君子豹变,其文蔚也——关于潍柴动力2025年报数据的几点思考
2025年潍柴动力年报数据已揭晓，各类专业机构的解读值得认真研读。结合3月27日披露出来地部分年报指标解读和2026年业绩指引，我认为有3个变化值得进一步关注和思考。
1.潍柴动力总成、整车整机及关键零部件毛利率出现拐点。2025年第四季度利润率下滑主要受凯傲（KION）计提和向重卡OEM客户年底集中返点所致，预计26年重卡发动机价格在Q4基础上保持平稳。结合年报提及2026年公司对相关行业发展态势持谨慎乐观态度，个人认为：以2025年H2为拐点，国内重卡发动机领域竞争进一步加剧，潍柴也陷入了为保市场份额而采取主动返点的艰难选择。其后果就是潍柴动力总成、整车整机及关键零部件毛利率由19.47%下降至17.85%。直白点，整个行业都利润微薄举步维艰，如果潍柴坚持不返点（变相降价），玉柴、云内、上柴等死卷价格，直接蚕食中低端市场份额，而高端市场贡献又不足以形成对冲，到时候整体柴油机市场份额和利润多面承压。这一点在25年9月10月市场调研时更为清晰，商用车客户选车首要考虑因素是“性价比”，非单一性能能或价格，其中当前困境下，价格更有吸引力。希望26年该板块毛利率能如指引中提及的保持平稳，假设2026年该板块毛利率进一步下滑，我们该如何看待其影响？毕竟截至目前，它仍然是营收占比43.31%的重要支柱板块。
2.电力板块加速推进为未来营收带来强劲增长动力。一个变化是订单数量激增。26年指引数据更为靓眼，大缸径25年1.1万台，26年有望做到1.5万台，其中AIDC全年有望达3500台，甚至4000台，而年报数据披露25年是1400台，25年9月三季度是900台，足以看出出爆发的需求潜力。尤为关注的北美订单预期指引是1000台，25年是200台。GNRC3月25日的投资者日信息也提供了佐证，在手积压订单达7亿美元，增长迅速。单就指引数据而言，远超25年底高盛和摩根的预测的2800台，确实上修了指引目标。就该板块营收数据而言，2025年58.1亿，个人判断26年有望达100亿。另一个变化是单机功率变化。25年柴油备用电源主要是1.8MW+，根据披露2.2MW应该是主力机型，国内最大能做到5MW，而天然气26年主力电源可以做到2.5-3MW，甚至提出了7MW的产品（有信息提及是机组，不确定，如果单机7MW天然气主力电源应该是非常震撼的）。应该说，这恰好是潍柴动力真正龙头实力的体现，单机功率倍数提升，面对99.999%（5个9）可靠性要求，其技术难度是几何倍数提高，股价交易的依据蕴含其中。三是SOFC26年进展超预期，有望下半年就开始贡献营收，26年指引数据是30MW，2027年则达200MW。有信息提及Bloom Energy的SOFC系统成本约3400美元/kW，2030年有望降至500美元/kW。由此推算，2026年营收贡献也就6亿人民币左右，2027年可能不到40亿。整体而言，电力板块增速强劲，但现阶段的营收数据及利润贡献不宜盲目乐观。
3.挖机和矿山业务板块贡献营收新增量。一是26年Q1挖机出货量已超过2025年全年。这个数据可能和国内两重项目开工以及矿产景气度有关，也与挖机出口数据增长相关。二是矿山国产替代示范项目马上完成，看好后续矿山板块的国产替代。预计大缸径发动机、林德液压包括绿色能源板块均有望收益。具体数据还要等26年一季报披露情况才得知。
4.KION业务板块期待稳中有增的较好表现。25年因其效率计划本期计提相关支出人民币12.76亿元，影响本公司归属于上市公司股东的净利润3.93亿元。按照效率计划指引，26年有望节省成本和费用支出1.5亿欧元，按比例有可能会带来3.6亿左右的利润贡献（实际应该小于这个数据）。年报指引26年步入盈利增长轨道，营收有望达114-123亿欧元，调整后息税前利润有望达8.5-10.4亿欧元，其中新增订单大幅上升至117.1亿欧元。我根据24年和25年数据测算，26年有望恢复至27亿左右的净利润贡献。
5.2026年激励计划能否完成问题。按照三年激励计划目标要求，26年要求营收收入达2589亿，销售利润率达9%，也就是233亿，而2025年全年销售2318亿，利润160.7亿，利润率只有6.9%，达不到要求9%。年报指引公司2026年预计销售收入约2,504-2,596亿元人民币，比2025年整体增长约8%-12%。对比之下，完成26年激励计划目标对于公司管理层而言仍不是一件容易的事，基本处于指引数据的上沿。（233-160.7）/（160.7/109.3）=44.8+109.3=154.1亿。这个数据虽不具备参考价值，但也能说明，26年注定是一场硬仗。有意思的是，25年四季度数据不排除有通过计提手法，隐藏部分利润的嫌疑，反正25年激励目标无望。比如存货跌价损失及合同履约成本减值损失-884,925,533.13元，26年是否有可能转回部分呢？
6.世界上唯一不变的就是变化。这句话用来形容投资潍柴最不为过，年报数据已成过往，一季报数据即将来临，变化中藏着危机，变化中也孕育生机，君子豹变,其文蔚也。从国内单一重卡柴油发动机龙头+KION+液压+雷沃+天然气（清洁能源）+大缸径+AIDC发电机+SOFC+（未来）变成全球具有重要影响力的跨国装备制造集团，想想真牛逼。也许，美好的愿望和残酷的市场之间的这段路，注定不好走。但斌说，投资比的是谁看得远、看得准、敢重仓、能坚持。最近也提及，错失AI时代的风险远大于泡沫风险。既然高盛和摩根等专业机构依然看好AI时代的潍柴估值叙事转换，那么就让我们拥抱这个AI的时代，孰对孰错，让子弹飞一会吧。
保持独立思考，不迷信，不谦卑，站着把钱挣了。市场是公平的，这是我热爱投资的最大动力。
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