「立讯精密」努力多元化的果链一哥！
今天分析果链代工龙头立讯精密。立讯从2020年至今，也分析过好多次了，这公司绝对是游资炒作的最爱。
从这张K线图就能看出来，它有好多大阳线与大阴线，这就代表公司股价波动非常大，经常暴涨暴跌。
这种公司如果能踩中它的节奏，做中期波段还是不错的。但拉长时间来看，由于2019-2020年一波暴涨，大大透支了公司未来的发展预期，因此也是最近5年股价一直在持续横向震荡的原因。
我个人一直不喜欢代工生意模式，觉得这种钱赚起来太辛苦，单一客户营收占比过高的话，经营风险也不小，议价能力也会受影响。
别看立讯当前拓展了汽车、电脑与通信代工业务，但它2024年超过80%的营业收入依然是靠消费电子贡献的，其中第一大客户，也就是苹果一家的销售额占比就超过70%。
果链的投资风险其实并不小，稍微传出一些与苹果相关的新闻，公司股价就会上蹿下跳。一旦被踢出果链，那更是对公司价值的毁灭性打击，参考当年的欧菲光。
代工厂利润微薄，为了维持规模优势降低生产成本，一直在不断的借钱+投资，又到了那个熟悉的段子：它指着一堆厂房和设备，对股东和投资人说道：这就是我帮你们赚回的利润。
但就这种生意，国内还一堆公司抢着做，原因在于苹果至少在付款上不含糊，你达到它的要求，它就足额给钱。不像给国内企业代工，各种要求垫资不说，收款也是个老大难问题。所以说企业的诚信意识，真的有待加强。
当前立讯精密的通信产品代工业务，还是蛮有想象力的，毕竟随着AI时代到来，对通信设备的需求呈现井喷式增长，公司在铜互联、光互联、热管理与电源领域均有技术布局。
下面进入分析环节，主要还是讲讲大逻辑，而非业务细节。
一、财报数据简表
二、企业质量与财报分析
2.1、公司业务简介
立讯精密算是中国制造业崛起的一个典型缩影。创始人王来春女士，在上个世纪90年代，成为了富士康深圳工厂的首批工人，并从工人一路晋升到管理岗位，手下领导几千工人。
在这个过程中，王来春吸收了代工业务从一线实操，到团队管理的全部经验，并在富士康的默许下，于2004年成立了立讯精密。最初的立讯精密，会承接一些富士康做不完的、利润率低的外溢订单，相当于富士康的分包商，立讯的工厂紧挨着富士康，同时自身订单量，有一半也是来源于富士康。
变化出现在2010年，立讯精密于深交所成功上市，凭借着资本的力量，立讯精密通过不断收并购，逐渐从富士康的体系下脱离出来，并逐渐成为苹果的核心供应商。
上图是公司收购发展史，蓝色我框出的是比较重要的部分。
2011年公司收购昆山联滔，首次成为了苹果供应商；2016年收购苏州美特，立讯精密切入声学产品组装代工业务，负责为苹果生产Air Pods耳机，成为了苹果的核心供应商。2019年，在苹果推动下，立讯精密在印度和越南投资建厂，开始将部分产能外迁；之后它收购了纬创与和硕的昆山工厂股权，这些台企负责给苹果生产iphone手机、iwatch手表等最重要的产品。
立讯的崛起之路，背后有苹果的有意扶持。创始人王来春作为一线女工出身，懂技术懂实操，因此立讯精密的代工良品率极高，用质量赢得了苹果的信任。
另一方面，苹果为了避免供应商过于集中，一家独大，因此习惯于分散订单以制衡，立讯精密就是订单转移的最大受益者。
但这同样也是立讯最大的投资风险，一旦未来苹果将订单从立讯手中转移走，那么对立讯的业绩将产生巨大影响，所以公司为了保住订单，就需要不断向苹果让利，毛利率和净利润率持续下滑。
2024年年报中，立讯精密第一大客户的营收占比，已经从23年的75.24%下降到了70.74%，说明客户多元化发展见到了一定的效果，但想要脱离苹果公司的影响，基本不可能。
毕竟苹果一家就给了1900亿的销售额，而排第二的，才仅有61亿，这都不是一个数量级。
代工厂仅靠规模与良品率控制，始终会受制于人，除非有一天，立讯精密可以像台积电一样，掌握一些生产制造工艺的核心环节与技术，那才有与苹果讨价还价的本钱。
立讯精密主要从事消费电子、通信及数据中心、汽车、医疗等领域相关零组件、模组及系统集成业务。
从2024年分行业的营收情况来看，消费电子毫无疑问是第一大板块，虽说增速不是特别高，但绝对值很大，依然是营收增长的主要动力。
电脑、汽车、通信是公司正在发展的第二增长点，营收增速均很高，这里汽车板块增速最高，但按照国内汽车厂家卷成本的节奏，我估计是最不赚钱的。
从这张表能看出，通信产品还是比较赚钱的，毛利率能达到16.4%，而消费电子毛利率只有可怜的9.1%，这也能看出，苹果议价能力非常强，公司赚钱也比较辛苦。
