海康威视.穿越迷雾之“压测报告”
折腾了好一阵子，瞎搞君总算把海康威视里里外外扒了个遍。接下来打算用6篇长文，跟大家聊聊海康威视“穿越迷雾”之后的前世今生、危与机。
照例声明：以下纯属个人瞎搞，观点可能全错，据此操作，盈亏自负。
一、引言
2017年五一，「老唐」读完了海康威视的历年财报，写了四篇合计1.3万字的《王者海康》。文章开头，写下了这样一句话：
“海康威视是唯一一家让我产生了一丝悔意的企业。后悔没有在2014至2016年间覆盖到它……如果有覆盖，虽然300亿到1000亿市值，我确信不会跟我发生关系，但千亿之后的部分，老唐或许会壮起鼠胆参与。”
以当时的视角，「老唐」的悔意是因为错过了海康从300亿到2000亿的壮阔涨幅。8年后的今天再读这段话，竟有些恍如隔世。
站在2025年，投资者看海康威视的眼神，早已从“悔意”变成了“恐惧”、“疲惫”以“敢问路在何方”的迷茫。这8年间，海康经历了太多：2018年的中美贸易摩擦序曲，2019年被列入“实体清单”，2020年XX疫X，2021年市值冲上5000亿又急转直下，2022年被加入SDN清单(非SDN中国军事综合体公司清单)，此后是漫长的回调与横盘……
如果你在2017年买入海康并持有至今，你的体验大概是这样的：先是享受了一波凌厉的上涨，看着账面浮盈膨胀，然后遭遇外部冲击，市值腰斩，又反弹，又下跌……反反复复，身心俱疲。
市场先生现在给海康的估值，似乎隐含了一个悲观的预期：这家公司的高增长时代结束了，甚至可能走向衰退。但请注意，市场先生是个精神分裂的家伙，它的情绪从来不是判断企业价值的可靠依据。
如果我们剥离股价的干扰，拿着放大镜仔细的扒拉财报，重新审视海康这家公司的商业本质，我们会发现一个被市场情绪严重误读的真相：
海康不再是那个单纯的“安防之王”。它已经完成了一场比当年“模拟转数字”更痛苦、也更彻底的蜕变。
这篇文章，就是要像软件测试一样，对海康威视的“护城河”进行一次全面的压力测试。穿越迷雾，看清未来。我们要回答的核心问题是：海康过去的那些优势，在经历了地缘 ZZ 硬脱钩和AI技术大爆炸的双重洗礼后，是失效了，还是进化了？
二、压测护城河
2017年「老唐」在《王者海康②》，给出了海康的五大核心竞争优势：
1. 业内最强研发能力
2. 对行业和本土市场的深度理解
3. 金手铐锁定人才的体制优势
4. 业内覆盖面最广的营销体系
5. 全球最大安防企业的规模效应
8年过去了，这五大优势还在吗？让我们逐一测试一下。
研发优势 vs 封锁围墙
「老唐」：“海康拥有国内最庞大的研发队伍——2016年研发人员9366名，占公司员工总数的46.8%，投入最大量的研发投入……几乎可以肯定，现在的技术领先者，在最多的研究人员和最多研究经费支撑下，未来还会是技术领先者。”
当时的逻辑很简单：科技公司拼的是人才和资金，海康研发投入国内无敌（远超大华），所以技术领先是大概率事件。2025年的现实呢？很多人第一反应是：制裁不是把海康的技术腿打断了吗？芯片被卡脖子，能领先什么？恰恰相反，瞎搞君想说的是：制裁逼迫海康完成了全产业链的“硬化”。
2019 年被列入实体清单后，海康被迫从一家“应用层”创新企业，向“底层技术栈”下沉。以前，海康主要在算法和软件层面做文章，底层芯片、传感器依赖外部采购。被制裁后，这条路走不通了，只能自己向下“扎根”。
从研发投入数据来看，海康不仅没有因为制裁而收缩，反而在加大力度。
数据来源海康财报：2017-2024年研发费用及研发费用率
从数据中我们可以得到两个事实：1、投入规模持续增长。 研发费用绝对值从2016年的24.33亿元稳步增长至2024年的118.64亿元。尽管基数逐年变大，但整体保持了非常稳定的上升通道，显示出公司对技术创新的持续高强度投入。2、费用率攀升后趋稳。 研发费用率从2016年的7.62%上升至2024年的12.83%。值得注意的是，2022-2023年涨幅较大（从11.80%增至12.75%），而2023-2024年增速明显放缓，仅增长0.08个百分点，表明近期投入强度进入平稳期。
