「上海机场」重生之我在机场躲牛市
今天分析机场龙头上海机场。首先利益声明，上机我持有小仓位，24年就买了，一直持有至今，基本属于扔在那里不管不问的状态。
所以本文难免会受到自身持仓的影响，我反正尽可能就事论事的来分析，但既然我买了，肯定是看好上机长期的投资价值。
最近上海机场新一期的免税店招投标终于落地，免税商品销售分成比例再次下降，所以我来临时加更一篇。
我自己感觉，这应该是一篇全网最细致，分析本次上海机场免税店招标的文章了
一、财报数据简表
二、企业质量与财报分析
2.1、机场股分析
机场运营属于高壁垒高排他性的区域垄断性行业，对于一个城市而言，几乎不会有新的竞争者出现。因此机场类上市公司普遍经营状况稳定，具有公用事业类股票的特征。
反映在财务报表中，机场股呈现业绩稳定、低存货、高固定资产、高折旧、净利润现金含量较高、盈利能力适中的特点。
机场在建设期要投入大量的资金，用于航站楼和跑道等固定资产的施工，因而形成较高的固定资产规模。
投入运营后，高固定资产会导致高折旧，因此公司每年的营业成本中，有很大一块属于固定资产折旧费用。
这部分费用不是真的花掉了，而是会计估算的结果，机场每年投入的维修金额，一般来说都远远小于折旧成本，因此机场股往往会赚回比净利润更多的经营现金流，真实盈利能力高于净利润水平。
机场为航空公司、旅客和物流企业提供服务，因此存货极少，没有减值风险。
机场收费属于政府定价，保证一定的利润空间用于偿还前期的巨额建设投入，并为股东留下适当利润，因此机场股盈利能力适中，不会大赚，但高于上市公司平均水平，且业绩稳定。
2.2、公司业务简介
上海机场主要赚取航运、旅客、货邮、商业餐饮、物流服务以及其他非航收入，分别对应航空公司、旅客和物流公司。
如果按运营主体划分，包括浦东机场公司、虹桥机场公司、机场物流公司、广告公司、航油公司，以及入股中免的商业投资公司。
根据2024年年报数据，公司航空性收入与非航空性收入的情况，如上图所示。随着机场客流量的恢复，几乎所有业务板块收入都在增长，但商业餐饮板块除外。
上机的商业餐饮业务，主要指的就是免税商业经营权的转让收入，也就是机场免税店的租金收入，这部分曾经是公司的主要利润来源。
我来举一个直观的例子：2019年时，虹桥机场还不属于上市公司“上海机场”的资产，当时的上机运营的主体是浦东机场。
19年虹桥机场发送旅客4560万人次，净利润5.1亿，而19年浦东机场发送旅客7600万人次，净利润52.6亿，也就是说浦东机场的客流量是虹桥的1.6倍，但利润是虹桥的10倍，这就是国际旅客多，所带来的免税销售变现能力。
由于疫情影响，对比2023年的数据不够直观，我找到2019年的数据做对比。
这里我们只对比商业餐饮收入，因为期间上机收购了虹桥机场资产和机场物流公司，因此其他收入失去了可比性。
2019年上机的商业餐饮收入为54.63亿元，占公司总收入的50%，且是增长最为迅速的板块。由于其他业务基本只有3%左右的微增，因此上海机场当年的高成长性，全部来自于免税商品销售提成。
但到了2024年，公司商业餐饮收入仅为20.55亿元，相比2019年，净减少34亿元，所以说别看营业收入都是百亿级别，与5年前相比，构成完全不同。
本文就不针对上海机场的其他业务板块，展开分析了，主要讲讲机场免税店最新的招投标结果。
2.3、上海机场免税店招投标结果分析
如果要在上海机场与中国中免之间，选一家投资的话，我肯定会选上海机场，其实逻辑在我之前的文章已经写过了，我把它贴过来，哪怕时过境迁，现在来看，依然比较准确：
“免税行业属于牌照垄断，除了中免还有其他免税企业，而上海机场属于资源排他性垄断，只要上海依然是中国经济中心，只要长三角地区依然是中国经济最发达的区域，那么上海机场的稀缺属性就无人可以替代。”
