银行股投资实战指南（一）：过去十年我的实践
本文共5800字，阅读需要约15分钟。
开一个新的系列内容，系统地分享一下如何做银行股投资。
由于银行业务本身的复杂性，以及市场长时间对银行的歧视导致的低估值，愿意深入研究银行股的人本就不多。
目前市场上分析银行的内容，要么是只讲解具体的业务和财务数据，要么直接对银行股的价格走势做出预测，这些内容在我看来都略显空洞，离真正的投资实践相距甚远。
比如说，银行业绩两个最重要的驱动因子，一个是息差，一个是资产减值损失，这两个部分和宏观经济息息相关，他们是怎样联系起来的，经济对二者实际的影响有多大？不同体量的银行，不同地域的银行有哪些差异，银行的业绩是不是同质化的？为什么在同一个历史时期，有的银行报表ROE只有8%，且还在持续下降，拨备也严重不足，而有的银行ROE可以达到13%以上，甚至有所反弹，拨备水平也远远高于行业均值？
以上是业绩层面，研究银行的基本面可以解决的问题。
从业绩出发，再看估值。
为什么在过去十几年漫长的股市历史中，银行股长时间处在全市场最低估值水平？当下市场对银行股的看法，隐含了哪些假设，这些假设是否合理，符合客观事实吗？
以上是市场对银行的定价，我们还需要根据自己对行业理解，给出一个自己认为“合理”的定价。
毕竟市场充满情绪，唯有理性可以穿越周期。
对于现在很多优质的银行，报表ROE可以做到13%以上，而还原拨备后的真实ROE甚至比报表ROE更高。由于较厚的拨备提供了扎实的安全垫，未来几年继续做到13%以上的报表ROE难度不大。
这种类型的标的，按照标准的估值理论给到1.2倍PB，甚至1.5倍PB以上是不过分的，但市场普遍只给破净价（1PB以下）。
识别市场的定价错误，找到预期差，就是我们做投资研究最重要的目标。
1、我投资银行的真实经历
结合我自己在银行股投资的过程，介绍一下这个行业的投资方法论。
我主要经历了三个时期：
2018年以前是行业入门阶段，主要是学习银行的业务，去理解商业模式；
2018年到2021年是进阶阶段，开始看各种财务指标去选股，进一步形成对行业的认识；
2021年以后，我的投资体系逐渐走向成熟，形成了独立于市场的银行估值方式。
特别是提出，可以舍弃对净息差、资本充足率、拨备覆盖率等核心指标的过分关注，深入挖掘银行的真实利润，也就是报表利润加上拨备调节项，进而对银行股进行精准估值。
后面我开始做银行股的价值排行，目前已更新到23期，有兴趣的都可以去查看。
1.1入门阶段（2018年以前）
2018年以前，和大多数普通股民一样，我对银行股投资也是一头雾水，因为银行的业务确实非常复杂。
我当时最想不明白的一个点是，为什么大部分银行的利润看起来很高，成长性也不错，但股价长期低迷，甚至常年破净。
银行真的像市场描述的那样，存在很多暗雷，存在巨大风险吗？
因为坚持价值投资的理念，银行股估值最低这一点自然就吸引了我的关注，其实早期，2018年以前，对于很多价值投资者，银行都是无法回避的行业。
作为银行指数整体，第一次破净的时间点应该是在2013年的11月：
银行指数正式跌到1倍PB以下。
2015年市场最热的时候，真正的大牛柿，也只是提高到1.3倍PB，其后又迅速跌破1倍PB。
最低的时候，银行指数到过0.49倍PB（2022年），现在估值大幅回升，但也只有0.7倍PB。
根据我们的估值理论，如果一个股票，PB长期在1倍以下，那么长期持有的投资回报率，一定是大于报表ROE的。
这个结论严格成立。
此时我们观察，2014年银行指数的平均ROE高达18%，之后几年行业平均的ROE如图：
2015年以后历年平均ROE分别为16.2%、14.7%、14.4%、13.5%、13%。
2020年以后的行业平均ROE分别为12.3%、12.4%、12.2%、11.3%、10.7%。
