滴滴之谜：40亿单换不来利润，是预留IPO盈利空间，还是模式之殇？

$滴滴粉单市场(DIDIY)$ $优步(UBER)$ $Grab Holdings(GRAB)$滴滴近日发布了2024年第四季度财报，呈现出一幅耐人寻味的财务画面：单季交易量高达42.66亿笔，合并报表收入达到529亿元人民币，但净亏损仍达13亿元；同时间，滴滴的全球对手Uber（NYSE: UBER）却实现了显着盈利，进一步突显了双方之间的差距。

作为中国网约车领域的领军企业，滴滴的财报向投资人提出了一个关键问题——这家公司是真的不具备盈利能力，抑或只是尚未找到盈利节奏？

以Uber为镜，可看到的不是差距，而是根本不同的商业成熟度。滴滴的困境不只是短期盈亏，而是估值体系与商业结构的全面失衡。滴滴的规模足够大，但对估值市场来说，它缺的是获利模式的死循环。当平台成本费用已削无可削、海外佣金低到不如东南亚的Grab时，滴滴的问题不再是“能不能赚钱”，而是“这样的模式，值不值钱”。

滴滴到底差了Uber什么？

是赛道的问题还是车手的问题？一季超过40亿次的交易量（用车订单数），还不能盈利？但从滴滴的全球同业Uber（NYSE: UBER）来看，就是另一番风景。

从交易量来看，Uber在规模上明显居于劣势：Q4总订单数30.7亿笔，远高于滴滴的42.6亿笔，滴滴即使仅计中国境内（32.5亿笔）产量，也已超越Uber全球数据。然而，在收入与盈利表现上，两者却出现了明显反差。

Uber第四季总交易额（GTV, Gross Transaction Value）为442亿美元，约合3,210亿元人民币，是滴滴的1,032亿元人民币的三倍有余。平均佣金率方面，Uber达到27.0%，而滴滴仅为18.5%。在这两项差异驱动下，Uber取得119.6亿美元（约869亿元人民币）的收入，是滴滴平台收入的3.5倍。

即便将滴滴合并报表中“核心平台（Core Platform）”以外业务都纳入比较，其Q4总收入529亿元人民币，仍仅达Uber同期收入的64%。换言之，Uber以较少的订单数量，创造出更多的收入，背后所反映的，不只是单价与佣金结构的不同，更揭示了两家公司在业务模型上的本质差异。

盈利三问：客单价、佣金率与费用率

造成滴滴与Uber获利能力差异的主因，归根结底在于三个层面：

1. 客单价：为何GTV比不上Uber一半，交易单量却远高？

中国用户平均付费较低，客单价远不及欧美市场，亦即价值密度过低，无法支持高估值，这是人尽皆知的事实。现在的疑虑是，中国的订单均价能提升到什么规模？考虑到中国是网约车技术领先并趋于成熟的国家，聚合打车已非会让一家有一定规模的公司浪掷研发费用的技术，当前仅高德地图，日产量就超过500万单，仍不断有新业者（如抖音）进入棋局；我们认为，当整体聚合打车日产量超过1,500万单之际，一季就会有接近13.5亿单，相对滴滴的季产量32.5亿单将具有高影响力，滴滴要提高客单价也将变得益形困难。

2. 佣金率：佣金率不升反降，海外平均佣金率低至9.6%。

虽然从平均佣金率来看，滴滴仅为18.5%，其中境内平均佣金率21.3%，境外平均佣金率9.6%；相对同业，看似有很大的提升空间（特别是境外）。但考虑到滴滴的订单并非全都归属于自营，尤其近期主推的7.0全球打车，若以中国人旅游出行的高频国家来看，东南亚目的地的服务基本为聚合出行服务，佣金率不太可能达到自营的水平，佣金率要有戏剧化的提升恐怕有难度。而在中国境内，考虑到政策监管与同业竞争，特别在美国引动关税战后，政策面与行业竞争面是否能允许本地生活服务商涨价，这是值得深思的议题。当然，若滴滴能有效提升海外商业化与自营能力，同时争取更多政策空间，其规模优势仍可转化为利润杠杆。

3. 费用率：费用压到底仍亏损，还能怎么调？

值得留意的是，根据财报，滴滴在费用面的控制已经非常好，运营支持（Operations and Support）、营销（Sales and marketing）与研发（Research and development）方面的费用率，分别仅为收入的4.0%、6.1%与4.0%，显着低于Uber与Grab（NASDAQ: GRAB）等国际同业；以相同口径比较，国际同业至少比滴滴高60%以上。但从相反的角度看，费用已经控无可控，都处于亏损，一旦有临时性的波动，无论是价格战或是基于监管要投入新的成本/费用，滴滴的弹性将比同业更低。

聚合打车：新的衍生赛道与机会

如果滴滴的模式本身已趋向封闭，那么，投资人可能更应该关注的是——下一波网约车的开放机会在哪？

在关注滴滴Uber与Grab之外，我们可以关注另一个正在全球兴起的趋势：整合”多平台”与”多运力”的聚合打车平台。

中国的聚合打车已经很成熟，日交易量最大有在500至1,000万单区间的服务商（见附图），主要流量入口如高德（地图）、腾讯（社交）、百度、美团（生活服务）、支付宝（电商）、哈啰（出行）、携程（旅游）、抖音（短视频）…，都建立了聚合打车平台，强调低佣金、多运力、多平台。这些平台本身不自营车队，而是整合多家运力与服务商，建立覆盖更广的叫车生态。

这股趋势也逐渐向海外扩散，亚洲各区也开始了”类聚合”的演化：

l 中国供应商（比如悦行”Heycars”）将聚合平台带到东南亚、东北亚。

l 印度的Namma Yatri采开源协议、0佣金政策，结合政府与社群力量，聚合当地出租车司机与三轮车；

l Grab自印尼与越南开始推出Aggregator模式，让第三方出租车及私家车平台/车队接入；

l 日本的MOV（DeNA旗下）与S.RIDE（Sony旗下）聚合多家出租车公司运力，但不自营车队，也不干预车价与派单。。

整体来看，未来如同中国走向更完整聚合用车服务也不奇怪。

滴滴无法逃避的估值逻辑

如何证明滴滴可以摆脱交易量越大，亏损越重的怪圈，是滴滴在对估值逻辑续事时，无法避免的难题。滴滴的财报数据不是问题，甚至不能排除正在不断路演的滴滴，一定程度正在预留IPO后盈利空间；但，能不能“讲出一个合理的估值故事”，这才是问题。在当前的财务结构下，滴滴若要在港交所重新上市，将需要一种比过往更具说服力的盈利样貌——否则，不是市场看不懂它，而是它无法再说服市场相信它。即便，这次它不用重新说服纽交所投资人，只需要港交所投资人

作者：Haize-Capital

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来源：雪球

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