「药明康德」令人又爱又恨的一家公司
今天分析CXO龙头药明康德。仅仅就在一年以前，药明还是与光伏板块齐名的坑爹股，股价连跌三年，股东违规减持，恨得投资者牙痒痒。
彼时的药明康德也被戏称为要命康德，主要就是股价走势过于惨烈，且大股东不论在高位，还是在低位，都在不断减持，公司赚的越多，他们减持的越狠，就给人一种完全不看好自己公司未来发展的样子。
结果最近一年，药明摇身一变，成为了医药公司中最靓的那个仔，股价底部上来翻了两倍，抄底了药明的老铁，嘴笑的都要合不上了。
能看到公司股价自2021年7月-2024年7月，累计下跌近80%，而自2024年8月至今，又上涨了200%，所以说投资药明的结果，本质上要看你在什么时间买入。
老读者知道，我有一套“两低一高”投资方法（主页置顶文章），这是我长期总结并坚持使用的投资方法，效果嘛，可以看一下药明康德的例子。
这是我自制的，药明康德“两低一高”分析图，图中黑色是前复权股价走势图，蓝色是滚动扣非PE走势图，红色是不含商誉PB走势图，紫色是股息率走势图。
“两低一高”指的是，公司PE低位，PB低位，股息率高位的图形点，大概率就是公司股价的底部，反正高PE高PB低股息率的位置，大概率是股价顶点。
药明康德这张图，两低一高的位置还是非常明显的，一眼就能看出来，在去年8月左右的位置买入，完美符合两低一高图形特征。所以估值才是价值投资者需要重点关注的影响因素之一。
药明这公司一直被人诟病的，就是股东减持，我在去年的文章，详细复盘过药明的减持之路。虽说现在股价涨起来了，我也建议股民不要忘记它的黑历史，因此把这段内容再放一遍。
药明康德于2018年5月8日上市，前复权后的价格大约在8元左右（后文的价格都是前复权价格），上市首月连续涨停板，直至52元才开板，暴涨6.5倍。
上市后大股东承诺12个月的锁定期，锁定期一到，自2019年5月13日开始，股东就开始减持公司股份，时间节点如上图红色箭头所示。要知道这时公司股价只有30元左右，但大股东相比发行价也赚了接近4倍，所以人家根本没考虑过长期持有。
上图蓝色区间，是公司股东和高管们漫长的减持时间段，要不是这家公司因为减持被骂的太惨，可能到23年11月份，都不是减持的终点。我给大家截图一下药明康德的减持公告记录，真是密密麻麻，总之不论股价高低，就只有一个字：卖!
注意看上图我画红框的公告，公司小股东，甚至玩出了违规减持的套路，也就是违反承诺减持。当时被罚了2亿元，还创了A股的新纪录。
是不是觉得罚了2亿很多，其实人家精明着呢，一点都不多！
当时上海瀛翊减持总金额达到了28.94亿元，减持股价极高。因此哪怕交了2亿罚款，减持利润也远高于罚款，只是可怜那些散户们，成了违规减持的受害者。
要我说针对这种违规行为，就要罚到肉痛，直接按照减持总额来罚，我看谁还敢违规减持，否则何谈保障中小投资者们的利益呢！！！
所以咱们先不谈药明康德这家公司的质量好坏，单从这么多年股东减持的角度出发，我就从来不喜欢这家公司，几乎每次提到必喷之。
当然咱写分析文章要理智，所以下文我会摒弃个人喜好，单纯分析药明康德的公司质量。
一、财报数据简表
二、企业质量与财报分析
2.1、CXO行业情况与药明康德业务简介
药明康德属于医药研发服务型企业，主要为全球制药、生命科学和医疗器械公司提供新药研发和生产服务。主营业务涵盖CRO、化学药物CDMO、高端治疗CTDMO等领域，是世界上为数不多的“一体化、端到端”的医药研发服务平台型企业。
这里很多人对这些专业名词缩写不太理解，例如CRO、CMO/CDMO、CSO、CXO等等，CXO是CRO、CMO/CDMO、CSO的统称，即创新药的研发和生产外包服务，中间字母不同，代表不同的涵义，X是未知数的意思。
R代表Research，是研究发现的意思，主要指医药的研发环节，CRO主要是医药产品临床前研究与临床研究的外包开发过程。
M代表Manufacture，是生产制造的意思，当药物研发CRO完成后，代工生产环节就是CMO，CDMO的区别在于，除了基本的生产外，它会针对生产环节，帮助客户进行研发及生产流程优化，甚至可以将CRO的功能融入进来，变成研发生产一体化的CRDMO业务。
S代表Sale，是推广销售的意思，也就是说药企甚至可以将销售环节，外包给CSO公司，一些销售能力不强的药企为了推广新产品，就可以选择CSO的模式。所以可以看到，当前医药从研发到生产再到销售的全流程，均可以外包给医药服务型企业去做。
