双子星座：恒瑞医药与迈瑞医疗
贵州茅台这几天连续大涨，终于到了“拔剑四顾心茫然”的时候，但我更喜欢去观察那些持续下跌但基本面依然健康的公司。
作为贵州茅台的小小小股东，先说两句题外话：贵州茅台这个老登终于用自己无可替代的诱惑力，让数以百万计的老登并小登同在一个平台上抢购，供不应求是一个铁的事实而不是异想天开。
在AI的加持下，现在做投资研究效率确实高了许多，巴菲特研究了一辈子的事情，AI在几分钟之内就可以给出清晰的答案。只是这个答案靠谱不靠谱，值不值得自己采纳，那就是另外一回事了。
从本质上来说，只有自己从原理和理念上搞明白了，加上有可靠来源、可以验证的原始数据，AI这个工具才会让自己如虎添翼，否则自己的感觉永远只能是似是而非，当然也就还是不知所措了。
真正懂得了投资的本质（买股票就是做好公司的股东），熟悉公司的真实经营状况（自己熟读财报），在这个前提下来借用AI，才会知道AI说得好还是在胡说八道（其实这两种可能性都是同时存在的）。
一句话就是：自己还是要懂。
恒瑞医药与迈瑞医疗作为 A 股医药板块的两大龙头企业，分别代表了创新药与医疗器械两条不同的投资主线。基于 2025 年最新财务数据和行业发展趋势，我们从财务状况、行业前景、产品竞争力、研发能力等多个维度进行全面对比分析。
核心结论：恒瑞医药和迈瑞医疗都是好公司，迈瑞医疗目前更具安全边际。
说明：
1、写作的目的在于让自己看懂投资标的，也就是写给自己看的；其中复杂的逻辑，不写出来不太可能看得明白。
2、长篇大论当然会借用AI交叉比对，但不盲信AI，更不会简单照搬。
3、文中图表由文同学根据官方数据制作，大概率准确。
一、公司基本情况对比
1.1 主营业务构成差异
恒瑞医药和迈瑞医疗虽然同属医药大健康产业，但在业务模式和产品结构上存在根本性差异。
恒瑞医药是国内创新药绝对龙头
从收入结构看，2025 年上半年药品销售占比 86.88%，许可收入占比 12.63%，其他业务占比不到 1%。值得注意的是，恒瑞医药的创新药转型已取得重大突破，2025 年上半年创新药销售及许可收入达 95.61 亿元，占总营收比重高达 60.66%，其中创新药销售收入 75.70 亿元，同比增长 74.49%。
迈瑞医疗是国内医疗器械行业绝对龙头
迈瑞医疗的商业模式正在从传统的硬件销售向 "设备 + 耗材 + 解决方案" 转型，2025 年 Q3 服务收入占比已达 42%，硬件收入占比降至 58%。
1.2 商业模式特征对比
两家公司的商业模式体现出截然不同的风险收益特征。
恒瑞医药采用 "高风险研发 + 爆款药驱动" 的创新药模式 ，被形象地称为 "赌管线" 模式。每一款重磅新药获批（如 ADC、GLP-1）都能带来爆发式增长，但同时面临研发失败风险与专利悬崖压力。公司已构建 "平台化研发→管线孵化→商业化放量→全球化 BD 变现" 的成熟商业模式，完成从 "仿创结合" 到 "全创新 + 国际化" 的战略升级。这种模式的特点是毛利率虽高达 86%，但净利润率受制于极高的研发烧钱率，盈利波动较大。
迈瑞医疗则采用 "卖设备 + 卖耗材" 的稳健模式 ，装机量就是护城河，后续试剂耗材提供源源不断的现金流。公司的核心优势是 "全产品矩阵 + 全球化布局"，业务韧性更强：多赛道协同覆盖生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域，产品互补性强，收入波动小；通过 "三瑞" 生态系统（智能设备 + IT 系统 + 服务）绑定医院，形成 "设备销售 - 数据服务 - 耗材复购" 的长期收入模式。这种模式的优势在于净利率长期保持在 30% 以上，远高于恒瑞，对费用的控制力更强，赚钱更轻松。
二、财务状况全面分析
2.1 盈利能力对比
从盈利能力指标看，两家公司呈现出不同的特征。恒瑞医药的毛利率显著高于迈瑞医疗，但净利率和 ROE 却低于迈瑞医疗，反映出不同商业模式下的盈利质量差异。
