「海天味业」投资性价比慢慢提升
今天分析酱油一哥海天味业，不光因为它最近财务指标有所回暖，更是看到它的估值重回历史底部区间，投资性价比持续提升。
曾经的海天在2020年时，属于白马龙头股的代表，成长速度稳定，财报数据亮眼，经常被拿来与茅台相提并论。
当年许多价值投资者，笃信只要买了好公司，比如海天这种，长期持有，就可以获得不菲收益。
但后续随着白马抱团的瓦解，海天味业的股价也从最高124元，一路回撤至35-40元左右来回震荡，着实套牢了一大批投资者，连带对价值投资也是恨得牙痒痒。
这里我也要针对价值投资，说一些我的理解。大多数散户对于价值投资的“价值”二字理解不深，一般仅将各行业龙头股、大市值股、业绩优秀的股票，认作是价值股，认为长期持有价值股，就等于价值投资，这是大错特错。
格雷厄姆推崇以低于企业变现价值的价格购买股票，巴菲特认为要用合理价格买入伟大企业。
从来没有一个价值投资者，会建议股民用极高的价格买入，因为公司质量再好，买贵了也赚不到钱。
我认为“基本面优秀”这仅是“价值”三重涵义之一。除此之外，“价值”还应包含“估值较低”、“估值低于企业合理价值”这另外的两大维度。
综合来讲，我认为价值投资，就是买入那些质量优秀、价格便宜且股东还愿意打折甩卖的企业。
就好比在上海市中心房子均价10万一平的地段，有人愿意按6万一平，出售一户全套家电豪华装修、交通便利自带学区、房主一天没住过的次新房，这种才算是价值投资。
反过来同样的房子，如果为了学区地段和装修，愿意出12万一平高价买入，哪怕房子质量真的不错，这也不算是价值投资。
价值投资并不是指投资物本身是否有价值，因为没价值的东西根本就没人买，我们关注的“价值”，是指买入价格相对它真实价格，是否有上涨空间，这部分空间才是价值投资者规避风险、获取利润的真实来源，也是这笔投资的价值所在。
上图是海天味业的历史PE走势图，最高PE接近120倍，在如此高的估值位置买入，严重溢价，怎么也不能算是一笔有价值的投资。
其实海天的业绩还是相当稳健的，股价下跌，完全就是估值下移引发的。公司股价顶点时120多元，PE不到120倍，当前公司股价37元，PE为33倍。
也就是说这几年，公司业绩依然有些许增长，比那些业绩崩塌的消费医药白马股，强多了。
但无奈当年估值太高，公司价格相对自身价值的定价太贵，价格投机身上披上了一层价值投资的外皮，骗的许多对价投理解不深的散户，入局接了盘。
我自己投资也好，写文章也罢，从来不会被市场的声音所影响，2021年我就说海天味业估值太贵，就像2025年我说寒武纪、中芯国际估值太高，是一个道理。
可能有些好公司，会随着业绩持续增长，股价慢慢消化高估值，比如宁德时代、药明康德、恒瑞医药，但这里也仅有宁德时代当前的股价，重新回到了历史高点附近，药明与恒瑞，当前股价依然比2021年白马牛市最高价格低不少。
而有些大白马公司随着业绩下滑，当前股价依然离2021年的高点相差甚远，没有业绩持续增长做支撑，股价真的很难上涨。
任何时候，我们买好公司当然没错，但买得足够便宜我认为更重要。
我建议可以用概率的思维来看待这件事，同样一家公司，你买的越便宜，未来赚钱的概率就会越高，亏钱的概率就会越低。不要怕买不到所以没耐心等，A股5000多家上市公司，总有好公司可以让我们用很便宜的价格买到。
如果买不到，那就说明现在已经全面进入牛市高估阶段了，这时应该做的就是耐心等待，等到股价和估值重新跌下来后，再来寻找机会，能做到这一点，基本上牛市逃顶与熊市抄底，就学会了。
本文虽然是分析海天，但其实海天的基本面也没太多可讲的。我觉得用它做例子，写写我对于价值投资的感悟，从而有了上面这段话，可能更有意义。
股市投资其实没什么新鲜事，都是一些老调重弹，但偏偏股民从不会吸取之前犯错的经验教训。本轮牛市还会出现很多“海天味业”，在几年后重走它的老路，希望我的读者朋友，不会再犯同样的错误。