以其中最重要的CRO环节为例，无论是临床前阶段还是临床阶段，需要的研发周期极长，研发风险较高，因此医药企业为了降低研发成本与风险，就倾向于将这个过程外包出去，这也是过去几年CXO行业蓬勃发展的原因。
药明康德以及中国CXO企业之所以成长速度很快，本质上还是因为中国医药外包企业的研发成本更低，费用更便宜。
说回药明康德，目前它的业务主要分为三大业务板块，分别为：化学业务、测试业务、生物学业务。
①化学业务，也就是药明康德传统的CEDMO业务板块，主要是针对化学制药领域的研发和生产环节，以及其中包含的TIDES业务（寡核苷酸和多肽），24年实现营收290.5亿元，是公司最重要的业务板块。
为什么把TIDES业务单独拎出来说，因为公司化学业务营收增长乏力，而TIDES业务依然保持高速增长，2024年营收同比增长70.1%，所以TIDES已经成为拉动化学业务增长的重要动力。
②测试业务，主要是针对药物及医疗器械的临床前测试以及临床试验测试，24年实现营业收入56.7亿元，同比下降4.82%。
③生物学业务，可以把它理解为靶向药产品的研发服务平台，24年实现营收25.4亿元，同比下滑0.34%。
分地区来看，境外业务为药明康德贡献了300多亿的营收，国内则仅有70.5亿，欧美医药企业依然是药明康德最主要的客户来源，这也是为什么，老美一放话要制裁药明，公司股价就闪崩的原因，确实，万一哪天制裁真的到来了，那公司的业绩会被剧烈影响。
投资这种境外营收占比较高的企业，未来都需要注重视国外的政策风险，别相信什么自由市场，非我族类其心必异，收割的镰刀不知道啥时候就会落下。最终大概率会逼着你，用极低的价格出售公司，好让欧美企业捡便宜，不卖就制裁封杀。
前文我也说过，欧美企业更倾向于将订单给到中国CXO公司，就是因为中国人工成本更低，从药明康德的成本分析表能看出，直接人工成本超过100亿元，是最大的成本来源，超过了原材料成本，全世界哪里既有足够的专业技术人员，人工成本还低呢，毫无疑问就是中国。
单看研发人员情况，药明拥有1200位博士，超过万名硕士，单看人员素质，药明的研发实力也确实很强大。但我对比了去年的数据，药明研发人员数量在2024年，是有所下降的。
再说回CXO行业的发展情况，2017-2022年之间，全球CXO市场的年化复合增长率大约在10%左右，而中国CXO市场的年化复合增长率大约为24%，中国CXO企业的成长速度明显高于国际平均水平。
主要原因就是中国更具有研发成本优势，CRO作为知识密集型企业，依托医药领域的专业人员提供服务，对具有专业知识的人力成本高度敏感，所以能够吸引国际CXO需求向中国转移。
另外当前许多医药企业不愿意维持一支高成本的研发团队，更愿意选择外包的形式来控制成本和风险，这也是CXO行业高景气度的原因之一。
最后一点，医药产品往往受到专利期的保护，一般来说新药的专利保护期为20年，当专利保护过期后，仿制药出现，就会极大影响创新药企的利润。因此当一大批重磅药品集中到期，就会出现“专利悬崖”的现象，这时药企出于维系利润的原因，就要提前研发新药，从而促使CXO订单增长。下一波的“专利悬崖”将会在2025-2028年之间到来，因此前些年医药研发支出偏高也就可以理解了。
但自从22年美联储开始加息后，CXO行业的增速明显下滑，这也很正常，因为医药行业对利率是高度敏感的，医药研发更是如此。由于创新药企业特别是初创生物科技公司持续亏损，其发展需要融资输血，对利率较为敏感。
由于利率因素对没有产生正向现金流的创新医药企业影响较大，而创新生物医药企业的景气度又影响到CXO行业订单，故利率影响也会传导至CXO行业，导致行业增速下滑。
反之当美联储进入降息周期，对于医药研发企业就变成了利好，可能会刺激更多的研发投资，药明也能拿到更多的研发订单。如果你去对比一下美联储的加息与降息时间点，就能发现它与药明的股价走势，同步性较高。
2.2、业绩点评与财报分析
从资产端来看，药明康德的成长性一直不错，从资产负债率来看，公司2024年开始增加了负债规模，主要是增加了有息债务。
有息债务方面公司主要以短期借款为主，特别是25年中报，短期借款快速增加，而公司账面货币资金充足，所以这里有点疑问，在不缺钱的情况下，为啥要大幅增加短期借款呢，这里打个问号。