立讯也算是少有的，外销业务毛利率远远低于内销的企业，毕竟一般企业都是出海的产品更赚钱。
2.2、商业模式分析与核心价值变量
立讯精密作为服务全球顶尖客户的精密制造代工型企业，其商业模式的核心，是将强大的代工制造能力作为“基础服务”，通过自身规模与代工技术优势，形成代工生产成本与质量优势，赚取工业生产制造环节的增长红利。
它的核心客户主要是苹果公司，目前也在努力拓展其他消费电子与汽车、通信领域的客户群体。这里有单一客户营收占比过高的风险。
核心价值主张是为全球顶尖客户，提供“从概念到量产”的一站式精密制造代工服务，通过全球化生产，为客户提供灵活、高效、低风险的供应链保障。由于做的是微笑曲线低利润附加值的代工组装部分，因此公司毛利率不高，净利润率较低，盈利能力不强。
渠道通路方面与客户直接建立联系，渠道控制能力强，但代价是研发与持续投资强度大，需要持续进行定制化研发，投资专用生产线以满足大客户要求，研发费用率较高，每年均需保持一定的资本支出。
客户关系体现为与大客户深度绑定，战略协同，关系建立在长期协议、共同研发和专用产能投资之上，只要产品质量不出问题，客户粘性较强，因此公司，销售费用率极低。
收入来源主要以消费电子为主，未来汽车与通信代工业务会成为第二增长点，目前还未摆脱对消费电子业务的依赖，自身经营也会随着消费电子产品库存与销售周期的波动而变化。
核心资源与重要合作，都在指向苹果这家大客户，与其长期合作是最大的无形资产和信任背书。
关键业务在于自身强大的代工制造平台，可以为客户低成本、高良品率、高可靠性的代工相应产品。
最后成本结构方面，直接材料成本与人工制造费用，是最关键的成本大项，同时每年有大量的研发成本投入以及大量资本开支，体现为重资产、高折旧、高投入等特点。
核心价值变量，我认为关键的客户资源是最核心的影响因素，说到底还是苹果对公司价值的影响力最大，其次由于毛利率不高，成本控制能力的变化会直接决定利润的变化。
2.3、业绩点评与财报分析
从资产端来看，公司的成长性一直都不错，总资产与净资产持续增加，最近两年总资产增速非常快，这也与公司持续在海外布局产能有关。
代工这门生意的问题，就是需要不断配合客户的需求，持续性投资。公司资产增加快，但负债增速也高，最新三季报的资产负债率进一步提升到67%。
从有息负债来看，公司最新的有息负债总额超过920亿，最近两年的成长，明显是由债务驱动的。目前账面货币资金约560亿，不足以覆盖有息债务，甚至比短期借款与一年内到期的非流动负债之和还少，债务压力还是蛮大的。
当然公司一直以来的现金占比均不高，常年无法覆盖有息债务，只要当下借钱扩张在未来能够看到回报，问题也不会太大。
随着公司营收规模扩大，无偿占用上下游资金量也在变大，应收账款虽然较多，但我查了年报，逾期应收账款金额并不多，给苹果代工就这点好，回款不愁。
公司固定资产与存货金额较高，这也是代工厂的经营特点，需要大量铺设产能，并提前准备生产用原材料。
目前公司在建工程金额依然在增长，产能在向外转移，公司也在持续性对外投资，长期股权投资金额持续增长。
公司每年会有大约10亿左右的资产减值损失，以及超过40亿的投资收益，另外汇率的变化，也会影响公司的公允价值变动收益，毕竟海外产能越来越多。
虽然公司营业收入持续增长，但毛利率最近5年在持续下滑。好的变化是，25年第三季度毛利率有所回升，相比去年同期也有所增长，能否控制住生产成本，提升毛利率，会直接影响公司的利润水平。
公司与大客户苹果公司合作紧密，销售费用并不高，研发费用和管理费用是成本大头，特别是研发费用，每年均需保持高额投入，以维持自身的代工技术优势，并配合客户联合研发产品。
公司的财务费用这么低，我是没想到的，毕竟公司有高达900多亿有息债务，我个人盲猜，有可能它的债务，更多留在了国内，现在国内企业借钱还算比较便宜，而它的资金，更多留在了国外，国外的资金随便买买理财，都有超过4%的利率，这个内外利差，缩减了公司的财务费用。
费用率指标对公司也很重要，因为毛利率不高，下降的费用率，都能转化为营业利润率，提升盈利能力。
立讯精密的营收增长和净利润增长，一直比较高，在这么大规模基础上还能有两位数增长，说明它在代工领域，确实有核心竞争力。
公司这两年净利润现金比率也还不错，赚到的现金远多于净利润数值，这里现金流好的一大原因，就是公司每年有大量的固定资产折价成本。并且由于资产负债率的提升，杠杆拉得比较高，ROE也可以维持在20%左右。
