枫泉 | 最新路演纪要全文+QA（2025年9月）
时间：2025年9月
内容：枫泉 | 最新路演纪要全文+QA
Part.1 枫泉大致情况
北京枫泉投资管理有限公司成立于2016年4月21日，2018年11月13日在协会完成备案，登记编号为P1069253。注册和实缴资本都是1000万元人民币，注册地址和办公地址保持一致，都是位于北京市朝阳区西大望路3号院3号楼。
公司法人/实控人/基金经理均为陈政，股权占比90%，另外刘鹏占股权10%。公司现有员工10人，高管2人；投研团队4人、交易员1人，投资部共5人。正在运作产品为10只，延期清算、提前清算、正常清算均为0只。
枫泉从2019年3月份开始发行产品，从最开始的两三千万的规模，慢慢到22年、23年开始逐步跟一些金融机构合作，到24年枫泉也取得了投顾资质。现在整体规模是22亿，代销规模只有4.7亿，其他都是直销。
枫泉投资是2019年3月19号发产品的，截止到25年9月成立接近6年半的时间。今年2025年是第七个年头，在这7个年头大家应该印象很深，这几年我们经历了当年的结构性的牛市，然后深度的熊市，到24年924之后有上涨，然后包括25年关税之后，就是市场反反复复、起起落落，枫泉在这里面，作为一家主观的管理人，有以下几个小特点：
第一个特点：枫泉从2019年到现在的第七个年度，年度上没亏过钱。我们是年年正收益，年年创新高，并且年化收益率**.*%。
第二个特点：枫泉从19年到现在这6年多的时间，一直都在港股，这个可能会跟很多人有印象中不太一样，我们19年的时候是80%的港股，20%的A股。2020年以后就没有A股了，到现在全部是港股，这是我们的特点。
第三个特点：无论是直销还是代销，所有的产品包括定制产品，枫泉都是年化5%以上才收取客户20%的业绩报酬，并且是累计的，如果在我们这放两年，他减掉10%，放3年就减掉15%。比如三年我给你赚了60%，在你赎回需要结清业绩报酬的时候，我们减掉15%后的部分收20%的业绩报酬。
第四个特点：枫泉做到跟客户长期站在一起。从成立到现在，没有自营产品，现有22亿规模中有2.5亿左右是自己的钱，并且放到每一只产品中。
Part.2 投研团队情况
1）投资总监：陈政
他是北大的本硕，04年硕士毕业，先是在中国电信研究院做了三年的战略政策产业研究，07年到中信建投证券开始看TMT，10年开始看汽车，并且在12年、13年、14年连续上榜新财富，并且拿到了第一名第二名的成绩。16年1月份他正式从中信建投离职，离职后的16年到18年这三年，他用自己的钱做了三年投资。这三年里面，即使遇到18年大熊市，但是他在年度上没亏过钱。然后19年发产品，这是陈政的过往的简单履历。
2）投资副总监：赵冬
他是陈政的研究生同班同学，他在2011年的时候就在阳光资产干基金经理，并且他在出来之前是阳光资产的权益部投资总监，二十多年从业经验。
3）研究总监：林柏川
他是北大的药学、化学生物学的硕士，他之前跟陈政是在中信建投的同事，但他看医药行业。后面他是在九泰基金做了5年多的基金经理，出来后在枫泉做了一年多的一级财富投资。
4）研究副总监：陶静
她是南京大学理学学士、金融学硕士，之前也是陈政的建投的同事，也看TMT，拥有15年TMT行业研究经验。
核心投研团队虽然只有四人，但是都是有十四五年以上的从业经验，平均工作年限有17年。
Part.3 产品业绩
枫泉景明2期是23年成立的。从23年的9月26日到25年8月29日，涨了**.**%，年化收益率超过**%。枫泉景辉3期从2023年7月5号到25年8月29日，涨了**.**%，年化收益率将近**%。
