「通策医疗」牙科龙头能否反转

今天分析牙科龙头$通策医疗(SH600763)$ ，这公司也是大名鼎鼎，我很早就听说过。

这是2014年以来公司的月K线走势图，很明显2021年中是个分水岭。目前公司股价相比最高点，跌幅高达85%左右，目测应该是套牢了大批投资者。

在2021年以前，这也是一只长期大牛股。股价自2017年中至2021年中，短短4年时间翻了20倍，相当于每年都要翻倍式上涨。2018年市场普跌，它却逆势上涨，走出独立行情。是当时的超级明星股。

与爱尔眼科同属于专科型医院，通策医疗作为民营口腔医疗机构龙头企业，在当时被市场给予了极高的估值水平，PE常年高于50倍，最高冲上200倍。

当时比较早买入的人都发财了，但如果在2019年后才买入，又或者没及时跑路，那最后的结果可能并不美好。

这么多年我从来不追高，特别是不追那些高估值股票，就因为分析的公司多了，看多了这种大幅暴涨又暴跌的例子，我就再也不会被一时的利益冲昏头脑了。因为没人知道，那个尖尖的顶部，何时会到来。

财报数据简表

企业质量与财报分析

2.1、牙科特点与种植牙集采

我曾经分析过爱尔眼科，牙科对比眼科有一大劣势，其本质上源于牙科医疗器械价格更低，导致的竞争格局更分散更激烈。

大家只要在自家周边转转，就能发现一些牙科小诊所。牙科医生只要有执照，再投入一笔个人能承受的现金，自己购买相关牙科医疗器材，就能开起来牙科小诊所。而眼科医疗器械价格极高，因此竞争大多集中于大型医疗集团之间。

从类型来看，牙科医疗机构分为民营牙科医院、中高端口腔连锁医疗机构、私人牙科诊所。追求品质的客户往往去私立牙科医疗机构，而看重性价比与方便的客户，就会选择自家附近的小诊所。

因此，牙科的竞争环境是更恶劣的，强度也是更高的。这也是通策医疗依然局限于浙江省内，向外发展扩张速度较慢的主要原因。

牙科市场的特点是以民营为主公立为辅，当前民营牙科医疗机构的占比已经超过了70%，在专家资源、医疗设备、服务质量等多个方面，民营机构相比公立医院均占有优势。

当前部分优质民营牙科医疗机构，随申请审批，已经纳入了医保定点管理，进入国家医保体系，这进一步缩小了公立医院的相关竞争优势。

牙科的服务内容以口腔护理、种植、正畸、儿牙、修复等为主，其中种植、正畸、儿牙是单价与毛利较高的高端服务。以种植牙举例，单颗种植要几千块，全口种植要好几万。我有朋友家小孩，平时不注意牙齿护理，4岁的时候去治乳牙龋齿，前前后后一共花了3万块，牙科治疗费用是真心不便宜啊。

并且像种植、正畸这些项目，至今也没被纳入医保报销范围，因为根据医保局的规定，种植牙被视为改善生活质量的非必需治疗，因此不符合医保报销的基本原则，但病人可以使用个人医保账户余额来支付。

虽然种植牙没纳入医保，但是也是可以集采的。2022年9月，国家医保局开展口腔种植医疗服务收入和耗材价格专项治理，确定由四川省牵头，组建省际集采联盟，集中带量采购口腔种植体系统。

集采后医保局的规定是，三级公立医疗机构，种植医疗服务价格不超过4500元/颗，种植体系统集采后平均价格为1040元，牙冠集采后平均价格为350元。

经过集采流程后，四川省单颗常规种植牙费用，从均价15000元下降至7000元左右，降幅接近55%。

浙江省随后跟进，确定省级公立医疗机构单颗常规种植调控目标不超过4500 元，为避免实际收费超过调控目标，留出4%的余量，即全流程总价不超过4320 元。包括含种植全过程的诊查费、生化检验、影像检查费、种植体植入费、牙冠置入费、扫描设计建模费、麻醉费、药品费用的总和。

