
3.45 × 1.5 = 5.18元人民币 = 5.63港元
EV/EBITDA估值：
2024年公司EBITDA约为6.5亿元，行业平均EV/EBITDA倍数为8-10倍。考虑到公司当前困境，给予8倍估值：
6.5 × 8 = 52亿元人民币
加：净现金23亿元
企业价值 = 75亿元人民币 = 81.5亿港元
对应每股价值：3.51港元
4.2 历史估值区间分析
回顾福寿园的历史估值，我们发现公司估值经历了显著的变化：
2013-2018年：作为"殡葬第一股"，福寿园享受高估值溢价，PE估值在25-35倍之间，PB估值在2.5-3.5倍之间。
2019-2023年：随着市场对行业认知加深和竞争加剧，估值逐步回归理性，PE估值在18-25倍之间，PB估值在1.8-2.5倍之间。
2024-2025年：受政策影响和业绩下滑，估值大幅下跌。当前PE估值约18倍（基于2024年盈利），PB估值1.31倍，均处于历史低位。
从历史估值区间来看，当前1.31倍的PB估值处于近十年2.91%的分位数，即低于97%的历史水平。这表明市场已经充分反映了悲观预期。
4.3 同业估值比较
与其他殡葬行业上市公司相比，福寿园的估值水平如下：
公司名称 市盈率(PE) 市净率(PB) 股息率(%)
福寿园 18.46 1.31 16.44
福成股份 - - -
安贤园中国 - - -
万桐园 - - -
中国生命集团 8.0 - -
从上表可以看出，福寿园的PE估值明显高于中国生命集团（国企背景），但考虑到公司的民营身份和更高的成长性，这种溢价有一定合理性。16.44%的高股息率也反映了公司对股东回报的重视。
4.4 综合估值结论
综合DCF估值、相对估值和历史估值分析，我们得出以下结论：
1. DCF估值：基于9%折现率和2%永续增长率，估值为5.76港元/股
2. 相对估值：PE估值3.51港元/股，PB估值5.63港元/股
3. 情景分析：期望估值5.62港元/股，区间4.2-7.5港元/股
考虑到各种估值方法的结果存在一定差异，我们认为福寿园的合理估值区间为5-6港元/股，对应总市值约115-138亿港元。当前股价（约3.5港元）存在一定的低估，但考虑到行业政策风险和经营不确定性，投资需要谨慎。
5. 风险因素识别与评估
5.1 政策风险
政策风险是福寿园面临的最大风险。2025年4月发布的《殡葬管理条例（修订草案征求意见稿）》明确了殡葬事业的公益属性，这可能对公司的盈利能力产生深远影响。
具体风险点：
• 墓地价格管制：上海地区墓穴价格已被限制在16万元以内，预计其他地区也将跟进
• 税收政策变化：经营性公墓免增值税政策可能调整，增加税务成本
• 土地供给限制：政策限制建造豪华大墓，可能影响高端产品供给
• 市场准入门槛：虽然行业准入门槛高，但政策可能进一步收紧
风险评估：政策风险为高风险，发生概率约60%，潜在影响可能导致利润下降30%-50%。
5.2 市场竞争风险
尽管殡葬行业相对封闭，但竞争正在加剧：
竞争格局变化：
• 行业集中度低，前五大企业市场份额不足5%
• 民营殡葬企业数量众多，价格竞争激烈
• 互联网企业和文旅集团开始进入，带来新的竞争模式
竞争压力来源：
• 价格竞争：部分企业为抢占市场份额，采取降价策略
• 服务创新：新兴企业通过技术创新和服务模式创新吸引客户
• 区域竞争：地方性殡葬企业依托本地资源优势，形成天然壁垒
风险评估：市场竞争风险为中等风险，发生概率约40%，潜在影响可能导致市场份额下降5%-10%。
5.3 经营风险
福寿园的经营面临多重挑战：
业务模式风险：
• 过度依赖墓园服务（占比82%），业务结构单一
• 墓地销售具有周期性，受经济环境影响大
• 单价大幅下跌影响盈利能力，2025年上半年毛利率转负
运营风险：
• 资产减值风险：2025年上半年已计提2.18亿元资产减值
• 异地扩张风险：山东、辽宁等地项目整合效果不佳，暴露出管理挑战
• 人才流失风险：行业特殊性导致人才流动相对困难