枫泉的业绩与港股恒生指数的走势相关性很低，这是港股的恒生指数的走势图，从2019年3月份发产品的时候，港股大概在这29,000点，今天很多人讲港股涨得很好的原因是它曾经从2021年2月份跌到了2022年10月份，跌了将近60%，从31,000跌到了大概是14,500，为什么从24年以来它涨得好，是因为它跌得足够多，它的整个风险都释放得比较充分。
枫泉发产品的时候恒生指数是29,000，现在港股24,000-25,000，它是在水下的，港股过去6年非常不好。所以枫泉是从熊市里跑出来的管理人。因为港股在过去的2021年、22年、23年的三年里面，有将近60%的跌幅。港股历史上也是第一次20年、21年、22年、23年连续4年指数为负数，这是的港股背景。而枫泉可以做到年年正收益、年年创新高，枫泉最老的产品枫泉景辉1期从2019年3月19号发产品，截至2025年8月29日，累计涨了***%，对标同期的恒生指数的超额是***%，对标沪深300的超额是***%。
Part.4 投资策略
我们的投资策略叫做立足价值，逆向投资。在这6年多，港股是深度大熊市，枫泉做到跟它相关性极低，并且年年创新高。大家听过很多的主观管理人，可能讲自己是立足价值，立足价值的含义是去挖掘公司的内在价值，你尽量以10块钱能买到未来值50块钱的东西。
那怎么去挖掘呢？在我们看来就两点：一个是基本面，基本面包括行业，包括公司基本面，然后盯着估值，就是好的东西也不能太贵，它也会跌下去，60倍的茅台肯定是不行的，这个是立足价值。
我们更想讲的是逆向投资，很多人都知道立足价值，因为大家都是科班出身，都学了很多对于基本面的理解和研究，但是为什么很多人做不到中长期在这个市场赚钱。因为这个我们觉得自己跟大多数人不一样，就是逆向投资，逆向投资简单的一句话就是我们不会因为市场在涨什么而买什么，我们也不会因为市场在跌什么而害怕什么。
当市场在涨得时候，开始慢慢吹泡沫的时候，这时候往往是挣钱比较好的时候，很多主观管理人做价值投资也知道那些东西贵了。但是因为他在赚钱，很多人控制不住，在这个时候就容易出现逆向投资的好机会。
逆向投资更多的是对内心的一种坚守。很多人都知道什么是价值，但是没法做到坚守。我们觉得做好这种坚守，在价值评判完了之后，做好这种坚守，不去参与泡沫，然后盯着基本面和估值，等待未来的花开结果。
举个例子来讲，2019年3月份枫泉发产品那一年是整个中国无论A股还是港股整个的核心资产赛道股元年。2019年3月份的时候，我们大家比较熟知的是茅台、五粮液这些食品饮料，像宁德时代、隆基这些新能源，我们在2019年也买的是食品饮料、生物医药、新能源、互联网，当年还有像腾讯、美团都涨得很好，我们在2019年也买了这些东西。我们买了像美团、宁德时代这样的公司，因为我们觉得那时候去环顾整个市场的话，这些东西不贵且有很好的配置价值。
所以我们在2019年3月份发产品的时候，到2019年底涨了**%多，然后从2020年开始那些东西又在慢慢涨，在2020年六七月份的时候，我们把持有的新能源、互联网、生物医药、食品饮料全部卖掉了，卖掉的原因是第一我们认为那些东西已经贵了，比如我们在60块钱买的美团，我在110块钱把它卖掉。我们在宁德时代上也卖得很早，因为我们觉得那些东西我已经拿不住了，已经贵了。