周转经营性账款方面，药明康德的应收账款金额较多，且近两年快速增长，公司2024年应收账款金额占营业收入比例还是挺高的，再加上公司主要客户都是境外公司，未来一旦美帝制裁铁拳真的落下，还是有一定的坏账风险，这一点需要注意。
我查了年报中公司应收账款的情况，简单算一下可知，公司超过1年以上的应收账款总额，超过了10亿元，所以每年也要计提一定的坏账损失。
药明康德近几年在疯狂扩张产能，以匹配当前在手订单与营收规模，目前固定资产进一步上涨到了187亿元，且在建工程还有接近60亿元。
我查了一下重要在建工程情况，一个美国特拉华州和一个国内泰兴的研发生产基地，其中泰兴项目一期进行到了77%左右，二期进行到48%，而美国项目进行到40.5%，未来这些在建工程需要持续性的资金投入。
公司商誉在2024年减少了8.5亿，我查了一下，不是减值，是因为出售了联营企业导致的，问题不大。存货开始上升，可能代表业务规模重回扩张区间。
25年中报，公司交易性金融资产大幅增加，结合前文我说的，短期借款同样大幅增加，总感觉怪怪的，我唯一能想到的合理解释，就是公司把境外赚的现金，买了境外高息理财产品（毕竟美元利率高），而国内就通过短期借款，来补充流动资金（国内利率低），总之大存大贷的现象需要后续关注。
公司24年营收微降，但25年中报增速有所回升，毛利率大涨，费用率稳中有降，这也是公司基本面转好的迹象。
这里成本下降可能也与环境有关，不知大家前几年是否关注过，由于当年CXO行业高景气，做试验用的猴子从1万元一只上涨到20万元，有人戏称做创新药不如去养猴，“用猴荒”、“二手猴”都成为了炒作现象。现在实验猴价格大幅下降，直接使得公司营业成本降低，所以万物都逃不开周期二字。
药明康德的四项费用均保持稳定，别看它是做医药外包研发的，其实自身研发费用并不高，最近几年研发费用还逐年下降。
所以这里我的观点是，CXO并不是什么技术含量特别高的行业，一方面拼研发人员的科研能力，而非企业的研发能力，只要你研发人员更多，研发人员的能力更强，那么帮药企开发新药的能力也就越强。另一方面拼资本投入，看谁的实验室、研发基地多。
所以CXO企业的本质，与我国那些制造业企业们，也没啥区别，依然是个人力密集型、资本密集型的行业。在我看来，既然是拼人力和资本，那么护城河就不算深，人力流失、新增资本进入，都会改变行业现有竞争格局，当然药明的先发优势还是比较明显的。
前些年CXO企业高增长，只是国外医药研发外包产能向中国转移的缩影，就与欧美国家制造业外迁是一个道理，并不是说这门生意有多么厉害，所以也可以把药明康德理解成医药版的立讯精密、工业富联。
可以看到公司净利润增速始终是高于营收增速的，只不过2022年之前的高增长时期已经成为过去式，增速快速回落，这也是公司股价大幅下跌的原因之一，毕竟没有高增速就无法享受高估值。
比较好的方面是，经过了2023-2024这两年的业绩调整期，在今年中报，药明又重新取得了20%左右的业绩增长。
这里注意，不要只看净利润增长这个指标，因为归母净利润包含一次性收益，而公司通过出售联营企业WuXi XDC Cayman Inc.的部分股票，获得了33亿元的非经常收益。把这部分利润扣除后，公司上半年扣非净利润增长约26.5%。
去年分析文章，我说药明估值回到了合理范围，现在又慢慢随股价上涨，估值重新升高。
2.3、CXO行业横向对比
按市值排序，国内CXO企业头部玩家如上所示。我去年分析时，它们都跌得很惨，而今年涨势极佳，所以机会真的都是跌出来的，风险都是涨出来的，涨跌周期循环往复，这也是我不追热点股的原因之一。
从资产端来看，药明康德总资产最高，规模最大，泰格医疗主动降低了负债水平，而康龙化成的债务压力相对较高。
可以看到药明和凯莱英，货币资金可以覆盖有息债务，现金占比相对较高，而泰格医药和康龙化成，现金流吃紧，感觉比较缺钱的样子。
各大CXO企业都在扩建产能，在建工程相比固定资产金额均不低，希望这个行业不要随着产能扩张，也陷入内卷竞争吧。另外泰格医药与康龙化成的商誉金额较高，还是需要注意商誉减值风险。
从总营收来看，这里我取的中报数据，药明营收远高于竞争对手，毛利率与凯莱英差不多，净利润率则断层式领先。当然它的净利润率大幅升高，是因为卖资产获得了一次性收益，拉高了净利润水平导致的。