以上这段话，在一年以后的今天，放在当前的招标结果身上，更显贴切。从二者的关系来看，肯定是中国中免更需要上海机场。
本次上海机场招标，总共分上海浦东T1、上海浦东T2、上海虹桥共计三个标段，其中浦东T1与浦东T2，不可兼中兼得，所以中免势必会丢掉其中之一，这是在招标文件公布后，就确定的事情。
所以说中国中免本轮股价高点出现在11月12日，而下跌始于14日，招标公告于17日发出，你说这里面有没有消息灵通人士，提前炒作，提前退出呢，毕竟之前可是允许兼中兼得的。
本轮招标经营权限为3+5年，第2年结束后上海机场会进行考核，通过的话则执行后续5年合同，反之则在第3年终止，所以说2年以后的2028年年初，可能又会是一个重要节点。
过程中还有个有意思的事，曾经上海机场免税店都是由日上免税行经营的，中免作为占股51%的日上绝对大股东，本次投保否决了日上想要继续投标的要求，自己亲自下场，相当于把日上踢出局了。
多说一句，北京机场免税店也要重新招标了，同样是不可兼中兼得的逻辑，日上很有可能也会失去北京机场的市场份额，由中免取代其一。
不可兼中兼得这件事，对中免肯定是利空，相当于强行丢掉市场份额，但对上海机场会有点好处，相当于打破了中免垄断，引入了新的玩家，通过鲶鱼效应，激发经营活力，毕竟两家肯定会有比较，如果成绩较差，第3年很有可能被换掉也说不准。
我看还有人解读说，10月29日出台了一个《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》的文件，意思是为了吸引海外消费回流，吸引外国人入境旅游消费，要引入外资免税企业。毕竟外国人可能也会更信任，并愿意在自己熟悉的免税店消费吧。
所以才有了不可兼中兼得这件事，否则大概率还是由中国中免包圆。中标结果是，杜福睿中标浦东T1，中国中免中标浦东T2与虹桥机场。
由于我看不到招标文件与投标文件，没办法根据具体条款具体解读，只能根据目前的中标结果公示，来简单分析。
以上是中标结果公告，这里我不考虑中免与杜福睿的区别了，因为金额相差并不多。本次结果最大的变化之处在于，计算月实收费用的逻辑变了。
想把这事讲清楚，有必要回顾一下之前的免税店经营合同情况。
从2019年起，上海机场的免税合同至今，算是一共有4版：分别是2019版，2021协议一，2024协议二，2026版（也就是最新这次招标）。
2019版是销售提成保底模式，7年内共计410亿，也就是每年58.6亿的提成保底，销售提成比例固定为42.5%，上不封顶。
请注意，这个保底并不是最新的租金保底，而是提成保底。也就是说，2019版是没有月固定费用这个概念的，这是与最新2026版的最大不同之处。
2021年初，上海机场与日上签了补充协议一，是挂钩流量上有封顶。2023年底签了补充协议二，这里重点讲一下。
补充协议二是低保底低提成的逻辑，年保底金额约6.3亿，销售提成比例按不同品类，变成了18%-36%。
也就是说，相比原合同，保底金额下降了50多亿，平均销售提成据估算也就在24%-26%之间，同样大幅低于原本的42.5%。
在这两份协议中，我还发现了3组重要数据，可供我们参考与计算。
1、浦东机场的免税店面积16915.37㎡，虹桥机场免税店面积2087.55㎡。
2、2019年人均贡献水平设定为135.28元。这个数据很重要，可能代表2019年，每个旅客给上海机场贡献的实际收入，那么按照42.5%的扣点率反算，2019年，旅客平均免税销售额为318.31元。
3、日上上海2019年，向上海机场支付的免税店租金为52.1亿元。这个数字是没有达到2019版合同年均保底金额的，这可能说明，当时的合同，本身就有点过高了。
如果免税销售能一直保持增长还行，如果不增长，维持2019年的数据，那么可能每年日上都完不成最低保底金额，这可能也是后来根据实际情况，协议一与协议二出台的理由之一。