更重要的是，研发的方向发生了深刻的变化。当年海康研发“领先对手2年” ，那主要是指应用层的算法。今天的海康，已经构建了从底层芯片设计、感知技术、AIoT操作系统到上层算法的全栈能力。
这意味着海康不再是那个被“掐脖子”的公司了。当然，底层技术的全栈自研是需要付出代价的。这些年海康的利润增速放缓，很大程度上是因为“隐性的研发税”——大量研发资源被迫投入到了供应链国产化替代，而非前沿产品创新。
但从投资的角度看，这恰恰是一个好消息：最坏的阶段可能已经过去了。 当供应链体系稳定后，那些被挤占的研发资源，可以重新回到能创造营收的产品创新上。
测试结论： 研发优势，从“锦上添花”升级为“生存壁垒”。不是变弱了，是变 “硬”了。
行业理解 vs 财政收缩
「老唐」：“海康自建立以来，一直是安防行业的龙头企业，期间在公安、交通、司法、文教卫、金融、能源和智能楼宇等行业实践了大量真实项目……这种对行业和本土市场的深度理解，是无法直接复制也很难获得的。”
这段话的关键词是“2G”（To Government 政府业务）。海康过去最赚钱的生意，就是帮公安、交通部门建设平安城市、智慧交通等系统。这类业务利润丰厚，回款有保障（政府信用），是海康的基本盘。
2025年的现实呢？ 我们必须承认：2G业务确实遇到了困难。原因很简单——地方财政紧张了。过去几年，房地产下行，土地出让金锐减，地方政府的钱袋子瘪了。“雪亮工程”之类的大项目，落地速度明显放缓。
从数据上看，PBG业务的增速确实是三大事业群里最慢的。如果仅仅盯着这个数据，你可能会得出“海康的护城河被填平了”的结论。
但且慢，让我们把视角拉宽一点，多想一二，海康的“行业理解能力”本质上是什么？是海康能够深入理解特定行业的“碎片化、非标准化”场景，然后提供定制化的解决方案。那么这种能力只能用于政府项目吗？答案显然是否定的。这几年，海康悄悄做了一件事：把G端的能力复制到了B端（企业端）。
工厂需要AI质检员，看产品有没有缺陷；物流仓库需要智能机器人，搬运货物；矿山需要远程监控系统，保障安全；养猪场需要视频分析，统计存栏数量……
比如这个水坝数据检测
这些场景，和当年的公安、交通一样，都是“碎片化、非标准化”的，而这恰恰是海康的舒适区。
数据会证明，当PBG业务增速放缓时，EBG业务弥补了PBG丢失的份额。这说明了海康的“行业理解能力”，并没有消失，只是换了一个赛道。
当然，2B业务和2G业务有本质区别。2G业务是“大单”，一个平安城市项目可能几个亿；2B业务是“小单”，需要一个工厂一个工地去啃。这意味着更高的销售费用、更分散的客户、更长的培育周期。
但从护城河的角度看，2B业务可能比2G更有价值。因为：
1. 企业的付费能力和意愿更稳定，不像政府财政那样受宏观周期影响大；
2. 企业数字化转型是大趋势，需求还远未被满足；
3. 一旦嵌入了企业的生产流程，切换成本极高，客户粘性强。
测试结论：行业理解优势，从G端迁移到了B端。护城河不是被填平了，是换了一条河道。
渠道与营销网络 vs 存量博弈
「老唐」：“海康具有业内覆盖面最广的营销体系，公司在中国大陆，拥有35家分公司和以分公司为基点向下延伸的200多个业务联络处……在境外，公司建立了28个销售公司，形成覆盖全球100多个国家和地区并不断完善的营销网络。”
这就是所谓的“铺货能力”。海康的产品能触达最偏远的县城，最边缘的乡镇。
2025年的现实呢？ 国内市场的确进入了存量博弈阶段。当增量蛋糕变小，渠道就会内卷——大家开始抢别人碗里的饭。那么海康国内的对手是谁？是大华、是宇视，是一堆中小安防厂商。在存量博弈中，谁会赢？
答案显而易见：渠道更深、服务更好、产品线更全的龙头企业，会继续蚕食中小企业的份额。
从中小企业事业群（SMBG）的数据来看，海康在下沉市场的份额依然稳固。更有意思的是海外市场的变化，制裁把海康的海外版图彻底重塑了。现在的海外市场，要分成两部分来看：
• 收缩区：美英加澳新及部分西欧国家，基本可以视为“清零”。
• 扩张区：东南亚、中东、拉美、非洲，这些国家成为了海康新的增长战场。