公司分红率一直不高，只有可怜的10%，也是因为现金流紧张。公司每年有大量的投资资金流出，经营活动现金流根本不够用，所以需要持续借钱融资。
2.4、同行对比
代工厂领域工业富联目前享受了最高的估值，毕竟现在代工AI服务器比代工手机的想象力更大，立讯精密目前市值排第二。
从资产负债率和有息负债率来看，工业富联和立讯精密均在扩大债务规模，通过债务驱动产能与规模扩张，成长性依然领先于其他企业。
从有息债务来看，工业富联和立讯精密都在大幅增长，两家的现金占比都在20%左右，明显立讯的债务更多而现金更少。
我原本以为立讯精密500亿的存货已经算很多了，结果工业富联直接超过了1600亿，这需要投入巨量的资金用于生产经营。
从25年三季度的营业收入来看，工业富联与立讯精密的增速相对较高，但如果看毛利率和净利润率，工业富联的毛利率不到7%，净利润率不到4%，立讯精密毛利率高一点，但净利润率也不超过6%，很明显这是一门苦生意。$工业富联(SH601138)$
为啥各种高科技公司自己不搞生产线，而是找代工厂来生产产品，从上述一些财务指标就能看出来。
首先高额资本开支，大量的有息债务都有代工厂来承担了，这些固定资产和存货累积，既是生产资料，也是非景气周期时的风险来源。
其次就是极低的毛利率和净利润率，就代表这个钱赚的非常辛苦，万一上游原材料成本出现大幅涨价，可能就把利润吃光了。
从费用端来看，代工厂为了维持自身代工技术领先，也需要持续不断的投入研发资金，在本就不高的毛利率基础上，管理费用率和研发费用率也是重要的成本大项。
最后看一下25年三季报的利润情况，现在消费电子行业又进入了景气周期，叠加了AI需求的暴涨，通信、AI基础设施的代工需求也很旺盛，各家代工厂的业绩表现都不错。
这里工业富联和立讯精密依然是最赚钱的两家，它们的ROE也明显高出其他竞争对手一大截。如果想投资代工厂，它们肯定是最好的选择。
三、股价走势与技术分析
技术分析我更看重长期的周线走势，之所以加上这部分内容，并不代表我抛弃了价值投资，而是为了更好的寻找买点与卖点，提高择时准确性
将技术分析与基本面分析相结合，有可能进一步提高胜率，如果出现一个技术分析的买入好时机，同时又是一个基本面分析的好价格，这时买入的赚钱几率无疑会大大增加。
这时如果再将资金面加进来，低位低估值上涨的同时，伴随成交量放大，三者相互印证，我觉得综合胜率还会再次提高。
3.1、股价走势
文章开头，关于公司股价我其实大致都写过了，它的股价波动总是很大，这种公司一旦投资时机不对，很容易就被阶段性套住。
比如立讯精密去年9月股价72.2元见顶后，已经连跌5个月了，目前相对最高点，跌幅也有30%，而这种波动在我多年观察立讯精密的历史中，那真是太常见了，所以不了解它就盲目下手的朋友，还是要控制好风险。
3.2、长期趋势
长期趋势我看的周K线图，这个波动就更明显了，去年4月初相比2月，股价下跌了近40%，然后又再次暴涨了接近200%，再到目前又再次下跌了30%，这个过程中要是能抓好估值的相对高低位置，那真是赚到飞起，但如果在非理性下跌时卖出，又在非理性上涨时追涨买入，结果也不会太美丽。
3.3、中期趋势
中期趋势我看的日K线图，目前处于明显的下跌通道之中，最新的均线呈空头排列，后续依然不乐观的样子。
3.4、技术分析总结
整体看下来，公司股价波动很大，中长期呈现大涨后的回调状态，而短期有可能继续延续下跌趋势，需要注意投资风险。
（注意：文章发布会有时效差，因此短期趋势分析的时效性会受到影响）
四、估值分析
4.1、估值走势
公司目前扣非滚动市盈率为28.4倍，位于10年历史29%的位置，不算高但肯定也不算低。我个人一直认为，不能给代工厂生意过高的估值，因为它本身在生意模式上就有些缺陷，低利润率高投入高依赖性。
另外也要注意，我感觉公司的估值中枢已经相比2021年之前，有了一波明显的下移，之前区间在30-60倍，而最新的区间可能会变成20-40倍，这一点要格外注意。未来我相信，估值中枢还有进一步下移的空间，变成15-30倍几乎就是必然。$立讯精密(SZ002475)$
当前公司不含商誉PB指标为4.8倍，位于10年历史25%的分位点，相对还可以的样子，但肯定不是低估区间。
公司股息率当前为0.39%，基本聊胜于无。
4.2、估值计算
估值部分内容为「 」专享内容。
五、附：财报数据表格