OK，下面我们看一下最新的中标公示。按照两家投保报价，我这里对浦东机场取个中间价3120元每月每平米，那么上海机场每年的保底租金收入=3120×16915.37×12+2827×2087.55×12，约等于7.04亿元，而扣点率浦东机场为8%-24%，虹桥机场为8%-22%。
新的收费逻辑，同样有个固定费用做保底，但此“保底”非彼“保底”。
2019版或者协议二的保底，是销售保底，可以理解成为，租金为0，但销售分成有个最低金额，比如协议二的年销售保底金额为6.3亿。
而最新的2026版合同，变成了租金保底+销售费用分成，也就是说哪怕免税商只销售了100块钱，也要按8%-24%的分成比例，给上海机场分钱。
这里我做两组假设测算，以浦东机场为例，2024年国际旅客流量为3180.6万人次，假设人均免税消费金额为250元，假设按协议二的平均分成比例为24%，那么2024年浦东机场的免税分成收入约为3180.6×250×0.24=19.08亿元，我觉得这个数基本是符合2024年的实际情况的。
因此人均消费金额我取250元不变，新版2026年的分成比例假设为14%（这个是纯粹拍脑袋了，按上文24%的比例，大致反推的），我用表格做了前后两种模式的，浦东机场免税收入情况。
具体数据如上表，客流量基本可以看3200万人这个数据，是2024年的水平，协议二与2026新合同，分别代表前后两种模式浦东机场的收入，人均消费按250元每人预估，协议二的分成比例按24%，新合同的分成比例按14%。由此我得出了一个上海机场免税租金，随客流量变化的线性对比图。
从图中大致能看出，如果人流量大约为2500万每年，那么两种收费模式几乎相等，当人流量越高时，由于协议二的扣点率更高，因此上海机场能分到的收入更多。
当然我这个测算是非常粗浅的，也只是拿浦东机场的数据简单跑了一下。这里面人均免税消费金额与分成比例，这两个数据，会直接决定测算结果的不同，但基本上我是按照2024年年报数据预估的，协议二应该大差不差，关键就在于，2026版新合同，最终的平均分成比例，能达到一个什么水平。
假如这个平均分成比例能达到16%，如上图所示，那么3200万人流量左右，就是一个协议二与新合同的平衡点，我个人感觉8%-24%的这个比例，可能就是由16%反推而来的。
所以经过测算，理论上，新版2026年的合同，抬高了上海机场的收入下限，但降低了上限预期，关键要看未来平均分成比例，能达到一个什么样的水平。
这件事情整体看下来，我个人觉得即不算利好，也不算利空，新合同也不会导致上海机场业绩大幅波动。但毕竟换了新商家，重新装修啊，经营啊，大概率还是会影响公司免税收入的。
终于算是把这事写完了，累死了，不知道算不算全网最精细的解读，我先缓缓再接着写。
2.4、业绩点评与财报分析
从公司的资产与负债情况来看，公司总资产基本上算是3年没怎么变化了，资产负债率目前正在持续下降，净资产缓慢增长，可能是由于免税业务失去了成长性，导致上海机场回归了其公用事业股的特点，稳定低增长才是它真实的模样。
上海机场有息负债并不多，近年来还在持续缩减，账面货币资金则越来越多，整体来看没有偿债风险，且确实赚到了钱。
周转经营性账款方面，上海机场属于比较稳定的，几乎没什么太大波动，2024年投入运营的资金数量还大幅降低了。
公司最值钱的资产就是固定资产，包括飞机场跑道、航站楼与各种设施设备。没有商誉，存货也极低。
这里注意，公司有一定金额的长期股权投资，比如持有了一定份额的日上免税行的股权，这次日上完全没中标，这部分股权没准未来要计提资产减值损失。
这里我去2024年年报查了一下，上海机场目前持有中免日上互联股份价值3.78亿，日上上海10.48亿，日上中国（北京机场免税店的运营方）2.17亿。这三项加起来也有16.43亿了，并不算一个小数目。
