赚点儿小钱

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我可以断言，能完全看明白我这篇内容的，在股民群体里不会超过1%。

5月22日，我写下《杭州银行，三年一倍》一文，看好这家国内最优秀的，内生成长能力最强的城商行，能三年股价翻倍。

杭州银行，三年一倍！

当时PB是0.85倍，非常便宜，复权股价15.47元。

后面经过持续的债转股，杭州银行的总股本从5月的65.68亿，膨胀到72.49亿。

每股权益有所摊薄，稀释比例约91%。

也就是说，经过债转股后，当时的0.85倍PB会自然增长至0.93倍。

当下杭州银行实际PB为0.91倍，PB较5月22日略微下降，而股价已经上涨至16.29元，涨幅5.3%。

可以看出，这5.3%的涨幅，完全是由净资产的增长推动的，估值的变化在其中是负向的贡献。

如果估值不变，5个月时间，杭州银行的涨幅将接近8%，与其每年15%左右的ROE（内生成长能力）是吻合的。

我反复强调，对于一般工商业，或对于成长股，不适用PB-ROE的估值体系。

这也是很多股民犯迷糊的地方。

有些朋友学习了我的《极简估值模型2.0》系列的文字内容，还看了《学会估值》系列的视频内容，然后拿着这个模型去套茅台、伊利、美的集团这样的股票。

这肯定是不行的。

虽然茅台、伊利、美的经常被归类为价值股，但这是两码事，此价值非彼价值。

解释一下，以茅台为例。

2024年茅台归母普通股东ROE高达36%，当下PB为7.8倍，将净利润的75%用于分红。

如果茅台的ROE可以一直维持，据PB-ROE模型测算，未来的年化投资回报率可以达到每年13%左右。

但事实上持有茅台的投资收益，更多地取决于营收和利润的实际增长，也就是现实中的酒卖得好不好。

如果到2025年末的时候，茅台突然卖不动了，今年的营收和利润只能增长5%左右，或更低。

这个时候因为净资产的继续积累，利润跟不上净资产增长的速度，ROE会从36%的高位开始快速下降。

那么茅台在未来数年可能跑出33%、30%、28%这样的ROE数据，虽然看起来还是非常优秀，远高于平庸的公司，但是投资收益率已经不再给力了。

此时茅台的投资收益来源于两个部分：

一部分是目前约20倍的PE，每100元的股价，对应5元的净利润，由于超高的分红比率，对应3.5到4元左右的分红，这是4%的股息率（4/100）。

另外一部分来自5元利润每年实际的增长，如果每年能增长5%，则最后持有的年化投资回报率就是4%+5%=9%，而一旦利润停止增长，则后面的5%消失，年化投资回报率只剩4%左右的单纯股息。

我们以上的测算，全部来自于茅台还可以维持20倍PE较高市盈率的假设。

如果2026年以后，茅台的营收和利润进入增长停滞的周期，连5%的增长都维持不住的时候，目前来看，情况好像确实不太乐观，国庆中秋双节在渠道端反馈的白酒整体动销，同比是负增长了20%到30%，茅台在其中属于相对强势的，但终端批价也跌破了1800元，反映终端需求很疲软。

那么20倍PE的茅台，可能萎缩至15倍，甚至12倍，极端情况去到10倍PE也是有可能的。

一旦估值开始下杀，4%到9%的年化投资回报率就维持不住了，股价可能陷入长期的横盘，调整，甚至下跌。

从这一串推导过程就可以看出，茅台当下的ROE、PB、分红比率这三个指标并没有现实的意义。

很多人用茅台的超高ROE来论证投资价值，这个属于一叶障目。

因为ROE的分子“利润”在实时变化（与动销息息相关），而分母“净资产”B中，本身就含有很多无形资产这样的成分，这部分在茅台报表上是长期低估的，也就是说茅台巨大的品牌价值，作为无形资产，现在根本没有记录在案。

如果把这部分无形资产加上，则分母净资产B会大幅增长，ROE会快速下降到25%以下的正常区间。

本来ROE、PB、分红比率是我们在PB-ROE模型的三个常用指标，但在茅台这样的公司上面是失效的，变得完全无意义。

设想茅台目前有4座酿酒工厂，净资产价值400亿，你再投入100亿打造一座新的工厂，产能扩充25%，但因为酿出来的酒完全卖不出去，销量不可能增长25%以上，导致你新增的这25%的净资产变得毫无价值，所以茅台的投资收益率只来自于他的实际销量。