从盈利能力的稳定性看，迈瑞医疗的优势更加明显。公司净利率长期保持在 30% 以上，ROE 常年在 30% 以上（2025 年因业绩下滑降至 20% 左右），而恒瑞医药的净利率和 ROE 都明显低于迈瑞。
这种差异主要源于两种商业模式的不同：恒瑞医药需要持续的高强度研发投入；而迈瑞医疗的研发投入相对较低，并通过 "设备 + 耗材" 模式获得了更高的净利率。
2.2 成长性分析
成长性方面，从2015到2024这10年，迈瑞医疗跑得太快了，停下来歇口气也是很正常的事，如同恒瑞医药早几年所经历的一样。
2025年恒瑞医药展现出强劲的增长动能，而迈瑞医疗正处于短期调整期。
恒瑞医药 2025 年前三季度呈现出营收利润双增长的良好态势。特别值得关注的是，公司创新药业务增长迅猛，2025 年上半年创新药销售收入 75.70 亿元，同比增长超过 30%，创新药收入占比突破 60%，标志着公司从 "仿创结合" 向 "创新驱动" 的战略转型取得实质性突破。
迈瑞医疗 2025 年前三季度则面临较大的增长压力，营收、归母净利润双降，这是公司2018 年上市以来首次出现业绩负增长。下滑的主要原因包括：国内医疗行业政策影响（如医疗反腐）、设备更新周期节奏、以及国内体外诊断行业规模萎缩等。但从季度趋势看，公司已出现复苏迹象，第三季度单季营收 90.91 亿元，同比增长 1.53%，环比增长 6.88%，如期迎来拐点。
从长期成长性看，两家公司都有较好的增长前景，但驱动因素不同。恒瑞医药的增长主要来自创新药管线的持续兑现，公司未来三年预计有 47 项创新成果获批上市，管线布局层次丰富，已形成 "上市一批、临床一批、开发一批" 的良性循环。迈瑞医疗的增长则主要来自全球化布局的深化和高端产品的放量，公司海外收入占比已超 50%，未来目标提升至 70%，跻身全球医疗设备 TOP20。
2.3 财务健康度评估
财务健康度方面，两家公司都保持着稳健的财务结构，但恒瑞医药的财务弹性更大。
恒瑞医药的财务状况：截至 2025 年三季度末，公司资产负债率仅 12.14%，财务杠杆极低，偿债能力极强。公司货币资金高达 403.64 亿元，较上年同期的 221.32 亿元大幅增长82.38%，现金储备充裕。更重要的是，公司经营活动现金流表现优异，2025 年前三季度经营活动现金流净额 91.10 亿元，同比激增 98.68%，盈利质量显著提升。
迈瑞医疗的财务状况：截至 2025 年三季度末，公司资产负债率 25.34%，虽然高于恒瑞医药，但仍处于较低水平，且有息债务占比仅0.5%。公司货币资金 171.33 亿元，保持了充足的流动性。
从财务健康度的角度看，恒瑞医药的优势更加明显。极低的资产负债率和充裕的现金储备为公司提供了强大的财务弹性，能够支撑持续的高强度研发投入和应对各种不确定性。迈瑞医疗的财务状况虽然稳健，但 115 亿元的商誉（占净资产近 30%）是一个潜在风险点，主要来自惠泰医疗等收购，一旦被收购企业业绩未达预期，可能触发商誉减值，直接冲击净利润。
2.4 运营效率对比
从运营效率的综合评估看，都体现出高效的运营管理。
三、行业前景深度分析
3.1 创新药行业前景分析
恒瑞医药所处的创新药行业正处于历史性发展机遇期。中国创新药市场规模在 2025 年突破 6500 亿元，预计 2026-2030 年复合增长率将维持 18%-22%，远高于全球平均水平。这一高速增长背后有多重驱动因素。
政策环境持续优化是创新药发展的重要支撑。2025 年国家出台了一系列支持创新药发展的政策，包括优化药品审评审批流程、完善医保药品目录调整机制、支持创新药和医疗器械推广使用等。特别值得关注的是，2025 年我国获批上市创新药 76 款，其中 30 款通过医保谈判快速纳入目录，医保对上半年新药覆盖率达 70%，显著降低了患者用药负担。这些政策为创新药企业提供了良好的发展环境。