一、财报数据简表
二、企业质量与财报分析
2.1、调味品行业简析
调味品可以简单分为基础调味品与复合调味品，比如酱油、醋、蚝油、食盐、白糖、味精等，就属于基础调味品。
而各种火锅底料、蘸料、鸡精等由两种以上材料搭配而成的，就属于复合调味品。
目前基础调味品市场已经过了高速增长阶段，在未来人口总数下滑大背景下，也就是维持一个与GDP增速差不多的低速增长。当然也不用过分悲观，基础调味品属于日常生活刚需，不至于像当前白酒消费市场一样，需求陷入萎缩。
复合调味品随着技术和口味的不断迭代，依然处于中速增长阶段，年化增速超过10%。当前餐饮行业菜品预制化的趋势越来越明显，预制菜+固态料包推动的餐饮工业化、去厨师化，是推动复合调味品增长的主要动力。
从形态来看，调味品可以分为液态与固态，酱油依然是液态调味品中最重要的单一品类，而固态调味品易保存易运输的特点，叠加了复合化趋势，正在缓慢替代部分液态调味品。
调味品行业的上游成本端，主要是各种粮食原材料、塑料玻璃等包装材料、以及各种食品添加剂；中游是产品，主流玩家就是海天、千禾、中炬高新几家；下游消费端分为toB（酒店、外卖）和toC（个人），本质上面对的还是终端消费者。
所以调味品企业的业绩，也由这三个环节决定，上游对应成本，中游对应售价，下游对应需求，（售价-成本）×需求，就是企业最终的利润来源。
酿造酱油的主要原材料是大豆，这里我给大家查一下大豆过去5年间的价格走势。
可以看到大豆价格自2022年至2024年持续单边下跌，磨底一年后，于最近一个月有所反弹。成本端的价格变动，会直接影响公司的利润水平，当然海天由于自身采购量大，往往能拿到比同行更优惠的采购价格，这也体现了它的规模优势。
需求端来看，我个人判断toC环节应该相对稳定，经济再差，总不会从酱油中省钱，虽说现在的年轻人订外卖的多，自己做饭的少，但我敢保证，同样一份菜品，外卖中的调味品用量，肯定比自家做菜用量多得多。
问题出现在了toB环节，餐饮消费的低迷，导致了调味品toB环节需求下降。经济下行，能看到商场里饭店排队的人数都变少了，至少我生活的上海是这种情况。
除了消费需求外，我认为影响调味品企业业绩的，还有通胀因素。从理论上来讲，由于调味品属于必选消费，周期性弱，抵御通胀的能力较强，这也是海天味业之前被投资者认可的原因。
但现在我们面临的问题是逆通胀，CPI长期低迷，这导致产品不但无法提价，反而还需要在激烈的竞争中降价促销，这也是调味品企业营收增长乏力的部分原因。
2.2、公司业务简介
海天味业作为调味品行业一哥，酱油、蚝油、酱、醋、料酒、各类复合调味料、米面粮油产品是公司的主要产品，其中酱油、蚝油和酱料常年位居国内第一。
上图是公司营业收入构成，能看到酱油是公司最重要的产品分类，其毛利率也是最高的。其他产品类别增长较快，这也符合前文我们提到的，复合调味料目前依然保持较高的增长势头。
在调味品行业总的市场占有率方面，截止到2024年底，海天味业市场份额为4.8%，保持第一的同时，绝对值其实并不算高。这也说明，调味品市场的竞争格局，依然非常分散，各种中小品牌与地方厂家层出不穷。
具体到酱油和蚝油市场，海天的市占率分别为13.2%和40.2%，在市场总空间大致稳定的情况下，如何能有效提高海天酱油产品在全国范围内的市场占有率，会直接决定公司未来的成长性。
理论上随着对食品安全与添加剂监管越来越严，且年轻人对品牌的认可度也会强于价格敏感型的老年人，未来酱油市场的集中度，大概率会朝头部企业集中。当然前两年海天的食品添加剂双标门事件，也对公司品牌力产生了较大的负面影响。
参考日本调味品行业发展历史，第一阶段以满足基础调味品需求为主，市场空间不断提高，第二阶段随着调味品市场饱和后，需求开始向健康化、高端化、多元化发展，第三阶段则是品牌出海，向外部需求增量。