在费用率方面，药明康德明显拥有优势，无论是销售、管理费用率，药明康德在主要竞争对手中都是最低的，虽然研发费用率不高，但它规模大，研发总投入金额也不少。
很明显能看出，药明康德归母净利润大涨，是因为有一笔投资收益，看扣非净利润的话，除泰格医药外，其余三家增速均超过了25%，这可能也说明，CXO行业确实迎来的筑底反转，毕竟美联储进入降息周期了。
泰格医药表现较差的原因，我记得我很多年前简单分析过它一次，它不太纯粹，做医药研发的同时，也涉足投资，一旦投资表现较差，就会导致业绩大幅波动。
从ROE来看，药明康德是最赚钱的，ROE指标断层式领先，所以买CXO就买药明就对了。
2.4、后市展望
从宏观角度来说，创新药公司的融资依赖外部利率环境，随着下半年美联储大概率开启降息，后续融资环境会持续向好，这会提高医药公司的估值中枢，带动CXO行业的估值上移。
这里介绍个英文名词，IND代表新药临床研究审批。想要投资药明康德的话，可以关注新增IND数量，这直接反映CXO行业需求，美国可以去FDA官网查询，中国可以在药物临床试验登记与信息公示平台查询，当然也可以关注我的zs星球，从研报中获取。
公司未来的业绩表现，与IND数量密切相关，这算是一个先行指标，想要投资药明，建议关注起来。
投资药明康德还是有非常多风险需要注意的。首先是对管理层的信任问题，这一点我在文章最开头已经分析过了。如果公司股价涨上去了，大股东们是否又会借机减持呢，到时候股价受到持续抛压影响，散户总归是受害者。
其次是竞争风险。过去几年CXO行业高景气，因此行业公司都在拼命扩张产能，未来一旦医药企业研发支出放缓，外包比例下降，就会导致竞争加剧，价格下降，影响公司盈利能力。
最后也是最重要的风险，就是美国制裁风险。美国针对中国医药产业，最常见的打压措施，就是打“药明牌”，前两年，美国搞《生物安全方案》，威胁限制美国企业与药明康德进行业务往来。
三、股价走势与技术分析
技术分析我更看重长期的周线走势，之所以加上这部分内容，并不代表我抛弃了价值投资，而是为了更好的寻找买点与卖点，提高择时准确性。
将技术分析与基本面分析相结合，有可能进一步提高胜率，如果出现一个技术分析的买入好时机，同时又是一个基本面分析的好价格，这时买入的赚钱几率无疑会大大增加。
这时如果再将资金面加进来，低位低估值上涨的同时，伴随成交量放大，三者相互印证，我觉得综合胜率还会再次提高。
3.1、股价走势
从股价走势来看，药明康德股价经过了一轮大涨大跌后，于2024年7月触底，开始反弹，至今股价上涨了2倍多，并且在底部区间，公司成交量明显放大。
我自己在技术分析时，很重视成交量指标，因为有买有卖才有成交，成交量放大，代表着极端的情绪与极端的分歧，往往都是变盘时点。
3.2、长期趋势
长期趋势我看的周K线图，自今年4月11日股价大幅杀跌后，公司股价开启了第二轮暴涨，且涨幅惊人，均线也呈现多头排列状态。
目前来看公司股价的上行趋势还比较健康，量能持续放大，未来可以持续关注它的成交量指标，不见顶就问题不大。
3.3、中期趋势
中期趋势我看的日K线图，目前中短期趋势，没有长期趋势那么乐观，近期频繁回踩30日均线，如果结合整个大盘的走势来看，一旦大盘开始进入回调整理阶段，那么药明也很有可能回踩60日均线。
3.4、技术分析总结
目前药明康德的长期趋势比较健康，处于持续上升的状态，中短期趋势如果能震荡整理一下，未来会走的更健康。
（注意：文章发布会有时效差，因此短期趋势分析的时效性会受到影响）
四、估值分析
4.1、估值走势
当前药明的扣非滚动市盈率为28.4倍，虽说在自身历史上不算高，处于32%的分位点，但绝对值已经慢慢脱离的低估区间，没办法实在涨的太快了，去年7月公司11.25倍PE是最低值，那个时候才是真叫便宜。
从资产角度来看，5.4倍PB估值也不算便宜了，当然药明这种公司，PB指标的参考性相对较低。
当前公司股息率为1.53%，最高值为2.69%，这种带有成长属性的公司，股息率一般都不会太高，但有一点需要注意，药明的成长性，在我看来正在慢慢减弱，毕竟体量大了，高增长总归无法长期持续。
再把我的“两低一高”分析图放上来，为什么我每次都要分析估值，你们把PE、PB和股息率指标叠加在一起，就能发现，买入和卖出的位置，一目了然，图形特征明显，这也是“两低一高”在择时方面的优秀之处。
4.2、估值分析模型
估值部分内容为「zhishi星球」专享内容。
五、
附：财报数据表格
