随便写写中银航空租赁(HK:02588)

1. 飞机租赁业务

第三方数据飞机租赁市场规模预期最大207b（2025），最小94b（2025），中位数180b左右，增速中位数8-11%。

2016fy中银航空租赁营收1.1b，全球市场大概400b（当时租赁渗透率30%），市占率低单位数。23fy营收2.07b，24fy2.14b，25 1H 1.24b up 6%，全年毛估2.3b+。按市场份额推（BOC是前五，AerCap霸主30%+），25年全球市场在400b左右（渗透率升到40%+）。16fy-24fy cagr ~8.5%，对比行业7%，跑赢。并且从技术上看中银在窄体机和年轻机队上领先，从工具对比管中窥豹。所以中银市场份额应该至少高于16年的低单位数，甚至可能到25年的5-7%。而宽体机租赁，随着货运和长途需求爆发（电商、旅游复苏），这几年开始重双位数增长，10年时窄宽大概7:3，现在假设6:4。中银在窄体上处于第一梯队，预期行业增速。

我认为25年全球飞机租赁市场在400b左右，未来n年增速在8%以上，窄体市场规模在250b左右，未来n年增速在10%以上。

22-24算是航空租赁的下行周期，中银跑出相对行业的alpha。简述下狭义飞机租赁行业，可以分为干租、湿租、金融租赁三块。干租是国产率最高的（中国航空需求大），高效且便宜的资金/关系红利会在未来持续帮助中银拉开和国际同行的差距。湿租门槛高，供应链长，最难国产替代。金融租赁吃了中行红利，基本完成布局。后面两块业务我对中银不做超额增长预期。

25 1H 78.3m，运营利润调整后，NPAT 342m up 20% core，总估值计算时会考虑未来股权激励股本增加所以用经调。x .8 (tax 20%) = 273.6m税后，取20%税率，租赁费用在高负债下，16fy 15% (利润/营收)，24fy 43% (923/2140)，高了因为疫情后复苏。273.6 x 1.08^5 (8%cagr) to 1.12^5(12%cagr) x 7.8 = 30fy income after tax 3.14b hkd to 4.05b hkd

2. 机队与需求

中银起步晚，AerCap并购多。其次租赁毛利高（40%+），资产越大差距才能越小。当时的亚太需求真实度和租赁作为周期行业高成本预期，且没有中行的融资规划和关系网，中银的峰值要大打折扣，中行 was overkind，强生成就了中银不为过，要记得那会谁信亚太航空翻倍？当然这也为中行提高了bd美誉度。AerCap明显是自己规模过硬，老板这并购速度实在无法让人恭维。

从已有数据线性外推，航空需求到2030翻倍概率很大，大概率亚太领跑，我这里只考虑窄体。在现有市场和已知数据中，窄体就是租赁渗透率最高（经济性好），在客运里80%-90%的占比，而租赁是航空业仅次于自购的模式（对后疫情/高油价就是最好的模式），窄体租赁上限由AerCap们决定。

自购适合现金流好（需要融资），风险高3%，租赁有桥接交付和灵活的门槛，真实世界因延误风险10%（22-24数据），1H25 6%（交付延误）。

全球年新增飞机2000+，排除掉1/3的自购（需求弱失败），剩下人群中给40%（渗透率升）-50%+ (需求强，不成功中银也不用扩机队了），新增峰值大概在800-1000架左右。

全球机队存量在28000+（Cirium数据，全球商用飞机从2016的2.5万增至2025的2.8万，预计2030到3.5万，也有数据说25年3万存量），老龄化（1000+/年）和MR（maintenance return）会减少存量。

按亚太新增占全球比（40%：全球），保守估计存量在1万+架。未来存量机队里会越来越多的租赁经治或因为租赁比例增加存量机队数开始下降（租赁新增灵活大于自购新增固定数量）。但可遇见的10年内，每年租赁拿400+存量是较保守的预期。窄体租赁峰值下限1200-1500架

竞争格局

AerCap is impossible to be me-better in Asia, may be me-worse in the future，未来竞争力在于并购/规模的保持和资金成本（所以在高利率有竞争力），这俩是AerCap在中银拿到500架/年（25年底）市场份额后去抢份额的竞争点。AerCap大并购，对于资金需求大很重要，也是其卖点可以等年底具体看亚太组分析

24年数据，银行融资30%，租赁42%，自筹（capital market）11%，剩下的是政府支持针对新兴市场。租赁里面有部分是银行主导的。而银行控制飞机价格顺便绑架航空公司主要靠评级。