因为我自己没去治过牙，也没有朋友在牙科工作，因此无法准确了解第一手信息，但我估计，种植牙集采的落地，肯定会对牙科医疗机构的业绩，造成冲击。可能服务那些高端病人客户不受影响，但追求性价比的普通老百姓，种植牙治疗费用一定是下降的。

除了种植牙外，正畸材料也于22年12月，在陕西牵头的集采中落地，价格平均降幅约为43%。所以通策医疗自2022年起，营业收入停止增长，净利润连续下滑三年，均与集采政策的实施有关。

2.2、公司业务简介

通策医疗自2006 年借壳上市以来，深耕口腔医疗领域19年，已发展为集临床、科研、教学于一体的现代化口腔医疗集团。截止目前公司旗下医疗机构增至89家（含新设及并购），拥有医护人员4324名，营业面积超26万平方米，开设牙椅3100台。

这两张图是公司年报中的数据，很明显2021年是个分水岭，之前公司持续保持高增长，盈利能力也在持续提升，但2021年之后，公司营收停止增长，毛利率与净利润率也逐年下滑。

可以看到公司业务科室的营业收入相差不大，2024年种植增长较高，而正畸稍有下滑。

分地区来看，浙江省内依然是通策医疗的主要市场，省外营业收入占比依然很低，如果它不能想办法走出浙江，走向全国，那么自身发展的天花板，也就相应被锁死了。

这是公司主要参股公司的营收与净利润情况，营收过亿的医院有四家，分别是杭州医院、杭州城西医院、宁波医院、诸暨医院，合计营业收入为12.36亿元，占2024年总营收的43%，4家贡献净利润合计4.53亿元，占通策医疗净利润的79.2%，所以说通策医疗的业绩，就是靠这几家医院撑着的。

通策的发展扩张模式，采用的是“区域总院+分院”的集群式发展模式，上述几家业绩较好的都是区域总院，分院则是依托总院资源，在当地开枝散叶的小型医疗机构。

我觉得模式都没问题，可能还是当地的牙科市场天花板，限制了通策的发展。

2.3、业绩点评与财报分析

从资产端来看，通策医疗依然保持增长，只是近3年的增速下降明显，目前资产负债率保持在30%左右。

截止到2024年底，公司有息负债总额为3.79亿元，账面货币资金6.21亿元，可以覆盖有息债务，偿债风险不高，但货币资金占总资产比例相对较低，这个数据在2022年后下滑明显，还是需要多注意。

从周转经营性账款来看，自2022年以来，公司应收账款金额快速增加，我觉得还是与集采有关。以前病人看病，都是现场交钱，现在种植牙集采后，要等医保给公司付钱，哪怕集采品种付款较快，但也需要几个月，所以公司回款账期反而变长了。好在应收账款总额并不算多，占营业收入与总资产比例不高，坏账风险也不大。

资产端方面，公司在建工程金额较大，我查了一下，主要是子公司医院装修工程4.59亿和浙大双创园4.52亿，其中浙大双创园项目，将用于建设杭州未来科技城口腔医院，未来建成投产后效果如何，目前还无法确定。

另外公司的长期股权投资指标，也可以关注一下。以前通策医疗的全国扩张策略，以自建为主，结果发现效果不好。最近两年它主动调整了拓展策略，变成以收购和加盟为主，因此长期股权投资金额快速增加。

从营业收入端来看，公司2021年营收达到27.8亿后，最近4年基本停止了增长，种植牙集采过后，公司毛利率持续下滑，最新已经下降到了38.5%，相比2021年，下滑了7.5%。

所以说公司无论是扩张能力，还是盈利能力，均下降明显。扩张方面我前文说过，还要看它是否能走向全国，目前来看并没有十足把握，而盈利方面，如果毛利率能稳定在38.5%的水平，至少说明集采的影响，算是基本告一段落了。