第二个原因是我们发现大家都在追逐新能源、食品饮料的时候，有一些东西被低估了，它被跌到了极具有配置价值的时候，比如传统的化石能源，我们当时卖出赛道股，买入了比如传统的化石能源、煤炭、石油，买入了电信运营商，虽然这两年中国移动涨得好，但是几年前是无人问津的。然后我们也买入了比如公用事业、交运、装备制造等等一系列公司。
结果是那一年大家都很挣钱，很多公募基金涨了几十个点，很多私募基金翻倍。而枫泉在2020年只涨了*%，我们调完仓之后这些东西不涨，那一年在横着，那一年我们在这换完仓之后，他就横着一直到年底稍微涨了一点点，让我们勉强完成了正收益收官。
短期来看，这半年我们的投资策策略是错的，所以逆向投资是对自己内心笃定的东西的一种坚持。我们认为立足价值就一定要坚持，泡沫一定破灭。
所以在2021年2月份的时候，那些赛道股泡沫破灭。过去三四年的时间，像隆基、药明这些股票从最高点到最低点跌了90%，当时很多所谓的千亿基金医药也好，食品饮料也好，回撤了60%-70%。
从2021年1月1号至今，我们涨了***%，2021年涨了**%，2022年涨了**%，2023年涨了**%，2024年涨了**%，25年涨了**%-**%，景明2期可能有**%-**%，因为它是申赎不一样，有时候能买到更便宜的东西，稍微有一点点区别，所以这就是枫泉的投资策略。
总结起来，我不会因为市场涨什么就买什么，也不会因为大家关注什么就买什么，我们会盯着基本面估值，坚决回避泡沫，在无人问津地方找机会。
第二点，盯着安全边际。我们年年让客户赚钱，所以枫泉的老客户黏性非常强，我们现在20亿出头的规模，根据我们8月份的统计，我们这边直销客户，持有枫泉的基金市值500万以上的客户有80多人，1,000万以上的有20多人，5,000万以上的有4个人，这是枫泉所带来的客户黏性。
因为市场不好的时候你都在赚钱，市场好的时候没有亏钱，这就是我们的特点。所以我们一直觉得自己是能够给客户创造中长期的配置价值。
Part.5 风控事宜
枫泉的风控：恐高而不恐慌。我们的风控理念是我们投资策略的一体两面，恐高就是回避那些泡沫，回避高估和热点。如果热点是有价值的，我们也会去买，如果没有价值带泡沫了就不会买了。
不恐慌是因为我们觉得做投资有些东西无法控制。比如25年4月份的关税冲击，比如四五月份的伊朗、以色列的冲突，然后包括红海危机、疫情、俄乌冲突等等。我们觉得做投资无法去衡量这种突发事件。所以对于做投资来说，我们觉得把更多的精力专注于公司跟行业的基本面会更好。
如果真的碰到这种情况，如果我有股票就扛着，没有股票就躲过了。过去几年我们都有股票持仓，遇到了就扛着。扛着的结果是枫泉的整个大回撤恰恰都还发生在这样的时刻，最大的一次回撤是在2020年二三月份的时候，当时疫情爆发，美国那个月道琼斯指数跌了34%，标普500也跌了30%，恒生指数跌了25%，就是恐慌性的暴跌。大概三周左右的时间，枫泉跌了22%，这就是历史上最大的一次回撤。暴跌之下，我们买到了一些相对不错的标的，整个反弹还可以，后面一个月净值回来了一半，然后慢慢就收复了。
除此之外，第二大回撤是在2022年的时候，当时是在俄乌冲突的时候，那段时间跌得更惨。看看恒生指数，22年二三月份恒生指数跌了30%-40%，我们在22年的时候我们跌了13.5%。
这两次是恐慌性暴击，还有一次回撤就是24年的789两个半月跌了13.5%，这个不是恐慌性时刻，它有2个原因，第一个原因24年上半年涨了37%，你可以理解为涨多了要回调一下。第二个原因是24年8月份还9月初的时候，大家应该有印象，大家都对权益市场悲观得不能再悲观了，有相当于加速往下下跌的过程，所以我们跌了13.5%。