可以看出，全行业的真实盈利能力确实在逐年下降，但依然常年保持在10%以上，这个盈利能力是远远超过A股中其他行业平均值的。
如果我们具备一定的财务知识就能明白，利润短期可以造假，长时间的，持续地造假，绝无可能。
这意味着2013年起银行破净的估值是完全没有道理的。
此时以破净的价格买入银行指数，如果把当时的净值设为1，如果最终依然可以以同样的估值卖出，那么十年后实际的净值增长，是一定大于各年ROE的乘积，也就是1.18*1.162*1.147*……*1.113的。
计算过程也很简单，由于分红的存在，股价又长期破净，所以实际投资回报率必然大于每年报表ROE的乘积：
第一年的收益率为18%以上（2014年的ROE为18%），第二年的收益率为16.2%以上（2015年ROE为16.2%），以此类推。
我们可以验证一下：
在2013年11月银行首次破净的时点买入银行指数ETF，当日收盘点位4588点，12年后的今天，即使指数只有0.7倍PB，估值水平萎缩了30%，但全收益率收盘点位（加回分红后）已经达到15268点。
期初1点的净值可以膨胀到3.32，期间实际收益率达到232%。
12年净值累计翻了三倍，年化收益率在10.3%以上。
按我们的经验，大部分股民在过去十年，净值翻一倍，也就是十年一倍，年化收益率7.2%以上，都是很困难的。
我们将每年银行指数平均的报表ROE相乘1.18*1.162*1.147*……*1.113*1.1*1.09。2024年的平均报表ROE是10%,2025年设为9%，得到最终的净值，会从1增长为4.4。
这个4.4的理论值，大约比上面计算的实际最终净值3.32大了32%，其中的差额正好就是估值萎缩的部分（从1倍PB下降到现在的0.7倍PB），误差在于分红复投。
所以理解了这个过程，就可以轻易得到以下几个结论：
银行股的报表ROE，是非常真实的，且长期大于其他行业平均水平。
因为起点的估值极低，具备非常厚的安全垫，所以长期持有银行，投资回报率相当可观，即使存在市场估值萎缩的因素，最终的年化投资回报率也很容易超过10%。
在以上两点同时存在的基础上，银行股的整体破净，就是严重不合理的，非理性的，所以之前的市场定价一定是错误的。
无数案例表明，这个市场的价值发现能力，真的非常差，也就是说，价值投资的策略在很多时候都可以保证有效。
在2016年到2017年的第一阶段，我学习了一些估值理论，掌握了一些银行业的基础知识后，确定了银行股的投资价值，开始配置银行，忽略市场的偏见。
接下来就要开始选股了。
当时的选择，一个是兴业银行，一个是招商银行。如果我研究得更有深度，可能会更多地配置招商银行，而排除掉兴业银行。
因为2015年，招商银行的报表ROE为17.1%，2016年是16.3%。而兴业银行呢，2015年是18.8%，2016年是17.3%。
看表面数据，似乎兴业银行更胜一筹，只看报表盈利能力的话。
但如果兼顾拨备的充足程度，2015年，招商银行的拨备覆盖率为178%，2016年180%，2017年262%，2018年是358%，拨备覆盖率增长得非常快。
再看兴业银行，2015年拨备覆盖率是210%，2016年还是210%，2017年211%，2018年又回到207%。
看出区别了吗？
以成熟的行业研究视角来看，这几年时间里，招商银行实际是“藏”了利润的。兴业银行倒也没什么问题，报表ROE相对更真实，更能准确地反映实际经营情况，但业绩确实相比招商逊色很多。
再对比股价的表现。
兴业银行从2015年底的10块，到2019年年末的时候，还是10块钱一股。这个过程中PB是从1.13倍，下跌到0.7倍。业绩的增长，被估值的下降抵消掉了。