市场需求方面，中国老龄化加剧背景下，肿瘤、慢性病药物需求持续增长，创新药市场规模预计 2030 年超 2 万亿元。恒瑞医药作为国内创新药龙头，将充分受益于这一趋势。公司在肿瘤、代谢疾病、自身免疫等重大疾病领域的深度布局，与市场需求高度契合。
但同时也要看到创新药行业面临的挑战。集采政策的常态化对仿制药和部分创新药造成压力，2025 年第九批集采恒瑞有 8 个品种入选，预计少赚 8 亿元左右；医保谈判也带来降价压力，如卡瑞利珠单抗 2025 年续约可能降价 30%。此外，创新药研发风险高、周期长，平均研发周期 10-15 年，成功率仅 10%-15%，临床 III 期成功率不足 30%。
3.2 医疗器械行业前景分析
迈瑞医疗所处的医疗器械行业同样具有广阔的发展前景，但面临的政策环境和市场格局与创新药有所不同。
从政策环境看，医疗器械行业也迎来了支持性政策。2025 年国家药监局发布了《优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展有关举措》，针对医用机器人、AI 医疗器械等关键领域优化审批流程，推动创新产品加速上市。医疗器械行业向高端化、智能化、全球化发展的三大趋势，与迈瑞医疗的战略高度契合。
市场需求方面，医疗器械行业受益于多重因素驱动。人口老龄化带来医疗服务需求的持续增长，分级诊疗政策推动基层医疗设备需求释放，医疗新基建要求 2025 年县级医院国产设备占比≥50%，为国产医疗器械带来巨大的进口替代空间。
但医疗器械行业也面临集采政策的压力。2025 年集采政策呈现新特点：范围从高值耗材向大型设备延伸，规则更强调 "价值导向" 和 "一品一策"，降价更趋温和。迈瑞医疗的部分产品如多参数监护仪纳入集采后平均降幅 25%，IVD 试剂、耗材价格被持续压制，综合毛利率同比下降 1.5 个百分点。
从行业发展趋势看，医疗器械行业的集中度在提升，龙头企业的竞争优势更加明显。迈瑞医疗作为国内医疗器械龙头，在多个细分领域占据领先地位，将充分受益于行业集中度提升的趋势。同时，公司的全球化布局为其打开了更广阔的成长空间，2025 年上半年我国医疗器械出口额达 241.0 亿美元，全球出口市场持续增长。
3.3 行业前景对比评估
综合对比两个行业的发展前景，医疗器械行业的确定性更高，而创新药行业的弹性更大。
从增长确定性看，医疗器械行业受益于人口老龄化、医疗新基建、国产替代等多重确定性因素，需求增长相对稳定。虽然面临集采压力，但相比创新药行业，医疗器械的集采影响相对温和，价格降幅可控。迈瑞医疗通过全球化布局和高端产品升级，能够有效对冲国内集采的影响。
从增长弹性看，创新药行业具有更高的增长潜力。随着中国创新药研发能力的提升和政策支持力度的加大，创新药市场有望保持高速增长。恒瑞医药作为创新药龙头，其创新药管线的持续兑现将带来业绩的爆发式增长。但同时也要承担更高的研发风险和政策不确定性。
从长期发展趋势看，两个行业都具有良好的前景。创新药行业代表了医药产业的发展方向，随着中国创新能力的提升，有望诞生一批具有国际竞争力的创新药企业。医疗器械行业则受益于中国制造的成本优势和技术进步，国产替代和全球化将成为长期趋势。
四、产品竞争力分析
4.1 恒瑞医药产品竞争力
恒瑞医药在多个治疗领域建立了强大的产品竞争优势，特别是在肿瘤领域占据领先地位。
在肿瘤领域，恒瑞医药是绝对的龙头企业。公司肿瘤药市占率达 12%，在所有内外资药企中排名第四。核心产品包括 HER2 ADC（SHR-A1811），其肺癌适应症获批后上半年销售额突破 10 亿元，单药年治疗费用仅为罗氏 Kadcyla 的 1/3，具有显著的价格优势。PD-1 抑制剂卡瑞利珠单抗更是公司的重磅产品，已获批 9 个适应症，用于肺癌、肝癌、胃癌等多种肿瘤治疗，2024 年销售收入约 40 亿元，2025 年上半年销售额达 18 亿元，同比增长 15%。此外，公司还拥有阿帕替尼、吡咯替尼、达尔西利等多个肿瘤产品，覆盖乳腺癌、肺癌、胃癌、肝癌等大病种。