除了这几次以外，我们的整个跌幅回撤都在10%左右，像23年那么大的熊市就跌了9%多的最大回撤。所以我们对于风控的一种理念，我们觉得除了恐慌性的一些东西，我们觉得更多的东西还是要盯着投资策略。
所以在风控执行上，我们觉得方向比努力更重要。很多人觉得风控执行一定是止损，但是如果你买了100块钱的公司，它最终要跌到10块钱，止损没有意义，途中可以每一次跌20%止损，都会让你崩溃掉的。所以我们觉得做投资上也是一样，方向比止损更重要，我们觉得在投资上就坚持两个原则，第一个是搞懂的，第二个是价格对了。搞懂的相当对这个公司和行业的基本面理解透。第二个是价格对了，估值最终回应的就是这样。
别人会问什么是懂了，那我讲讲什么是不懂。比如25年港股暴涨得创新药和新消费，我觉得我们不懂。原因是我没有理解透，结果就是我不买，再反映到净值上的结果是不涨。所以我们做投资可以忍受不涨，但是我不希望亏钱。如果没有搞懂冲进去，我们觉得这是对投资人最大的不负责任。
第二个就是持仓分散，我们目前持有40只股票，长期都在35/36到40只左右。从2019年到至今是适度分散，相对集中，我们前十大持仓占了60%，后面的30只票占了30%多，我们大概95%-96%的仓位。
然后行业单一个股持仓的上限是25%，就按照协会的新规，以成本与市值孰低计算。你不能说我买了10%，它未来涨了5倍，然后涨到了25%，你必须把它卖掉，如果未来看好可能再能涨几十个点。所以协会也是这么规定的，以成本与市值孰低计算，这个是我们现有相对分散的持仓情况。
Part.6 市场观点
两年前别人问我们对后市怎么看，我们讲看好。做投资主要是宏观、中观、微观。宏观是整个的宏观经济，中观是整个行业，微观是个股。
从宏观经济来说，我们买的股票虽然是港股，但是基本上都在国内。那整个中国的基本面没有大家相像得那么差，我们现在130多万亿 GDP，如果每年还能保持4.5%-5%左右的GDP增速，其实增速是不低的，几万亿的行业里面是可以找到一些结构性机会，所以也不用太过于悲观。
德国股市最近涨了好几年，但德国的GDP增长就0-2%，美国股市已经涨了几十年，美国GDP增速就2%，所以宏观只要没有特别大的问题就好了。
前些年2008年、2009年，我们的GDP增速有10%，我们是大熊市。所以股市涨跌与宏观环境没有必然关系，但是整体的宏观体量起来了，那行业机会就会多，公司机会就会多，比如我们整个宏观的GDP增量体量起来之后，我们用的水电热气也能慢慢逐步涨价，或者有个稳定的输出消费。
第二个基于股票估值，在22年、23年大家问我们怎么看港股的时候，那时候大家也担心港股的暴跌与流动性，但我们还是讲看好，为什么看好？因为我想买的港股非常便宜，估值这个东西不会骗人。如果整个GDP没有特别大的变化，整个公司行业没有特别大的下行，然后它的估值又非常便宜，未来估值的回归就是超额收益的来源。
在我们看来，港股仍然是现在全球主要股票市场里面估值比较低的，现在恒生的平均PE在11倍多将近12倍左右，我们现在持仓的平均PE是8倍。
第三点就是微观层面的公司治理。现在国家也说了要推动我们从融资税向投资税，要更好得回报中小投资者。现在包括公募基金经理的考核周期也变长了。现在比如像险资、社保基金，尤其险资不断举牌一些偏红利类的一些资产，原因是中长期的考核也变了，然后中长期这种回报的稳定性，大家会更追求那种现金流比较好的一些投资标的。
所以我们觉得无论从宏观、中观、微观层面，整个市场都是向好的方面发展。如果你盯着炒小、炒差、炒新，那就另当别论，因为它可能随时戛然而止，也可能继续一飞冲天，咱们也判断不了。这个是我们对于市场的展望。