强调一下，以上推导过程只是让大家理解PB-ROE模型的适用范围，理解为什么茅台不适用，并不是唱空茅台。

其实伊利、美的这样的，包括很多成长型的公司，都是不适用的，很多行业的关注重心，都应该在实际的营收和利润增长上，也就是产品的销售情况。

说白了，茅台、伊利、美的等传统工商业公司，他们自己的“净资产”在公司经营中，并不起决定作用，生产的价值远小于销售的价值。

所以以净资产增长为底层逻辑的PB-ROE模型，在这些公司上就失效了。

但是到了金融股，或者是一些公用事业股这边儿，PB-ROE几乎就是最好的估值模型。

我们先举个公用事业股的例子。

比如中山公用，我当然知道其持有大量的“广发证券”的股份，持有广发证券总股本的10.57%，是券商影子股，但这个不重要。

因为中山公用正好处在1.08倍PB，非常符合我们说的，1倍PB左右的模型实例。

而且他也恰好是那种，真正在使用“净资产B”去赚钱的公司，无论是使用公司自己的厂房设备，还是广发证券这样的股权类资产去赚钱（券商也可以认为是利用净资产赚钱的行业）。

今年上半年中山公用7.62亿营业利润中，来自联营公司广发证券的收益达到6.8亿（广发上半年赚了64亿，10.57%正好约等于6.8亿），2024年中山公用营业利润12.73亿，来自广发证券的利润有10亿（广发2024年归母普通股东净资产96亿）。

可以看出，中山公用自身的公用事业板块盈利能力比较差，大部分利润来自于持有的广发证券的优质股权，其ROE也取决于广发证券的ROE。

从2020年起，中山公用的ROE分别为10%、10%、7%、6%、7%，2025年预计在8%以上。

可以认为，目前持有中山公用，如果估值保持在1倍PB不变，未来数年的实际投资收益，每年将会恰好卡在6%到8%之间，非常的精准，误差很小。

这类型的公司就可以完美适配PB-ROE模型。

复杂的投资问题，这个时候其实就变成了一个很简单的算术题。

那如果有一家纯公用事业型的公司，不是中山公用这样持有金融资产的，如果它的ROE能稳定在6%以上，那么给1倍PB也是相当合理的，再贵，1.5倍PB以上就不划算了，不能轻易下手了。

理解了吗？

很多朋友说找不到那种稳健收益的股票，稳稳跑赢融资融券利率3%到4%的股票，这不是随便就能找到一个吗？

所以你真的懂股票，懂估值，能理解我上面写的所有的“常识”的话，赚钱是很“容易”的。

这是这样的股民，肯定是不足1%的，我很确定。

回到我们说的杭州银行上面。

银行业也是用净资产赚钱的行业，且PB极低，非常符合我们的PB-ROE模型。

决定银行业ROE的，并不是什么营收和利润，而是之前我提到过的，息差、信用减值损失、成本费用，以及，杠杆倍数。

从总资产的角度，先看ROA（利润/总资产），息差相当于是总资产的周转率，是总资产可以创造的营收，从营收出发，减去成本费用和信用减值损失，就是利润。

而这里需要对比利润和净资产的关系，也就是ROE（利润/净资产），那么用ROA乘以杠杆倍数（总资产/净资产）即可。

因为息差的相对稳定，因为信用减值损失、成本收入比、杠杆倍数等数值的相对稳定，再加上还有拨备这个调节的蓄水池，所以银行股，尤其是优质银行，ROE也可以是极其稳定的。

对于杭州银行来说，拨备覆盖率520%，超过行业均值238%达280%，拨贷比3.95%，超越行业均值2.93%达1个百分点以上，盈利能力远超同业平均水平，未来三年保持15%以上的ROE，是非常简单的。

所以我还是坚持杭州银行可以实现三年一倍的预期。

三年每年盈利15%，这是1.15*1.15*1.15=1.52，约52%的内生价值成长，而15%ROE的公司可以轻松卖到1.5倍PB以上，对应64%的估值提升（1.5/0.91=1.64）。

52%的内生价值增长，叠加64%的估值提升，这是149%的涨幅，三年一倍可能还保守了。

三年合36个月，目前已走过5/36，对于100%的涨幅，目前已实现5/100。

从5月算起，银行整体是大幅跑输大盘的，上证指数累计涨幅达18%，中证A500指数的累计涨幅更是高达23%。

而期间中证银行指数（加回分红后的全收益指数）涨幅只有0.6%，是原地踏步的状态，大幅跑输大盘。

这么看来，杭州银行的表现，属于矮子里拔将军，还可以，只是达不到很多银行股民的预期罢了。

对于这种情况，我的看法是，持有时间还是太短了。

只持有几个月就想挣钱的，那不适合持有银行，赶快清仓去看科技。

心态稍微好一点儿的，愿意持有个三四年以上，每年稳稳地赚点儿小钱的（每年15%的小钱），杭州银行就是很不错的选择。

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其他原创：坚信三年一倍

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