风险评估：经营风险为高风险，发生概率约70%，潜在影响可能导致收入下降20%-30%。
5.4 财务风险
尽管福寿园财务状况稳健，但仍存在一定风险：
现金流风险：
• 2025年上半年经营现金流仅6400万元，大幅下降
• 资本开支需求：虽然当前资本开支较低，但未来扩张需要资金投入
• 分红压力：高股息政策（16.44%）可能影响现金流
财务结构风险：
• 过度依赖现金储备：现金占总资产比例过高，影响资产效率
• 汇率风险：作为港股上市公司，面临人民币汇率波动风险
风险评估：财务风险为低风险，发生概率约20%，潜在影响较小。
5.5 其他风险
除上述主要风险外，还需关注以下风险：
社会舆论风险：
• 殡葬行业的特殊性使其容易成为舆论焦点
• 高价墓地可能引发社会争议，影响企业形象
技术变革风险：
• 数字化转型压力：传统业务模式面临数字化冲击
• AI技术应用：虽然公司在探索AI殡仪服务，但面临伦理和法规挑战
风险评估：其他风险为中等风险，发生概率约30%，潜在影响需要持续观察。
6. 投资建议与展望
6.1 投资评级
基于全面的分析，我们给予福寿园**"持有"评级，目标价5.5港元**，较当前股价（约3.5港元）有57%的上涨空间。
投资逻辑：
1. 行业龙头地位稳固，品牌价值高（212亿元）
2. 土地储备充足（282万平方米），可支撑60年运营
3. 财务状况稳健，现金储备23.2亿元，负债率极低
4. 高股息率（16.44%）提供安全边际
5. 当前估值处于历史底部，风险已部分反映
6.2 关键催化剂
投资者应密切关注以下催化剂：
正面催化剂：
1. 殡葬政策明确化，不确定性消除
2. 墓地价格企稳回升
3. 新业务（如生前契约、数字化服务）取得突破
4. 行业整合加速，市场份额提升
5. 经济环境改善，消费信心恢复
负面催化剂：
1. 政策进一步收紧，价格管制扩大
2. 市场竞争加剧，价格战升级
3. 业绩持续恶化，亏损扩大
4. 重大资产减值
5. 行业整体需求不及预期
6.3 未来发展展望
展望未来，福寿园的发展将呈现以下趋势：
短期展望（1-2年）：
预计2025-2026年将是公司最困难的时期，营收可能维持在15-20亿元区间，净利润难以实现盈利。但随着政策环境逐步明朗和经营策略调整，2026年下半年有望看到改善迹象。
中期展望（3-5年）：
随着行业规范化程度提高和市场需求恢复，预计公司营收将恢复至25-30亿元水平，净利润率逐步恢复至15%-20%。新业务（数字化服务、生前契约等）有望贡献10%-15%的收入。
长期展望（5年以上）：
受益于人口老龄化趋势，殡葬服务需求将持续增长。预计到2030年，公司营收有望达到40-50亿元，净利润率恢复至20%-25%。但需要注意的是，行业的公益属性将限制利润空间，难以回到历史高位。
6.4 投资策略建议
针对不同类型的投资者，我们提出以下建议：
价值投资者：当前估值具有吸引力，可考虑分批建仓，重点关注政策变化和业绩拐点。建议在3.5-4港元区间买入，目标价5.5港元。
成长投资者：短期内公司难以实现高增长，不建议重仓。可等待业务明显好转后再考虑介入。
股息投资者：16.44%的高股息率提供了良好的现金回报，适合长期持有。但需注意公司未来可能调整分红政策。
风险厌恶型投资者：考虑到政策风险和经营不确定性，建议回避或少量配置。
6.5 总结
福寿园作为中国殡葬行业的龙头企业，正经历着前所未有的转型期。2025年上半年的业绩亏损反映了行业变革的阵痛，但公司的基本面依然稳健。基于DCF分析，我们认为公司的合理价值在5-6港元/股区间，当前股价存在一定低估。
然而，投资者必须清醒认识到，殡葬行业的政策环境正在发生根本性变化，"暴利"时代已经结束。未来，公司需要在公益属性和商业利益之间找到平衡，通过服务创新和成本控制来维持盈利能力。
对于投资者而言，福寿园更像是一只"困境反转"股，投资机会与风险并存。建议投资者保持谨慎，密切关注政策动向和公司经营改善情况，在充分评估风险的基础上做出投资决策。毕竟，在这个特殊的行业里，耐心和定力比投机更为重要。