威高股份当前"几个核心"病根"——VBP持续挤压毛利率、应收账款周转恶化、现金利用率过低——也是压制估值修复的核心障碍。
1. VBP导致毛利率下降——确认
2025年上半年毛利率从上年同期的50.9%降至49.7%，净利率从14.6%降至12.3%。花旗报告明确指出，利润下降主要受到"集采对冲洗注射器的影响、新产品投资增加及约7000万元汇兑影响"。高盛进一步指出，2025年下半年业绩未达预期的"主要原因在于VBP政策持续影响，导致利润率压缩幅度超出预期"，下半年净利润同比大跌37%至6.04亿元，净利润率仅9%，远低于市场预期的12.5%。
低值耗材（输液器、注射器）集采自2022年下半年大规模推行，威高医疗器械业务从2023年起持续承压。叠加介入板块2025年上半年录得8928万元分部亏损（同比转盈为亏），对整体毛利率形成双重挤压。
2. 应收账款上升、回款周期恶化——确认
威高股份2022年至2024年的应收账款周转天数分别为138天、152天和162天，呈现逐年拉长趋势。截至2025年6月底，应收贸易账款为67.28亿元，较2024年底进一步增长6.15%。截至2024年末，应收贸易账款及其他应收款项合计已达78.32亿元，占公司总资产比重约20%以上。
公司解释现金净流出（上半年同比减少1.4亿元）的原因之一是"客户回款期延长及策略性采购影响"。集采降价后经销商利润被压缩，医院回款账期也普遍拉长，意味着威高需要承担更多营运资金占用，对现金流形成持续压力。
3. 手握巨额现金、不舍得分——确认
截至2025年6月底，公司现金及银行结余为89.45亿元，借款合计约53.45亿元（短期借贷约8.95亿+长期借款根据年末数据增长86.19%），净现金仍然相当充裕。
分红比例虽有提升：2024年末期股息拟提升至全年50%，2025年中期分红维持50%，但2025年度末期股息仅每股0.06元，较上年末期的0.1235元接近腰斩，在利润大幅下降后，维持50%分红比例但分红总额显著缩水，"高分红比例"的实际股东回报价值明显打了折扣。
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二、商誉+无形资产：拆开看才看得清风险边界
38亿商誉+12亿无形资产"，需要分拆理解结构：
商誉（约38亿）：主要在历次并购中形成，其中2025年末较上期已减少3.38%，说明公司在主动进行减值处理。但值得警惕的是，威高骨科2025年12月宣布以8646万元收购杰思拜尔，且杰思拜尔持续亏损，公司自身也在公告中坦言"如果杰思拜尔因研发进展不及预期……存在商誉减值风险"。
无形资产（约49.54亿）：2025年末无形资产较上期末减少19.91%，有部分摊销或减值计提。这些无形资产中的产品注册证和客户关系，在集采冲击下，原有客户关系的经济价值是否会被侵蚀，是一个需要持续关注的动态风险。
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三、
高盛将威高股份2026年至2028年每股盈利预测分别下调15.1%、13.5%及13.2%，目标价由6.9港元降至6港元，理由很直接："反映VBP的持续影响及2026年指引"，盈利能力显著恶化是根本原因。
国泰海通更早在2025年9月就下调了2025-2027年预测EPS，从0.51/0.57/0.63元调低至0.44/0.50/0.56元，理由也很清楚：部分产品降价和新产品营销投入加大。
中泰国际尽管维持"增持"评级（目标价5.94港元），但也下调了2025-2027年的收入和利润预测，理由是"短期内集采的影响仍存在"，但认为"低值耗材的集采已全国推行，预计降价影响已基本反映"——这个判断是否成立，取决于后续是否出现更低轮次的集采续约价格。
当前估值反映了市场已经充分定价了资产负债表上的商誉和无形资产风险，但pe在当前利润处于下降周期（净利润下降22%）的背景下，需要结合后续利润走势来判断是否真正"非常便宜"。
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四、
VBP持续压制毛利率 确认，2025年下半年净利润率仅9%，远低于预期的12.5% 是
应收账款周转恶化 确认，周转天数从138天升至162天，应收款持续增长 是
手握巨额现金但分红萎缩 确认，现金89亿+但末期股息腰斩 是
38亿商誉+12亿无形资产 确认，但需要分拆：商誉已有主动减值，最大的隐性风险在于：集采侵蚀原有客户关系的经济价值，无形资产中与客户关系挂钩的部分可能存在隐性减值风险
目前主流机构的共识是：2026年利润继续承压是大概率事件。如果没有看到：（1）现金管理策略明确转向大额回购或特别股息；（2）骨科/介入板块出现强劲的业绩拐点信号；（3）应收账款周转趋势出现实质性改善——那么当前"便宜但不吸引人"的判断，大概率还会维持相当一段时间。