毕竟日上上海本次连投标的机会都没有，相当于传统主业一夜之间归零，这种情况下价值该如何计算，我心里也没数。
当前中免是占日上51%股权的绝对大股东，就看后续中免如何处置日上的相关资产了，这一点上海机场也没啥话语权。
极端一点假设，如果有一天，这16.43亿的长期股权投资，全部计提减值，导致当年净利润大幅减少，也别太意外。
最近几年上海机场处于疫情后的业绩恢复期，营业收入2023年就回到了2019年的水平，当然这也与收购了虹桥机场资产包有关，2024年公司营收继续上涨，25年前三季度也保持了5.7%的低速增长。
要知道机场运营的成本端还是比较稳定的，基本由人工成本、折旧摊销成本与运营维护成本组成，三者之和占总成本的92%以上。成本端不会随经营出现大波动，那么营业收入的回升，就会直接带动公司毛利率与净利润率的上涨。
当然由于免税分成收入的大幅下滑，上海机场的毛利率肯定无法回到2019年巅峰时期51%的水准，未来看它什么时候，毛利率会停止增长保持稳定吧。
这里也要注意一下，公司每年还是有比较多的投资收益的，未来日上的股权，大概率不会再贡献投资收益，所以说2026年公司的这部分业绩，也会承受下滑压力，影响净利润增速。
多说一句，2026年经历免税运营商更换，大概率有资产减值损失与投资收益下降，我并不看好上海机场2026年的净利润表现，可能要做好大幅下滑的心理准备。当然这只是一次性的影响，所以我认为也不影响上海机场的长期价值。
今年公司的业绩依然在大幅回升，但2026年就说不准了，前文我也聊过，不再多重复，这里我说说公司净利润与经营活动现金流的差别吧。
可以看到2021-2024年，公司经营活动现金流，基本都会比净利润指标高出30亿左右，而这个数与下文固定资产折旧的金额，大致能对得上。
这里折旧摊销成本只是会计计算的数字，并不用真的把这笔钱花出去，毕竟已经有另外的运营维护成本了，因此公司每年这30亿的成本，其实都是隐藏的现金净利润。公司赚到的真钱，远比账面净利润指标要高得多。
从分红的视角来看，公司2024年的股利支付率仅有44.76%，一共才分了10个亿，其实上海机场完全有能力分20亿甚至30亿。
国企分红抠门这事确实没招，赚了钱都觉得是自己的，根本不想分给股东，然后拿着这些钱瞎投资，各种改扩建啥的。明明有能力却不增加分红，这是我觉得它的一个很大缺点。
明明是个低成长的公用事业类股票，再不想办法提高分红，提升股东回报，那股民投资它的意义在哪呢？
2.5、未来展望
由于新合同的分成比例这个东西，算是个黑箱，并且新引入的中免和杜福睿，都不是之前的日上，所以说免税经营端还是存在较大不确定性的。
要等到2026年，一个完整年度走完，到时候再根据上海机场的免税收入，以及国际旅客客流量情况，才能用反向推算出，大致的人均业绩贡献值有多少。
我以前也去过不少国家，基本上杜福睿还是比较常见的机场免税店，实力也很强。
未来就要看它与中免的经营水平了，能否给予顾客更优惠的价格，换取更高的付费率与人均消费金额，并且高分成比例的产品销售的越好，也会有助于综合分成比例的提升。
同时还要看杜福睿与中免二者之间的竞争与比较，谁能贡献更高的人均免税销售金额，良性竞争，总归上海机场是赢家。
但也有一点也要注意一下，上海机场本身持有了一部分日上的股权，这次日上一无所获，感觉公司价值要大打折扣，未来大概率会有减值计提吧。
未来上海机场免税业务板块，主要有以下三大看点。
第一看消费何时回升。2019年的数据，测算出旅客平均免税消费金额约320元，但到了2024年，这个数大致下降为250元，降幅还是比较明显的，毕竟整体社会消费降低背景下，免税销售这种非刚需的改善性需求，可能是最先被舍弃的。
假设旅客平均免税消费金额能回升到2019年320元的水平，那么上海机场免税销售收入能提高约20%左右。