在其他治疗领域，恒瑞医药也建立了一定的竞争优势。麻醉药市占率高达 40%，造影剂市占率 60%，核心产品碘佛醇注射液市占率超 90%，形成了 "多领域协同 + 单品垄断" 的格局。在代谢疾病领域，公司的糖尿病药恒格列净市场份额跃居国内第二。在免疫领域，阿得贝利单抗（PD-L1）针对小细胞肺癌，是国内首个获批该适应症的自主研发 PD-L1 抑制剂，上市后快速抢占市场，2025 年三季度市场份额达 12%。
从产品梯队看，恒瑞医药已形成 "上市一批、临床一批、开发一批" 的良性循环。2025 年公司表现尤为突出，已有 8 款 1 类新药、2 款 2 类改良型新药、4 款生物药以及 5 款仿制药获批上市。未来三年预计有 47 项创新成果获批上市，包括 HER3 ADC（SHR-A2009）、口服 GLP-1（HRS-7535）等重磅品种，覆盖肿瘤、代谢、免疫等领域。
4.2 迈瑞医疗产品竞争力
迈瑞医疗在医疗器械多个细分领域都占据领先地位，产品竞争力突出。
在生命信息与支持领域，迈瑞医疗是绝对的龙头。公司监护仪国内市占率超 50%，全球前三；麻醉机、呼吸机、除颤仪等产品均稳居全球前三、国内第一。2025 年上半年该业务收入 54.79 亿元，虽然同比下降 31.6%，但国际收入占比提升至 67%，显示出强大的全球化能力。特别值得关注的是，微创外科业务增长迅猛，2025 年 Q3 增长超 25%，超声刀国内市占率达 25%，为国产第一。
在体外诊断领域，该业务已成为公司第一大收入来源，2025 年上半年收入 64.24 亿元，占比 38.37%。虽然受集采影响同比下降 16.1%，但公司通过推出高端流水线产品（如 MT8000）提升客单价，2025 年上半年 MT8000 全实验室智能化流水线全球累计销售 15 套，国际化学发光业务增长超 20%。在国内生化试剂集采中，公司份额达 27%，龙头地位巩固。化学发光、生化、凝血在国内的平均占有率虽仅为 10%，但提升空间广阔。
在医学影像领域，迈瑞医疗同样表现出色。超声产品国内市占率第一，2025 年第三季度超声品牌总金额市占率为 30.74%，保持行业首位。更重要的是，公司在高端市场取得重大突破，超高端超声 Resona A20 上市首年销售额超 4 亿元，2025 年前三季度收入翻倍，带动高端型号占比超 60%，技术对标国际巨头 GE Voluson E10。2025 年前三季度超高端超声系列销售近 4 亿元，接近 2024 年全年水平，国际收入占比达 62%。
从产品技术水平看，迈瑞医疗的产品性能已达到世界一流水平。高端超声 Resona 系列图像分辨率媲美 GE Voluson，价格却低 30%，具有明显的性价比优势。HyPixel U1 4K 内窥镜摄像系统打破了奥林巴斯、史赛克的垄断，获得 FDA 认证。BC-7500 血液分析流水线检测速度达 200 样本 / 小时，精度达国际一线水平。
4.3 产品竞争力综合评估
对比两家公司的产品竞争力，我们可以得出以下判断：
从市场地位看，两家公司在各自领域都是绝对的龙头。恒瑞医药在肿瘤药、麻醉药、造影剂等领域占据领先地位；迈瑞医疗在监护仪、超声、麻醉机等多个医疗器械细分领域都是国内第一、全球前三。
从产品梯队看，恒瑞医药的优势在于创新药管线的深度和广度。公司拥有 147 款药物管线（全球第 8 位），其中 94% 为独立原创，未来三年有 47 项创新成果待获批。迈瑞医疗的优势则在于全产品线的协同效应，三大业务板块相互补充，形成了强大的整体竞争力。
从技术水平看，两家公司都达到了国际先进水平。恒瑞医药的创新药在疗效和安全性方面已接近或达到国际同类产品水平，部分产品如 HER2 ADC 还具有显著的价格优势。迈瑞医疗的产品在技术性能上已对标国际巨头，同时具有明显的性价比优势。
从竞争壁垒看，恒瑞医药的壁垒主要来自专利保护和研发实力，创新药一旦获批具有较强的独占性。迈瑞医疗的壁垒则来自品牌影响力、渠道网络和 "设备 + 耗材" 的商业模式，装机量形成了天然的护城河。