海康威视海外营收变化情况
从数据中我们可以发现两点事实：1.稳健增长(2010-2024)，营收突破 300 亿大关：2024年海外营收达到318.94亿元，同比增长10.10%。增速趋稳：从早期的爆发式增长（2015年57.36%）逐步过渡到成熟期的稳健增长（近三年维持在10%左右）。2.占比逐年攀升，从2015年的26.34%提升至2024年的34.48%，并在2025上半年进一步达到36.89%。
有人可能会说，丢掉欧美市场，去赚亚非拉的钱，是不是“降级”了？
瞎搞君不这么看。首先，从现金流角度，“全球南方”国家的项目往往是跟着中国基建贷款走的，回款其实更有保障；其次，这些市场的渗透率远低于欧美，增量空间更大；第三，没有了欧美竞争对手的骚扰，海康在这些市场反而更容易形成垄断地位。
测试结论：渠道优势依然存在，但版图已经重绘。国内份额仍在提升，海外从“全球化”变成了“去美化”。
规模效应 vs 增速放缓
「老唐」：“海康的规模大带来的规模效应。作为全球最大的安防企业，一方面有免费的口碑传播，一方面足够大的销售收入，可以承受相对高的研发及广告推广等费用——同样的研发或推广费用，可以由更多的产品和服务分摊成本。”
简单说，就是“大就是好，强者恒强”。2025年的现实呢？ 海康依然是全球第一大安防企业。这一点没有变。
全球安防企业市场份额排名
但规模效应这个事情，有个前提条件：行业要保持增长。当行业高速增长时，规模大意味着你吃到的蛋糕绝对值更大；当行业进入存量博弈时，规模效应的边际效益会递减。不过，从另一个角度看，行业增速放缓对海康来说未必全是坏事。理由如下：
1. 中小竞争对手会被淘汰，份额向龙头集中；
2. 新进入者看不到“暴利”，进入意愿降低，竞争格局反而改善；
3. 海康可以把更多资源用于巩固优势，而非应对新对手的挑战。
测试结论：规模效应依然存在，但从“进攻武器”变成了“防守堡垒”。
人才与机制 vs 时间的考验
这一点是瞎搞君最聊的一点，也是最重要的一点。在所有的竞争优势中，最本质的是人。
「巴菲特」："我们喜欢的生意必须具有长久的竞争优势，由有才干并能以股东利益为导向的经理人所管理。当这些条件全部具备时，如果再能以一个合理的价格买进，那么出错的机会是很小的。"
海康目前最让人放心的，就是管理层与股东利益的高度一致。这一点「老唐」在2017年的文章里也写过：
“管理层个人持股及持股平台持股加总，公司核心管理层合计大约有超过185亿市值的资产，和他们所服务的海康公司捆绑在一起。”
2025年的现实呢？8年过去了，海康经历了股价的大起大落，管理层是套现离场了，还是继续和公司绑在一起？
从可查的公开资料来看，海康的核心管理团队依然稳定。以总经理胡扬忠为首的创始团队，没有出现大规模套现离场的迹象。
更关键的是，海康的“跟投机制”还在运转。一方面和股权激励一样，是留住核心员工的金手铐，另一方面也是激发员工创造力的手段……这种风险有限，潜力无限的设计，瞎搞君很欣赏。
相比8年前，这个机制结出了硕果：萤石网络已经独立上市，海康机器人也在冲刺IPO（当前财务过去了）。那些当年参与跟投的核心员工，获得了实实在在的回报，证明这套机制是有效的。
对于一家科技公司来说，能留住人才、激发人才，比什么都重要。在最艰难的这几年，海康没有出现核心团队分崩离析的情况，本身就是一种值得信赖的信号。
测试结论：人才与机制优势，经受住了考验。这是所有优势中最坚实的底座。
三、变量重估：当“AI”不再是概念
聊完了「老唐」当年列举的五大优势，我们还需要看看那些2017年没有充分展开的变量。其中最重要的一个，就是AI。
「老唐」在2017年就分析过，安防行业从“看得清”到“看得懂”的智能化趋势：
“在看得懂阶段，人工智能的参与，使视频监控不仅成为记录影像资料的工具，同时还成为主动对事件进行干预的管理者。让整个系统从以前的‘事后备查’阶段，跃升为‘事前预防’和‘事中预警’阶段。”