而招商银行因为拨备增长很快，所以市场是愿意给估值的，PB从2015年的1.3倍，涨到了2019年底的1.7倍，股价更是从12块，涨到28块，翻了一倍不止。
所以即使在同一个行业里面，很相似的两家银行（当时都是优秀股份行的代表），报表ROE差不多的情况下，由于拨备变化的差异，导致了完全不同的股价走向。
招商银行因拨备覆盖率持续提升，释放出了很强的盈利能力和抗风险能力，赢得了市场青睐；
而兴业银行虽然报表ROE也不错，但拨备不足，缺乏利润调节空间，估值长期停滞。
后来我发现兴业银行的基本面其实不太好，果断放弃了，只留下一个招商银行。
那段时间大部分的投资收益，也来源于持有招行。
1.2进阶阶段（2018到2021）
在上一个例子中，招行在2018年以前拨备增厚的速度远远领先于行业平均水平，其实体现的是更强的“真实”盈利能力。
而这种盈利能力的来源，在于招商银行把握住了当时行业发展的两个大方向，一个是坚决地转型零售，信用卡和消费贷款业务持续发力，在国内经济增速下行，对公业务萎缩的背景下形成了第二增长极。
第二个是专注做好有钱人的生意，私人银行和财富管理业务的发展，在行业内处在数一数二的水平。
这两个关键因素共同给招商银行带来了几方面的优势：
首先是在资产端，在零售贷款方面，消费金融和信用卡类的贷款收益率是远远高于对公贷款的，招行零售转型更早更坚决，积累了最好的零售客户基础，所以可以在保持较高的贷款收益率的基础上，有效控制信用损失的比例。
在负债端，存款方面，成本控制的能力也很突出。到2017年，招行零售存款中活期存款的占比已经提高到72.6%，而2014年的时候还不足60%，我们知道对于活期存款，银行需要支付的利率（也就是成本）是基本为0的，是无成本占用的。这使招行的付息负债成本率保持在了绝对的低位，2017年时只有1.77%，所有股份行最低，甚至达到了国有大行的水平。
国有大行的低负债成本，主要是因为网点众多，吸纳了大量的低线城镇和城乡结合部的存款，可持续性不强，没有什么发展潜力，客户的黏性远远不如招商银行。
资产端和负债端共同发力，使2018年以前的招行，业绩相对同业有了一个明显的爆发。
可以看出，要理解招行在这个阶段的竞争优势，就必须“懂”银行的业务了，单纯看一些财务数据，包括浅层的如ROE、ROA，深层的如息差和拨备的变化，成本收入比的变化，已经不够了。
到2019年初这个时点，招商的基本面虽然优秀，但PB已经涨到1.7倍以上。对于一家报表ROE在16%的公司，绝对估值虽然谈不上贵，但对比之前，2017年以前1倍PB左右的水平已经大幅上涨，风险已经在累积。
而此时兴业银行的PB依然只有0.9倍，ROE在14%左右。
作为一个理性的银行股投资人，从性价比的角度，这两家银行的股票要怎么选？
其实最优答案是选择另一家，在战略上完全模仿招行，也在做零售转型的平安银行。
当时的平安银行，报表ROE只有11.3%，比兴业银行更低，但平安银行PB估值只有不到0.9倍，且具备几个先天优势：
一个是后发优势。平安银行的零售转型在2016年以后，真正开始显现成效在2020年以后，对比2013年以前就开始零售转型的招商银行，客户基数更少，发展更快。
另一个是背靠平安集团，有保险和证券业务做协同发力。当时的逻辑是，对于平安保险的客户，如果同时可以发放贷款，做信用卡业务，那么保险客户的实际素质是高于普通客户的，衍生的风险也更低，这部分平安称作“综拓”板块，意味着保险、银行、证券的综合拓展。而在集团内部，每个客户的资信状况和数据是联通的，方便银行业务对客户资源的挖掘。
之后的几年，从2019年算起，平安银行的报表ROE虽然反弹没有那么明显，从2019年的11.3%提升到2022年的12.4%，但代表利润蓄水池的拨备水平，拨备覆盖率从2019年的183%提升到了2022年年中的290%以上，成为行业内效仿招行，又一个零售转型成功的典型样板。