最近三年通策医疗停止了增长，净利润指标更是连续三年下滑，ROE也持续下降。好的方面是，下滑速度持续收窄，未来的看点就是，公司业绩何时触底反弹。但也需要注意，因为通策的估值一直很高，哪怕它重回个位数增速，可能也撑不起40倍PE。

现金流方面，通策一直的表现还不错，自2023年公司开始了分红，24年达到了40%的水平，虽说不算高吧，聊胜于无。

2.4、未来展望

未来通策医疗的发展，其一要努力向浙江省外拓展，这事前面说过很多次了。其二，则是会随着人口老龄化的深入，需求缓慢提升。

我这里找到了一个第四次全国口腔流行病学调查结果：在55-64岁的人群中，平均留牙量为26.3颗，平均缺牙数为5.7颗，33.8%的人牙列完整；65岁~74岁的人群中，平均留牙量为22.5颗，平均缺牙数为9.5颗，18.3%的人牙列完整。根据测算，2020年全国缺牙治疗需求数高达26亿颗。

未来，我国会逐渐进入中度老龄化甚至重度老龄化阶段，人们对于牙齿健康治疗的需求会越来越大，所以哪怕人口开始下滑，但牙科这门生意的市场空间，依然会随老龄化缓慢增长。

另一方面，现在人们更注重悦己消费，愿意把钱花在自己身上，美容的需求正在推动牙齿正畸治疗的市场扩大。

正畸的主力人群是18-35岁的青年人，以女性为主，区别于传统的金属牙套，现在许多人都会选择价格更高的隐形矫治，可自行摘戴舒适度高，清洁也更容易。由于现阶段接受正畸治疗人数占比较低，这个业务也是未来的增量市场。

股价走势与技术分析

技术分析我更看重长期的周线走势，之所以加上这部分内容，并不代表我抛弃了价值投资，而是为了更好的寻找买点与卖点，提高择时准确性。

将技术分析与基本面分析相结合，有可能进一步提高胜率，如果出现一个技术分析的买入好时机，同时又是一个基本面分析的好价格，这时买入的赚钱几率无疑会大大增加。

这时如果再将资金面加进来，低位低估值上涨的同时，伴随成交量放大，三者相互印证，我觉得综合胜率还会再次提高。

3.1、股价走势

通策医疗这个股价走势图，算是结结实实坐了一波过山车，2021年公司股价实在被炒的太高了，而公司业绩并未跟上，随后的暴跌也就顺理成章。

3.2、长期趋势

长期趋势我看的周K线图，目前公司股价在40-49元的位置，形成了一个阶段性底部，时间已经持续了1年半，不敢说它一定见底了，但至少如此长时间的震荡，见底的可能性也越来越高了。当然最终还得依靠公司业绩发力，没有业绩上涨，股价上涨也就没有根基。

3.3、中期趋势

中期趋势我看的日K线图，目前公司股价呈现多头排列状态，从形态来看还是不错的，如果未来能突破去年10月64元的阶段高点，反转的走势大概率就可以得到确认。

3.4、技术分析总结

整体看下来，公司长期趋势依然在筑底，而中短期趋势最近涨势不错，能否由短期上涨转化为长期反转，还得看业绩的表现。

（注意：文章发布会有时效差，因此短期趋势分析的时效性会受到影响）

估值分析

4.1、估值走势

公司目前扣非滚动市盈率为39.6倍，位于自身近10年历史7.75%的分位点，从自身历史来看不贵，但从绝对值来看，并不便宜，结合公司近三年增长乏力，还是建议谨慎为好。

当前公司不含商誉PB指标为4.87倍，位于历史6.47%的分位点，绝对值只能算合理，当然在自身历史来看，算是很便宜了。

公司目前股息率为1%，其实一点也不高，参考意义不大。

4.2、相对估值法

附：财报数据表格