五、研发能力对比分析
5.1 研发投入对比
研发投入是衡量企业创新能力的重要指标，两家公司在研发投入上展现出不同的特点。
恒瑞医药采用 "压强式投入" 策略，研发投入强度行业领先。从研发投入的绝对值看，恒瑞医药 2024 年研发投入超104亿元，占营收 37.2%，近几年每年研发投入占销售收入的比重均在 30% 以上。
2025年，恒瑞以7款自研创新药位居榜首，各大热门靶点均有新药获批。其中5个为化药，2个为生物药，目前恒瑞已上市创新药达24个。
迈瑞医疗的研发投入相对较低但效率较高。2025 年前三季度研发投入 26.86 亿元，占营收比重 10.40%。虽然研发投入占比低于恒瑞医药，但在国内医疗器械企业中位居头部，在国际医疗器械巨头中也处于前列。公司自 2018 年登陆 A 股以来累计研发投入已达 215.56 亿元，近五年累计超 168 亿元。
从研发投入的效率看，迈瑞医疗、恒瑞医药都表现优异。但相对于器械，创新药研发周期长、风险大。迈瑞医疗的研发投入虽然相对较低，但近 3 年推出了 50 + 款新品，研发转化效率惊人。这反映出医疗器械和创新药两种不同业态在研发模式上的差异。
5.2 研发体系建设
研发体系的完善程度直接影响研发效率和创新能力。
恒瑞医药建立了完整的创新药研发体系。公司拥有 147 款药物管线，在全球排名第 8 位，其中 94% 为独立原创，覆盖肿瘤、代谢疾病、自身免疫、心血管、罕见病等多个治疗领域。根据 Citeline《2025 医药研发年度回顾》披露的数据，恒瑞医药在研项目位列全球第 13 位、中国第 1 位，自研管线数量在全球范围内仅次于辉瑞。公司建立了双特异性抗体平台（如 PD-L1/TF-B 双抗 SHR-1701）、ADC 平台（如自主开发的 Linker 技术）、基因编辑平台（CRISPR-Cas9）等，覆盖从靶点发现到临床开发的全链条。
迈瑞医疗构建了全球化的研发创新平台。公司在全球建有十二大研发中心，共有 5168 名研发工程师。截至 2025 年 9 月 30 日，公司累计申请专利 12,513 件，其中发明专利 9,034 件；已授权专利 6,355 件，其中发明专利授权 3,246 件。公司的研发重点在于技术创新和产品迭代，2025 年第三季度推出了高敏心肌肌钙蛋白 T 测定试剂盒、瑞智围术期决策辅助系统、4K 三维全域荧光智能影像平台等多款新产品。
从研发体系的特点看，恒瑞医药的优势在于创新的深度，专注于源头创新和全球首创药物的开发。迈瑞医疗的优势在于创新的广度，通过全球化布局和跨领域协同，实现技术的快速迭代和产品的持续创新。
5.3 研发成果转化
研发成果的转化能力是衡量研发体系效率的关键指标。
恒瑞医药在创新药获批方面成果丰硕。截至 2025 年 6 月，公司已在中国获批上市 19 款 1 类创新药和 4 款 2 类新药，另有 90 多个自主创新产品处于临床开发阶段，约 400 项临床试验在国内外同步开展。2025 年是公司创新药获批的丰收年，已有 8 款 1 类新药、2 款 2 类改良型新药、4 款生物药以及 5 款仿制药获批上市。特别值得关注的是，恒格列净是恒瑞自主研发的中国首个 SGLT2 抑制剂，瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）在关键注册研究中 ORR 达 74.5%，中位 PFS 11.5 个月，基于此已于 2025 年 5 月获得 NMPA 有条件批准。
迈瑞医疗在产品创新和技术突破方面表现突出。公司在多个领域取得重要突破：在体外诊断领域，化学发光免疫试剂 NMPA 已上市产品 91 个，CE 已上市产品 98 个；在生命信息与支持领域，推出了新一代 Benavision V 系列高端监护仪和 Benavision CMS 中央监护系统；在医学影像领域，推出了多功能术中可视化超声系统 Eagus TEX20 系列等新产品。特别值得一提的是，公司推出的 "启元"AI 大模型已在 8 家医院落地，在重症监护领域，AI 辅助呼吸机实现超过 90% 的人机同步率；在妇产超声领域，自动化测量工具使原本困难、繁琐的步骤在几秒钟内完成，节省 85% 操作时间。
