佐力药业跟踪分析

2025年5月，我第一次写佐力药业，给这家公司做了定性判断：它是一家什么样的企业，护城河在哪里，值不值得长期拿。

年底再做跟踪，看它有没有跑偏、有没有乱扩张。

这一篇，是第三次审视：公司依旧在沿着我当初认可的路径，稳步往前走。

投资一家企业，我最看重的就是：定性不变、方向不变、做的事不变。佐力到目前为止，完全符合我对优质长持公司的期待。

近期公司再落一子：聚卡波非钙颗粒正式获批。很多投资者觉得这只是一个小品种、换个剂型而已，不值得重视。但作为长期持有者，我更愿意把它拆开讲清楚：这个药的格局、份额、利润，到底能给佐力带来多少实打实的增量。

先回顾一下佐力的核心逻辑，依然没变。

公司不是传统中药企业，而是以乌灵参真菌发酵技术为核心护城河的生物制药属性公司。乌灵系列贡献55.79%营收、79.1%利润，毛利率高达86.42%。这项技术是国家秘密技术，几乎垄断了乌灵参原料，对手很难进入。叠加医保与基药，情绪与睡眠赛道刚需稳定，这是公司最稳的基本盘。

2019年回归主业后，公司进入高质量成长通道：2019-2024年营收复合增速23.2%，净利润从2559万增至5.08亿，复合增长率高达81.7%。即便高基数后增速回落至30%-40%，在医药行业依旧稀缺。按照股权激励目标：2025年净利增≥30%、2026年≥66%、2027年≥110%，叠加稳健高分红，中长期回报率具备很强吸引力。

再看年底以来的一系列动作：

发行可转债、竞拍土地，标志公司进入新一轮产能扩张；与华东医药诉讼一审全胜，虽然华东已向最高院提起上诉，但这更多只是不服输的程序性动作，翻盘概率极低，百令胶囊的销售障碍基本清除；以3.56亿元收购未来医药，切入肠外营养刚需赛道，估值便宜、批文稀缺、自带利润。

这里我想重点说一句：佐力选择发行可转债融资，其实是对普通投资者非常友好的方式。

我之前在分析京新药业赴港上市时就明确表达过观点：作为普通小股东，我们很难看透管理层真实想法，只能从动作本身去判断。京新药业选择赴港上市，首先会大幅增加合规成本，每年额外多出500—1000万支出；而且公司仍是百亿市值、以仿制药和原料药为主、只有一款创新药刚起步的企业，港股对这类公司估值通常不超20倍PE。对比复星医药，无论规模、竞争力、国际化程度都更强，港股PE也就在15倍左右。京新海外收入22.8%，但几乎都是低毛利原料药，毛利率仅28.44%，和化工企业接近，主业依然依赖国内市场。这样的结构，在港股很难讲出打动资金的故事，估值大概率压到15倍以下，这也是消息一出港股通资金率先出逃的原因——同样的公司，港股更便宜，何必在A股高位持有？

赴港上市并非全无优点：便于海外BD、跨境并购、海外扩产，资金跨境更灵活。但对没有强海外需求的企业来说，劣势远大于优势：估值压低、合规成本高、摊薄股东利益。反观佐力，不搞港股、不搞高摊薄定增，而是选择可转债：利息极低、稀释缓慢、对老股东公平、不冲击当下股权，一边保持高分红，一边稳健扩张，这种融资选择，充分体现管理层懂A股、懂中小股东、做事务实。

这里再重点谈一下市场最关心的2025年股权激励解锁问题。

公司2025年三季报已实现归母净利润5.1亿元，全年大概率落在6亿元以上。而股权激励计划要求：2025年净利润需达到6.604亿元才能解锁当期份额。简单算一笔账：四季度需要实现1.524亿元净利润才能达标。从前三季度的增速节奏看，这个难度确实不小。

这件事会带来两个直接影响：

一是2025年对应解锁的40%限制性股票，将因业绩不达标而无法解锁，最终会被注销；

二是剩下60%股权不受影响，仍按原计划，后续年度达标即可正常解锁。

这件事看似复杂，对股东其实是中性偏利好：一方面，业绩增速阶段性承压是事实；但另一方面，未解锁部分直接注销，意味着中小股东的股权不会被稀释，盘子没有被“摊薄”，每股收益更扎实。对公司而言，激励机制依然有效，只是考核严格、不达标的部分直接作废，不拖累后续年份，也体现了股权激励“严考核、真绑定”的本质。

每一步都在稳固基本盘、拓展第二曲线，步子稳、不冒进，符合我对优质医药股的审美。

回到本次最关键的增量：聚卡波非钙颗粒获批。

我尤其看重的一点：这个剂型精准面向老年人、儿童、吞咽困难人群。中国老龄化正在加速加深，适配老人的慢病用药、友好剂型、居家常用药，是长坡厚雪的大赛道。聚卡波非钙颗粒虽然体量不算超大，但它不是凑品种，而是佐力在老龄化赛道上，又补上一块扎实的小拼图。

很多人觉得片剂已经有了，颗粒只是换皮。真不是。

片剂面向成人，佐力已是市占70%以上的绝对龙头；颗粒可冲饮、依从性高，完全是增量人群。加上它属于化药3类改良新药，研发申报门槛高、周期长，未来1.5—2年几乎不会有新玩家入局，目前只有苏州中化与佐力两家，格局非常舒服。

份额上我保持保守判断：苏州中化先发渠道占优，预计50%-70%；佐力依托消化科渠道与片剂基础，1—2年拿下30%-50%是很现实的。

利润测算也很务实：颗粒市场3年内有望做到1—2亿规模，佐力按40%中性份额，对应年收入4000万—8000万，净利率按25%-30%计算，每年能带来1000万—2400万的净利润增量。虽不算爆发式，但胜在格局好、高毛利、无内卷、完全增量。

我的操作计划

佐力药业是我在2023年年末到2024年年初那波大幅调整时建仓的。

当时股价低迷，但公司质地没变、发展方向没变，我选择逢低布局、坚定持有。

至今我已经收到两次分红，并且全都做了分红复投。

我的计划也很简单：

如果未来股价没有出现短期大涨、估值维持在当前位置，今年分红到账之后，我依旧会继续复投。

我对这家公司的信心，不是来自股价涨跌，而是来自它一直在走正确的路。

总结

乌灵基本盘稳固、百令无障碍放量、收购并表增厚、消化小品种持续落地、股权激励锚定增长、高分红具备吸引力。

佐力不是爆发性黑马，而是稳、壁垒深、现金流好、管理层务实的优质长持标的。不炒概念、不赌不确定性，一步一个脚印做业绩，这种公司在A股，长期很难亏大钱。

投资就是做大概率、守能力圈、拿确定性。

佐力药业，依然在我的舒适区内。

风险提示：本人为佐力药业持仓者，以上分析仅为个人投资思考记录，难免存在屁股决定脑袋的可能，不构成任何投资建议，请独立决策、谨慎参考。