【一听到茅台螺旋下降好像脸色都变了】
但其实这个过程是恢复它的真正面目。为什么？
茅台过去的ROE，本身就是“异常态”。我们必须承认一个事实：30%➕的ROE，本质上来自三件事：
1.极强定价权
2.渠道压货形成的负营运资本
3.价格持续上涨带来的规模杠杆
其中：
第三点，正在消失
第二点，在被反转
第一点，仍然存在，但边际减弱
螺旋下降中，ROE是慢慢滑的，典型路径是：
毛利率：不会大幅崩（品牌还在）但难以继续抬升
净利率：被费用、渠道让利、促销侵蚀，缓慢下行
资产周转率：下降（库存回到表内、现金沉淀减少）
结果是：ROE 从 30%➕→ 25% → 20% 左右企稳（也许）
这是一个去泡沫后的健康区间，而不是说它就衰退下去成为不可碰的东西。
估值与ROE如何重新咬合？那就是价格围绕价值线波动，这个框架恒古不变。
我们可以这样理解最终稳定态：
ROE ≈ 18–22%
增速 ≈ 5–8%
分红率 ≈ 60–70%
PE ≈ 2