平安银行的估值，也从2019年初的0.83倍PB，迅速提高到2021年的1.64倍PB，估值水平提升了一倍以上。
叠加业绩增长后，期间股价涨幅更是高达163%，从2019年初的8块多涨到了2021年的20块。
同期招行的涨幅实际涨幅只有78%。
以上例子可以看出，深入研究某个行业，理解行业的核心业绩驱动因子，找到市场预期差的部分，是可以获得超越市场的阿尔法收益的。
这个时期，随着招行的PB越来越接近2倍（逐渐的泡沫化），我将大量的招行仓位挪至平安银行。
并于2019年1月、3月和5月，分别写下《否极泰来：平安银行2018年年度快报点评》《再谈平安银行的投资价值》《凤凰涅槃：谈谈当前的平安银行》三篇深度内容。
用我的名字+文章标题，在各公众平台可以轻易搜到。
之后觉得还不过瘾，又于2020年初写下上万字的平银分析三部曲：《平银三部曲（上）：躺着赚钱的时代结束了，寻找下一个招商银行，兼谈银行业的格局》《平银三部曲（中）：平安银行年报精读，预计2020年净利润增速至少15%》《平银三部曲（下）：为什么平安银行最可能成为下一个招行？》
1.3成熟阶段（2021年以后）
在平安银行上虽然赚到了钱，但研究行业的过程中我发现了一些更深层次问题。
从业务的角度出发，去理解不同银行间业绩的分化，难度不低，而且不容易有前瞻性。
比如说，2020年以前，零售和财富管理转型是银行业炙手可热的战略方向，但2020年那场公共卫生突发事件打断了这个进程，之后国内经济萎靡，投资和消费不振，出口成为拉动经济增长最重要的引擎。
在这样的宏观背景下，一些精耕江浙区域的小型城农商行，链接出口外贸企业，小微业务做得好的银行，比如江苏银行、杭州银行、常熟银行、无锡银行、苏州银行等开始发力。
而一些传统的强势银行，比如网点铺得更广的国有大行，股份行中的优等生招行等，在这个过程中相对优势开始消解。
平银转型零售三四年后，不良开始逐渐暴露，业绩没有再上台阶，也是因为这个原因。
我同时意识到，市场对银行的认识是严重不足的，对业务缺乏了解，对利润的调节项拨备的边际变化，反应不够敏锐，存在明显的滞后性。
如果能准确的评估还原拨备后的“真实利润”，得到不同银行间真实ROE的强弱对比的话，有机会先人一步进行布局的，之后就可以等待市场的价值发现，这里是存在明显的“预期差”的。
所以我开始返璞归真，从“看山是山”出发，经历了“看山不是山”的阶段，再次回归到“看山是山”，并且抛弃了对部分中小银行的偏见，努力挖掘业绩强势，估值不高的高性价比银行，同时发布了《银行股价值排行榜》系列内容。
以这个排行榜为参考建立的投资组合，过去五年已经取得106%的累计投资收益率，大幅跑赢沪深300指数达94个百分点。
这里有个问题。
能不能走走捷径，直接跳过对银行业务的研究？
即使一个投资人朋友，对银行营收和利润的产生过程，对资产负债表没有清晰的认识，对息差、拨备、成本收入比、资产质量、非息收入、资本充足率等银行的核心指标没有概念，直接根据真实利润进行估值行不行？
理论上可以，实践中很难。
如果不知道真实利润的来源，心里还是没底，无法安排仓位，不敢重仓。而不敢重仓，或重仓后拿不住，心态失稳，患得患失，离真正的超额收益就距离甚远。
所以我建议朋友们，在投资的初级阶段，还是要多学学业务，多看看报表，把基础打好，把概念吃透。
这篇内容实际包含两个部分：
一个是论证了银行股的低估值和市场的非理性，行业里还有很多的投资机会。
一个是我自己投资银行股的实践，相当于是对过去几年银行整个行业的发展，股价和估值的变化做一个复盘。
这个系列的内容，有人看就接着写。
现在比较佛系了，内容创作本身没有多少收益，更多的是对投资体系的梳理，帮助自己更好地投资。
待续～
关注我，分享更多投资干货~