最后一点，枫泉做投资最大的特点是跟市场的相关性没那么大。我们喜欢在无人问津的地方去找投资机会，很多人都问有没有买腾讯、阿里，我们告诉他没有，虽然前两年也很低，但是我们认为市场上这么多分析师、聪明人都盯着腾讯、阿里看的时候，往往它就已经被研究得充分定价了，可能腾讯明天出个什么小游戏，大家会马上把它测算得极其精准。对于研究得很透彻的东西，超额收益是很难的。
我们喜欢在无人问津的地方找机会，比如在大家研究腾讯的时候，可能我们喜欢去看看电信运营商，我们不会盯着某个行业去比较，我们喜欢跨行业的比较。所以枫泉能够做到跟指数相关性比较低，就是因为无论是股票上涨还是股票下跌，我们都会客观中立一点，就是到底这个公司或行业的估值到底贵还是便宜，我们会盯着这样的东西去拷问自己。
所以也正是因为这样，所以过去几年赛道股泡沫没有参与，在2020年没有参与赛道股后面的泡沫涨幅，所以21年到24年这几年的跌幅也不参与。
Part.7 总结优缺点
枫泉的优缺点很明显，优点是第一我们跟指数相关性很低，第二我们长期不容易亏钱，原因是我们都低着盯着便宜的东西，盯着基本面比较扎实的东西买，它向下的空间就有限。
缺点是持仓比较分散，指数好的时候、某一些行业行情好的时候，我们跟不上。比如24年924当时指数涨了20%多，我们只涨了**%，但是后面他从10月8号开始跌，跌到12月底的时候我们又涨了**%，相当于我追回来了，所以这是我们的特点。
如果给投资人做推荐的话，枫泉适合做配置型，因为我们第一跟主流的一些指数相关性不大。第二我们有长期扎实的过往业绩，虽然过往不代表未来，但它能代表投资方法。我们的投资方法可以做一个很好的业绩持仓补充。
Part.8 Q＆A
Q1：如何看待这一轮牛市？
A1：我们仍然认为这一轮也只是结构性行情，可能某些行业会有些机会，我们不看好所谓的全面牛市，可能现在各个方面会给予一些比如像创新药，一些外国公司来买我们的BD，好像感觉能爆炒一波。但是如果理性坐下来好好看公司的基本面跟行业的发展，有些东西已经不便宜了。
枫泉还是会盯着一些便宜低估的东西，尽量不碰热门的东西。枫泉的理念是给你创造出不一样的超额收益，让你尽量在跌得时候不要跌那么多，在涨得时候可能没涨得那么快，但是可以替你做到相对稳健的资产增值保值。
Q2：枫泉觉得自己比较有优势的行业是哪一些，未来怎么扩展研究方向？
A2：先讲一下我们当前的持仓，现在的持仓港股总共有31个二级行业，我们可能拿了有18个左右的二级行业，比如能源、煤炭、石油、电信运营商，工业里面包括机械工程设备，包括工业运输及交通运输（港口码头公路这种），再包括一些工业工程。再比如还有传媒类的出版传媒，然后有原材料、化工、医药、金融，这些行业可能还比较分散。
目前我们持有的这些标的都有几个特点，第一个特点是它的整个行业相对比较稳定，刚刚漏说了比如我们持有的公用事业，我就以公用事业为例。就是我们天天平常使用消费的水电热器，这个行业比较好的去研究它，不会因为某一个政策，也不会因为某个地区经济怎么变化，它就会马上就发生剧烈的变化。就长期来看，所以像这样的公司，我们研究起来可能就会相对不需要盯得过快的一些东西。
比如像游戏那样，你要盯着它下次放什么样的版号，它现在下载量怎么样，未来现在交费的情况怎么样，每个月的月活量怎么样，像这种东西它就会相对偏中长期一点，那种中长期的东西，我们更好的第二点我们就去算账，整个公司的行业相对比较稳定，你就看公司在这个行业里面的竞争格局，它的竞争对手，还有它自己跟竞争对手有什么优势，它的财务质量怎么样，它公司治理怎么样，他的整个的现在的未来的潜在回报怎么样，这些东西就会相对比较容易去判断。