从研发成果转化的效率看，迈瑞医疗具有明显优势。医疗器械的创新多为 "螺旋式升级"，研发周期短（3-5 年）、成本低（几千万量级），且先发者可通过 "标准制定" 建立长期壁垒。相比之下，创新药平均研发周期 10-15 年，成功率仅 10%-15%，临床 III 期成功率不足 30%，投入高、回报不确定。
5.4 研发能力综合评价
综合对比两家公司的研发能力，我们可以得出以下结论：
从研发投入强度看，恒瑞医药明显高于迈瑞医疗，21.3% 的研发费用率体现了创新药行业的高投入特征。但从研发投入的绝对值看，考虑到两家公司营收规模相近，恒瑞医药的研发投入绝对额约为迈瑞医疗的 1.8 倍。
从研发体系完善度看，两家公司都建立了完善的研发体系。恒瑞医药的优势在于创新的深度和原创性，迈瑞医疗的优势在于全球化布局和跨领域协同。
从研发成果转化看，迈瑞医疗的效率更高。医疗器械的研发周期短、风险相对较低，使得迈瑞医疗能够快速推出新产品并实现商业化。恒瑞医药虽然单个产品的价值更高，但研发风险大、周期长，成果转化的不确定性较高。
从未来研发重点看，恒瑞医药将继续聚焦 ADC、双特异性抗体、GLP-1 等前沿技术领域，这些都是当前创新药研发的热点方向。迈瑞医疗则将重点发展 AI 医疗、高端影像设备、微创外科等领域，顺应医疗器械智能化、高端化的发展趋势。
六、估值水平比较
6.1 当前估值水平
估值水平是判断投资价值的重要依据，两家公司当前的估值存在显著差异。
恒瑞医药的估值水平：从历史估值看，恒瑞医药当前 PE 处于历史中枢偏下区间，低于自身历史中枢 75 倍，但高于医药行业平均 30-35 倍的水平。与全球创新药巨头 60-80 倍的估值区间相比，恒瑞医药的估值具有一定的合理性。
迈瑞医疗的估值水平：迈瑞医疗的估值优势更加明显，当前 PE 仅 26 倍左右，处于历史 18% 的极低分位，显著低于医疗器械行业平均 38 倍的水平。与海外可比公司如直觉外科（达芬奇手术机器人）约 65 倍的估值相比，迈瑞医疗存在明显的 "中国折价"。
6.2 估值合理性分析
估值的合理性需要结合公司的成长性、盈利能力等因素综合判断。
对于恒瑞医药，当前 50倍的 PE 虽然高于行业平均，但考虑到公司的成长性和行业地位，具有一定的合理性。
对于迈瑞医疗，当前 26 倍的 PE 明显被低估。考虑到公司龙头地位稳固、海外业务占比突破 50% 实现全球化转型，以及 AI 医疗生态逐步落地，当前估值处于历史 15% 分位以下，具备一定的安全边际。
6.3 估值修复空间
从估值修复的角度看，两家公司都有一定的上涨空间，但逻辑不同。
恒瑞医药的估值修复逻辑主要来自三个方面：一是创新药收入占比提升带来的估值体系重构，随着创新药收入占比从当前的 60% 提升至 2027 年的 70% 以上，公司有望享受创新药企的估值溢价；二是国际化突破带来的估值提升，公司海外 BD（商务拓展）交易频繁，2025 年第三季度单季度就达成 3 项重要海外授权，若 "双艾" 组合 FDA 获批成功，将打开巨大的海外市场空间；三是业绩增长带来的估值消化，预计公司 2025-2027 年净利润增速分别为 48.84%、20.14%、20.85%，高增长将快速消化当前估值。
迈瑞医疗的估值修复逻辑则主要来自：一是业绩拐点确认带来的估值修复，公司 2025 年第三季度营收已转正，国内业务复苏趋势明确，随着业绩逐步改善，估值有望回归合理水平；二是港股上市带来的估值锚定效应，公司于 2025 年 11 月向港交所递交上市申请，港股上市后有望获得更国际化的估值体系；三是 AI 医疗等新业务带来的估值溢价，公司 "启元"AI 大模型商业化进展顺利，2025 年收入预计达 10 亿元，毛利率超 70%，有望提升整体估值水平。