他还提到了海康 2016 年发布的“深眸”摄像机、“超脑”NVR、“脸谱”人脸分析服务器等 AI 产品。当时董秘傲娇地说“不知道自己领先几年”。「老唐」的判断是对的：AI确实是安防行业的未来。但有一件事，他（包括海康自己）当时可能也没有预料到：AI的普及，比想象中要难得多。
2018-2022：碎片化的泥潭
理想很丰满，现实很骨感。从2018年到2022年，AI在安防行业的落地，陷入了“碎片化的泥潭”。
问题出在哪里？出在“一个场景一个算法”的商业模式上。煤矿要识别皮带撕裂，需要单独开发一套算法；养猪场要统计猪的数量，需要另一套算法；学校要识别学生打架，又是一套算法……
每接一个项目，都要派工程师去现场采集数据、训练模型、调试参数。项目越多，人力成本越高。AI研发人员的工资可不便宜，一个资深算法工程师的年薪动辄几十万甚至上百万。
海康威视历年利润和营收情况
结果就是：收入和人力成本几乎呈线性关系。规模做大了，但利润率上不去。这就是所谓的“规模不经济”。这也是为什么这几年海康的净利润增速明显低于营收增速——大量的营收被用来养活越来越庞大的研发队伍。
2023-2025：大模型带来的拐点
转机出现在2023年。ChatGPT引爆了全球对AI大模型的热情，也给安防行业带来了新的可能性。瞎搞君这里不讲Transformer、多模态之类的技术术语。而是从商业逻辑上，理解大模型对海康意味着什么：
以前的AI是“一个场景一个模型”，以后的AI是“一个大模型吃遍所有场景”。
形象地说，以前海康做AI就像开手工作坊，每一件产品都要从头定制；现在可以变成开工厂，用一条流水线批量生产。这意味着边际成本的大幅下降。以前接一个新项目，要派工程人员去现场调试半个月；以后可能只需要在云端调整几个参数。
海康2023年发布了自己的大模型“观澜”。瞎搞君不知道这个大模型具体水平如何，但从商业逻辑上看，如果它真的能解决“碎片化场景成本过高”的问题，那对海康的利润释放将是巨大的。
新的定性：物理世界的“数据生产商”
如果让瞎搞君用一句话来定义2025年的海康，我会说：海康不再是卖摄像头的硬件公司，它是物理世界的“数据生产商”。
什么意思？在 AI 大模型时代，“大脑”（AI 算力）需要 “眼睛”（传感器）来感知物理世界。海康的摄像头、传感器，就是物理世界与数字世界之间的 “接口”。
大模型公司可以做 “大脑”，但如果没有 “眼睛” 提供的数据，“大脑” 就只能看网上的文字和图片。想要理解真实的物理世界 —— 工厂的流水线、仓库的货架、城市的街道 —— 必须通过海康这样的公司。从这个意义上说，海康在AI时代的地位，不是被颠覆了，而是被再次确认了。它是那个负责把物理世界“翻译”成数字信号的人，是大模型和现实世界之间的“桥梁”。
变量评估结论：AI从“概念”变成了“基础设施”。海康在AI时代的定位更加清晰，而非更加模糊。
四、结论：撕掉标签
让我们回到最开始的问题：海康的护城河，是失效了，还是进化了？经过上面的逐项“压测”，瞎搞君的结论是：
优势项2017年状态2025年状态变化 研发能力应用层领先全栈能力，底层硬化强化行业理解深耕G端G端+B端双轮驱动迁移渠道网络全球扩张国内份额提升，海外版图重塑重构规模效应进攻武器防守堡垒稳固人才机制金手铐+跟投经受住周期考验验证
五大优势中，没有一项是“失效”的，它们只是换了一种存在形态。所以，瞎搞君对海康威视的定性结论是：
2017年的海康是“成长股”，2025年的海康是“价值成长股”。
它失去了当年那种爆发式的性感——20%、25%甚至30%的年化增长，大概率是回不去了（一个是外部环境，一个是本身的体量。）。但它获得了穿越周期的韧性——在制裁、财政收缩、技术换代的多重压力下，依然能够稳健经营、保持盈利。
用一个比喻来说：年轻时的海康像一匹不知疲倦的野马，狂奔着抢占一切能抢占的地盘；中年的海康像一头沉稳的大象，步伐慢了，但每一步都踩得更实。有些人喜欢年轻气盛的野马，有些人喜欢稳重可靠的大象。喜好是主观的，但企业的价值是客观的。
（未完待续）
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