目前我国调味品行业，大致处于第一向第二阶段过渡的时期，如何精准抓住消费者健康化多元化的新需求，进行产品升级迭代，是海天未来能否持续保持增长的重点。
2.3、业绩点评与财报分析
哪怕在2022-2024年熊市，公司股价下跌期间，海天味业的总资产与净资产依然在始终成长，并且整体资产负债率呈下降趋势。
由于公司在港股申请上市，通过股权融资的形式募集了资金，因此今年总资产和净资产大幅增长，而资产负债率进一步降低，毕竟股权融资是不用偿还的。
至于为啥要在港股上市，逻辑上融来一些墙外的钱，用于拓展海外市场，这话没毛病，但可能只是因为港股今年上半年，融资更简单吧，先把钱融回来，再研究怎么用。
海天几乎没有有息债务，账面货币资金充足，且现金占总资产比例较高，财务状况非常健康，如果能加大分红比例或者回购，进一步提高现金的使用效率就更好了。
公司资产负债率下降，源自于三季度合同负债大幅降低，欠供应商的钱变少了，但我查了一下，24年三季报的合同负债也仅有16.8亿，到了年底就变成了43.35亿，可能这只是季节性的变动。
公司应收账款金额较低，占营业收入比例也不高，说明在行业中的话语权较强。
公司算是轻资产运营，固定资产占比并不算高，最近几年有产能扩张，因此在建工程的金额不算低。商誉不高，存货金额稳定，交易性金融资产也都是银行理财产品，问题不大。
2021-2023年公司营业收入几乎停止增长，因此自24年起，海天增加了销售费用的投入，费用率与销售费用率开始上升，换来营业收入重新上涨。同时由于原材料价格下降，公司营业成本增速小于营收增速，毛利率又重新开始增长。
可以看到净利润了2022-2023连续两年净利润下滑后，自2024年起，公司业绩重回增长，目前基本能保持在10%出头，这在当前大消费环境不振的背景下，已经算是消费股中表现不错的了，但这个业绩增速能否支撑30倍PE，不太好讲。
曾经海天味业的ROE都是在28%以上，但现在已经下滑到平均20%左右的水准，依然很优秀，但也能看出综合盈利能力下滑的压力。
海天的现金流一直都没问题，今年类型变成正负正，也是由于在港股上市融资的原因，整体看来问题不大。最近两年开始主动提高了分红水平，这也是个好现象。
2.4、同行对比
在科技牛市背景下，消费品真是不受待见，可以看到海天味业今年至今，股价反而下跌了14.7%，我估计持股股民的体验肯定是非常难受。
从估值来看，海天味业依然是最贵的，无论是PE还是PB，都比其他公司高出一大截，像千禾味业的股息率都快接近5%了，而海天目前不到3%。未来调味品行业可能也要慢慢变成低成长红利股了。
从资产负债端来看，海天味业的资产负债率相对较低，几乎没有有息债务，当然行业中的其他公司负债也不高。
海天之所以享受高估值，来源于规模优势所带来的渠道和竞争优势。首先海天的营业收入远远高于中炬高新和千禾味业，在规模更大的前提下，海天的费用控制能力更强，因此在毛利率相差不大的情况下，海天净利润率远远高于同行，赚钱能力完全不是一个档次。
差距主要体现在销售费用率方面，海天的销售费用率比中炬高新与千禾味业低很多，省出来的那都是利润，并且公司的管理成本控制得也算不错，管理费用率同样很低。
今年前三季度，海天味业取得了两位数的业绩正增长，而中炬高新与千禾味业下滑明显。很多人投资总喜欢买小市值股票，认为股价弹性大，但遇到风险之时，龙头公司往往是表现最稳定的那个，这也是我更偏爱行业龙头的原因。
2.5、未来展望
未来调味品行业的发展方向，其一是健康化趋势，其二是多品类发展，其三是预制菜工业化带来的需求提升，其四是销售渠道多元化，其五是高端产品出海。
健康化自不必说，最近两年酱油产品的提价方向，就是推出一些主打零添加剂、零防腐剂的产品，选用有机大豆酿造，从而为产品创造溢价空间，这是未来最重要的发展方向。
多品类则是契合中国菜系种类繁杂，地域饮食差异大的特点，提供多种口味的产品一共消费者选择。