第二看免税经营方的能力。经过我的分析，2026新版合同，相当于在上限层面，给予经营方让利。因为租金是固定不变的，只要免税销售额越高，那么均摊之后的单位租金成本就会越低。
也就是说，中免与杜福睿它们未来卖的越多，自己赚得也会越多，这也是上海机场通过让利，希望激发经营动力的方法，毕竟它们的销售额更高，自己的收入也会随之提升，本质上这是一种双赢。
第三要看国际旅客客流量。如果是国人出国游玩的话，这还是与大的消费环境有关。
我更建议要关注吸引外国游客，入境游玩这一项，之所以引进杜福睿，相当于白白让利，没准就有这方面的考虑。想要刺激内需，中国老百姓多花钱是一方面，如果能通过各种免签政策，大量吸引外国游客入境，也是带动内需的好方法，也是我们正在努力的方向。
而外国游客增多，势必也会带动机场免税销售，这可能也是提高客流量与客单价的未来看点。
三、股价走势与技术分析
技术分析我更看重长期的周线走势，之所以加上这部分内容，并不代表我抛弃了价值投资，而是为了更好的寻找买点与卖点，提高择时准确性。
将技术分析与基本面分析相结合，有可能进一步提高胜率，如果出现一个技术分析的买入好时机，同时又是一个基本面分析的好价格，这时买入的赚钱几率无疑会大大增加。
这时如果再将资金面加进来，低位低估值上涨的同时，伴随成交量放大，三者相互印证，我觉得综合胜率还会再次提高。
3.1、股价走势
这里我给出上海机场长达20年的股价走势，可以很明显看到，2005-2013年，除去07年大牛市一轮暴涨暴跌外，公司股价其实平平的就是一条直线，没啥大波动。
后来随着免税业务，带动公司业绩大幅上涨，且白马牛市行情，上海机场也被认为是中国的核心资产，因此受到追捧，公司股价2014-2019年间，上涨了10倍，当时肯定是明显高估了，再叠加了疫情影响，股价跌回了30元左右的位置。
3.2、长期趋势
长期趋势我看的周K线图，最近2年，上海机场股价一直在32元左右震荡，最近1年甚至都没啥波动，感觉牛市完全与它无关。
3.3、中期趋势
中期趋势我看的日K线图，这个就有点意思，很明显前一段时间，有游资进入上海机场，想搏一搏新的免税招标，结果是否会大幅有利于上海机场。
但这股资金来得快去的也快，在招标公告发出的前一个交易日，就开始跑路，当时上海机场股价也见顶开始回落，很难不怀疑，这是人家信息渠道更灵通，所以在大A，炒消息炒概念，散户永远是玩不过游资的。
但周五公司股价大跌，我觉得可能也有点反应过度，至少我分析下来，招标结果没什么利好，但也不算大利空。要是真能趁这波把公司股价往下多砸一砸，我会再琢磨琢磨机会。
3.4、技术分析总结
整体看下来，公司股价长期走势呈现一字震荡，我也不知道它未来啥时候能涨，短期走势呈现破位下跌的状态，最近密切再观察吧。
（注意：文章发布会有时效差，因此短期趋势分析的时效性会受到影响）
四、估值分析
4.1、估值走势
公司目前扣非滚动市盈率为42倍，还是有点贵。当然公司业绩还处于疫情后的修复期，要等它稳定后，才会有个准确的PE参考，目前这个我觉得可能也有点失真。
当前公司不含商誉PB指标为1.84倍，是近10年的最低水平，并不算贵，当然如果把时间拉长到20年的维度，最低PB出现在2014年6月，当时最低为1.41倍，所以我觉得，公司股价向下的空间也不算太大。
但这里多说一句，由于上海机场收购了虹桥机场资产包，而虹桥机场的赚钱能力，是远远弱于浦东机场的，因此相当于稀释了，或者说拉低了公司净资产的价值中枢，这可能也是公司PB下滑的原因之一。$上海机场(SH600009)$ $中国中免(SH601888)$
最后就是股息率，上海机场目前仅有1.64%，这数真的有点太低了，公司明明有能力多分红的，哎，咱小股东也没办法，点个差评。
4.2、估值分析模型
估值部分内容为「 」专享内容。
五、附：财报数据表格