从估值修复的确定性看，迈瑞医疗的确定性更高。公司业绩拐点已经出现，国内业务复苏趋势明确，估值修复的逻辑更加清晰。恒瑞医药的估值修复则更多依赖于创新药管线的兑现和国际化的突破。
七、风险因素评估
7.1 恒瑞医药风险分析
恒瑞医药面临的风险主要集中在研发、政策和国际化三个方面。
研发风险是恒瑞医药面临的首要风险。创新药研发具有高风险、长周期的特点，平均研发周期 10-15 年，成功率仅 10%-15%，临床 III 期成功率不足 30%。公司虽然拥有丰富的在研管线，但核心产品的临床进展存在不确定性。例如，HER3 ADC（SHR-A2009）III 期临床数据若不及预期，可能影响 2027 年上市计划；GLP-1 产品 HRS9531 虽然临床数据积极，但面临诺和诺德和礼来的激烈竞争，这两家公司合计占据全球 GLP-1 市场 80% 以上份额。
政策风险对恒瑞医药的影响不容忽视。集采政策的常态化对公司仿制药业务造成持续压力，2025 年第九批集采恒瑞有 8 个品种入选，预计少赚 8 亿元左右；医保谈判也带来降价压力，如卡瑞利珠单抗 2025 年续约可能降价 30%。此外，虽然 2025 年有大量创新药进入医保体现了政策支持，但进入医保通常伴随价格大幅下降，历史平均降幅约 60%，可能出现 "以价换量" 不及预期的情况。
国际化风险是恒瑞医药面临的重要挑战。公司海外收入占比不足 3%，与迈瑞医疗 50.6% 的海外收入占比相比差距明显。"双艾" 组合的 FDA 审批已两次折戟，虽然 2025 年 1 月复查中完成首次缺陷整改，但新增的 3 项改进要求显示其质量体系仍与国际标准存在差距。此外，海外研发成本高企，2025 年上半年海外研发投入增长 45%，且部分授权合作方商业化能力存疑，长期分成收入存在不确定性。
财务风险也需要关注。公司业绩增长依赖大额授权首付款，2025 年上半年许可收入 19.91 亿元，占比 12.63%。剔除一次性收益后，核心业务增速可能放缓。2025 年一季度经营活动现金流净额同比骤降 55.75%，在 "失血式研发" 模式下，若无法持续斩获 BD 订单，短期利润可能受拖累。
7.2 迈瑞医疗风险分析
迈瑞医疗面临的风险主要包括商誉、政策、市场和运营四个方面。
商誉减值风险是迈瑞医疗最大的财务风险。截至 2025 年中，公司商誉规模高达 115 亿元，占净资产近 30%，主要来自惠泰医疗等收购。商誉减值测试依赖主观假设，需要预估毛利率、增长率等参数，而 2025 年 H1 三大业务毛利率普降 2.7-4.6 个百分点，核心变量已偏离乐观预期。若被收购企业（如惠泰医疗）未来业绩未达预期，可能触发大规模商誉减值，直接侵蚀公司利润。
政策风险对迈瑞医疗的影响同样显著。2025 年医疗器械集采范围从高值耗材向大型设备延伸，多参数监护仪纳入集采后平均降幅 25%，IVD 试剂、耗材价格被持续压制，综合毛利率同比下降 1.5 个百分点。国内医疗器械反腐对公司短期经营造成明显冲击，2025 年前三季度业绩双降就是明证。此外，DRG/DIP 支付改革、检验结果互认等政策也对公司业务造成影响。
市场风险主要体现在国内外市场的不同挑战。国内市场方面，医疗反腐与财政紧张导致医院采购延迟，2025 年上半年营收同比下降 18.45%，净利润下降 32.96%，出现上市以来首次中期业绩负增长。海外市场方面，公司海外收入占比近 50%，汇率波动可能影响收入和利润；欧盟加征 10% 关税并限制公立医院采购份额，美国《通胀削减法案》也抬高了海外成本。
7.3 风险对比评估
综合对比两家公司的风险因素，我们可以得出以下判断：
从风险类型看，恒瑞医药主要面临研发风险和国际化风险，这些风险具有较高的不确定性，但影响是长期的。迈瑞医疗主要面临商誉风险和政策风险，这些风险相对更加确定，但影响可能更直接。