随着当前社会生活与工作节奏的加快，预制菜在日常饮食中的占比越来越高。前文我说过，餐饮工业化对于调味品的需求是增加的，谁家的产品在未来能更符合预制菜的定制化需求，那么就有望抢占更大的市场份额。
第四是从渠道端来看，当前商超的客流量整体呈下降趋势，而线上平台销售量节节攀升，新的销售渠道与销售场景，也会对企业未来业绩产生更直观的影响。
最后是产品出海，这里我多讲两句。由于亚洲地区饮食文化同源，日本的调味品巨头们寻找第二增长曲线时，主打的就是产品出海策略，可以看到当前国内高端酱油品牌市场，依然是以进口日本酱油产品为主。
出海的第一步，先要重点服务海外华人群体，之后搭建本地化的销售渠道和供应链，最终实现全球化扩张。
目前海天这方面还处于初步探索期，而像日本的龟甲万，当前海外市场销售额占总营收75%以上，利润占比接近90%，可以说全球化之路，是调味品企业未来发展的必然方向。
以上5点是我简单总结的未来发展趋势，可以对照着海天的情况，定向跟踪，从而判断它未来业绩的变化方向。
三、股价走势与技术分析
技术分析我更看重长期的周线走势，之所以加上这部分内容，并不代表我抛弃了价值投资，而是为了更好的寻找买点与卖点，提高择时准确性。
将技术分析与基本面分析相结合，有可能进一步提高胜率，如果出现一个技术分析的买入好时机，同时又是一个基本面分析的好价格，这时买入的赚钱几率无疑会大大增加。
这时如果再将资金面加进来，低位低估值上涨的同时，伴随成交量放大，三者相互印证，我觉得综合胜率还会再次提高。
3.1、股价走势
这是海天味业上市后的股价走势图，感觉2021年之前的大涨，与之后的大跌，泾渭分明。你说它为什么跌，股价涨太多，估值拔太高，我认为是最根本的原因。
3.2、长期趋势
长期趋势我看的周K线图，这里还保留了去年分析时，我画的图，后续走势也证明，公司股价突破了底部震荡平台后，就随牛市回归，短期大幅上涨。
但自去年10月初冲高回落后，公司股价最近1年呈现持续单边下跌的走势，最近3周更是破位下跌，重新跌回了曾经的底部震荡平台区间，没准就会奔着33元的平台下沿而去。
海天的问题，我认为还是估值，毕竟公司目前PE还有30多倍，并不算便宜，只能说回到了一个合理区间。反倒是PB指标和股息率指标，均为历史最低估值水平。
如果未来公司PE能下降至25倍甚至20倍以下，股息能上升至4%甚至5%以上，肯定能出现比较不错的投资机会。
3.3、中期趋势
中期趋势我看的日K线图，整体来看趋势向下，最近破位下跌，并不乐观。我在图中画了两个震荡平台，两次都是假突破后，持续阴跌跌破平台支撑，这就很伤做多士气。
最好是一次性跌足跌透，把估值跌到足够低的水平，否则依当前这个趋势，并不算一个很明显的抄底良机。
3.4、技术分析总结
整体看下来，公司长期和中短期，均呈现下跌趋势，技术面上来看，见底的时间点尚未到来。
（注意：文章发布会有时效差，因此短期趋势分析的时效性会受到影响）
四、估值分析
4.1、估值走势
公司目前扣非滚动市盈率为32.23倍，处于10年历史10.85%的分位点。虽然我总是在个股估值分位点低于20%后，就标黄提醒，但我也说过很多次，我自己常常会在分位点低于5%甚至1%以下，才选择出手，心急吃不了热豆腐。
当前公司不含商誉PB指标为5.4倍，倒是历史最低水平，但问题是5.4倍这个绝对值，其实并不算便宜，相当于用5.4元只能买到公司价值1元的净资产，就看你认为，海天这个品牌，值不值得5.4倍的投资溢价了。
公司股息率当前为2.96%，同样是历史最高水平，问题也是在于，绝对值并不算特别高，所以有些时候，历史估值百分位，也要与绝对值相互比较验证，交叉判断，才能更好衡量公司的估值情况。$海天味业(SH603288)$ $中炬高新(SH600872)$
4.2、估值分析模型
估值部分内容为「 」专享内容。
五、附：财报数据表格