最后回到估值，像现在整个买的公用事业板块基本上在6到7倍市盈率，在我们看来它就是被低估的，我可能就会买。
有一些我不懂的比如像创新药，你说美国礼来买了中国某一个公司的BD，买了商业模式，它可能比如签50亿美金或者5亿美金，但他5亿美金也是分布来给的，他可能分10次，其中有一次你的数据不达标，它可以立即终止。像这种要天天盯着去猜这个东西未来到底怎么样的行业，我们不太擅长这种研究方式，需要盯着他们每一天的变化。像这种搞不太明白的，我尽量回避不买。然后在搞得懂的行业，逐步往外面拓一拓能力圈。
Q3：陈总近几年有没有持仓汽车股，他对汽车怎么看？
A3：陈总他从2010年看汽车，并且拿到新财富第一。近几年我们持有汽车股以及汽车零部件（汽车的上下游），我们买的汽车股是传统汽车，因为最近几年大家都讲新能源汽车，它带一点点新能源，但它80%的营收来自于传统汽车，我们买它并不是因为看好这个行业，或者看好未来它在这个行业里有多大发展，我们是因为通过研究找到了相当于被市场错杀的标的。
这个公司曾经它账上有300多亿的现金，几乎没有刚性负债，市场给它的估值是100多亿，200亿左右。我们当时买它的原因就是等着它分红，所以24年它一把分红了100%多给我们，相当于我买它10块钱，它给我分红分10块，我还有它的股份，所以收益很大。到25年为止，它的分红股息率有20%多，我们就享有股票股息，而且这几年它的股价也没有跌，像这样的东西只要能维持住，你享有派息就好了。
然后我们买了也有一些汽车零部件，所以这样的股票还是基于对制造业的理解，因为做汽车零部件的一些相对一点的龙头公司，它因为整个汽车行业在发展，我们不可置疑。但是我们觉得挑出好的汽车公司现在是比较难的，但是好一点有垄断性的，或者竞争力较好一点的零部件公司相对容易一点。
陈总对于汽车行业的看法是，当下的汽车行业比他10年前做卖方分析师时候的汽车行业更差，但是对消费者更好，对于消费者能选的东西更多，车越来越舒适，内饰做得越来越好，但是对汽车厂商整个行业是更差，大家在不断的内卷，所以把新能源汽车都放到了内卷里面。
一个内卷极其严重的行业，我们觉得在这里面在挑出能够杀出重围的公司，我们觉得不确定性还是蛮大的，像之前大家说的蔚小理后面发现领跑也还挺好，后面发现小米做汽车也挺好，像这样我们就觉得反正买起来看不太清楚，我干脆就先观望。
Q4：可以理解枫泉为红利策略吗？
A4：也不能说枫泉是红利策略，过去三年涨得最大的红利板块是银行，我们一股银行股都没有。枫泉目前的持仓特点是相对偏高股息，可能股息率有5%-6%，但是有的股票可能股息率就2%-3%，有的股票像煤炭、石油可能有7%-8%。我们一般不给自己贴标签，会很容易让投资者误认为是红利标签。我们自己认为，比如我们持有的有一些板块确实属于红利，比如交通运输，比如能源，比如公用事业属于红利，但是我们持有的医药，持有的原材料，持有的一些制造业也不能叫红利。所以我们觉得我们还是在找自己看得懂的商业模式，然后质量比较好的公司来进行组合配置。
Q5：换手率在什么水平？
A5：枫泉持仓第一个是比较分散的特点，第二个持仓就是持股周期较长，换手较低的特点，我们的持仓基本上大部分股票若不是因为一些短期的事件驱动的暴涨，我们基本上持仓都在两三年以上，所以换手率年化也就是40%多，不到50%，相对比较低的换手率。