从风险程度看，恒瑞医药的研发风险可能导致单个产品失败，但公司拥有丰富的管线，具有一定的风险分散能力。迈瑞医疗的商誉风险一旦爆发，可能对当期利润造成重大冲击，115 亿元的商誉规模不容忽视。
从风险应对能力看，恒瑞医药凭借强大的研发实力和充足的现金储备，具有较强的风险承受能力。公司货币资金 403.64 亿元，资产负债率仅 12.14%，财务弹性充足。迈瑞医疗的风险应对能力相对较弱，虽然财务状况稳健，但 115 亿元的商誉和业绩下滑的压力使其面临更大的挑战。
从风险的时间分布看，恒瑞医药的风险更多集中在未来，特别是创新药的临床进展和国际化突破。迈瑞医疗的风险则更多体现在当下，包括商誉减值的潜在风险、集采政策的持续影响以及业绩下滑的压力。
八、综合投资价值判断
8.1 投资价值对比总结
基于前述全面分析，我们对两家公司的投资价值进行系统对比：
财务表现对比：虽然迈瑞医疗短期业绩承压，但盈利质量明显优于恒瑞医药，净利率和 ROE 都显著更高。
成长性对比：恒瑞医药创新药业务增长迅猛，2025 年上半年创新药收入占比突破 60%，未来三年有 47 项创新成果待获批，增长确定性较高。迈瑞医疗 2025 年第三季度已出现拐点，营收转正增长 1.53%，海外收入占比超 50%，全球化布局打开长期成长空间。从增长弹性看恒瑞医药更大，从增长确定性看两者相当。
估值水平对比：恒瑞医药当前 PE 53 倍，处于历史中枢偏下但高于行业平均；迈瑞医疗 PE 仅 28 倍，处于历史 18% 分位，显著低于行业平均。迈瑞医疗的估值安全边际明显更高。
竞争优势对比：恒瑞医药在创新药研发领域建立了深厚壁垒，147 款药物管线全球排名第 8；迈瑞医疗在医疗器械多个细分领域都是国内第一、全球前三，"设备 + 耗材" 模式具有更强的现金流创造能力。
风险因素对比：恒瑞医药主要面临研发失败、集采降价、国际化不及预期等风险；迈瑞医疗主要面临商誉减值、集采冲击、渠道管理等风险。从风险的可控性看，迈瑞医疗的风险相对更加可控。
8.2 投资价值综合评判
综合以上分析，恒瑞医药与迈瑞医疗都是好公司，并非一定要二选一。但目前估值下，迈瑞医疗似乎更具安全边际，主要理由如下：
第一，估值优势明显。迈瑞医疗当前市值2281亿， PE 仅 26.52 倍，处于历史极低分位，具有一定的安全边际。对于一家 ROE 能维持在 20% 左右、且愿意拿出 65% 利润分红的企业来说，目前的股价应该是不错的投资机会。
第二，盈利质量优。迈瑞医疗净利率长期保持 30% 以上，ROE 常年在 30% 以上。这种高质量的盈利模式源于其 "设备 + 耗材" 的商业模式，具有更强的现金流创造能力和抗周期能力。
第三，全球化布局更成熟。迈瑞医疗海外收入占比已超 50%，全球化布局不仅分散了单一市场风险，还为公司打开了更广阔的成长空间。在当前国内医疗政策趋严的背景下，海外业务的重要性更加凸显。
第四，风险相对可控。虽然迈瑞医疗面临 115 亿元商誉等风险，但其商业模式相对稳定，产品需求刚性，受政策影响相对较小。恒瑞医药虽然长期成长空间更大，但创新药研发的高风险、国际化的不确定性等因素增加了投资的复杂性。
第五，业绩拐点已现。迈瑞医疗 2025 年第三季度营收已转正，国内业务复苏趋势明确，业绩最坏的时期可能已经过去。。
结语
恒瑞医药与迈瑞医疗作为 A 股医药板块的双子星，分别代表了创新药和医疗器械两条不同的投资主线。
迈瑞医疗凭借其稳健的商业模式、优异的盈利质量、成熟的全球化布局以及显著的估值优势，为投资者提供了较好的风险收益比。虽然公司短期面临业绩压力，但随着国内医疗市场复苏和海外业务持续拓展，长期投资价值值得期待。
恒瑞医药作为创新药龙头，其创新能力和成长潜力毋庸置疑，但 50 倍+的估值水平需要业绩的持续高增长来支撑。
其实，很难说哪家更好。在我看来，恒瑞、迈瑞都是好公司，并且自己两只股票都在持有之中，只是仓位还比较小。但我不想错过大健康给于我们这个时代的机会。