航空公司希望省钱，所以加入大量额外服务（最好绕开OEM），和miscellaneous (其他费用)。

银行虽然贷了很多，但可以作为理由涨利率，而航空公司由于大部分不是自筹，间接融资让他们没有动力去细究合同。银行在实际放款后可以从OEM/lessor获得回扣，标价减去回扣就是真实成本，而融资额和标价挂钩，所以标价越高，真实成本越低，银行越高兴，结果就是新机租赁经常涨幅超通胀。而评级深度影响着信用和融资目录，从而影响飞机对目标航空公司（客户）的触达。只要lessor调高标价，增加回扣（真实成本 keep or decrease），银行就有动机和能力增加飞机的触达（access）

先发的lessor（fic）累计了足够机队后有能力给予更大的回扣，而没有明显规模优的后来lessor量不够，即使给了更高回扣也对银行/航空没有吸引力，直接送钱性质不一样。lessor通过关系维护好OEM（服务，资金）影响他们去推特定的机型，银行则是给航空制造麻烦影响他们去选特定的lessor。

中行在中银的亚太覆盖应该是断崖式第一，而租赁作为资产最好的产品，即使只有子公司，中行也会全力推，除非有另一个lessor。即使AerCap继续并购，也还有几年圈地的时间（管理层认为有可能25年供应链仍紧），中银25年底在500+架。

租赁相比自购更偏向融资，而融资是会随着关系的熟练而优化的。中银虽然不像AerCap有强并购壁垒，比如熟练的整合方式、规模会导致真实世界价值优于预期（给后来者做出规模优提高难度），航空也更喜欢用熟悉的lessor而让新lessor高费用和时间的教育成本，但22-24年我们也看到了中银在机队年轻化和亚太渗透上的优化。

中银机队年轻（avg 5.0 years），延迟交付特征，可以灵活调度，因为供应链紧不用立刻提机。灵活调度目前已占高比例。越年轻机队回报越高：维护负荷越小，油耗就会越少，延误风暴也小（利用率&租金副作用减弱）

对于租赁领域后来者：大lessor很难绕开头对头，不知后市场会不会强行并购, 只能去并购小玩家，单干或小并购出来的规模要比中银好很多才能让航空优先选择对于新进入：租赁的高资本，关系复杂度和规模效应带来的成本优势让小玩家无利可图。

产能（机队扩张）

中银25年底500+架，27年底600+架，AerCap 25年下并购，29年继续大，产能不会像中银这么慢爬坡。30年（供不应求基本消失），中银占租赁领域15%，机队在550架（包括老化（depreciation rate），利用率95%）, 达到高价值 av. asset

悲观预测 中银在450架（包括老化，利用率90%），需求弱失败，亚太+窄体被AerCap抢，中行支持不力（子公司，部分不是自己融资，有动机的，但只要中行没有另一个lessor就影响有限，租赁最好的资产锁了航空部分份额，不推中银中行就丢）, 达到中价值 av. asset

供不应求持续，占租赁上限（亚太翻倍）的1/4，650架（获批后在规划的订单外继续下单），达到高价值 av. asset

最后补一个没那么保守的路径（但我觉得概率最大）

24fy 413架，24q4 我拍交付20架，刨除depreciation, 和销售，400+按报表价值口径算（窄体高）

25fy底线交付50，年底到500/年, 25fy预估交付70，销售和depreciation外净增60，营收2.5b+

26fy底线500，订单和并购继续爬（无大并购，高单位数depreciation率），营收3b+

机队&成本

我个人判断管理层给的年轻机队偏保守, 根据我看到的一些拆解结果，和中银等优化、供应链改进，即使窄体最复杂成本最高，做到低维护也是可行的（包括融资人工等全部）

简述下租赁流程：选型评估资产，用融资激活订单，提高交付率，通过OEM完成机型的交付，然后在市场中调度。质检合格后做租赁。以中银为例交付（到单开始算到出租）数月，预期25年底优化到更快-

摘要一份2025年报告拆解窄体租赁的成本

单架租赁成本为数百万。占用成本最多的是融资及维护所用的资金、保险、OEM等，占用了成本的约50%，具体金额在高位。租赁的生产与资产控制（CMC）水平相关，以融资所使用的债券为例，一笔约在亿级，租赁一架需部分，若要求高，则剩余不能再用。所用OEM的交付生产约占总成本的30%，当对需求量增大时，可降低租赁成本，以某lessor为例，生产100架时，成本约为高位/架，生产1000架时，低位/架。其次是质控过程测量飞机水平、价值等所需的费用，占用总成本的25%，具体金额约为百万/架。目前影响租赁成本最大的两项因素是利用率和融资，提升规模和降低资金成本是降低租赁成本最有效的方式

规模和利用率好理解，固定成本边际出来的纯利润。

定量利润（费用、利润、永续价值）

sga: 中银基本处于需求旺盛状态，且中行渠道复用，15sga是正常，但中银独立构建关系网在新兴市场卖，20%, 费用前置在峰值后可能到15%

capex: 租赁资本成本高，中银订单多，拿低成本资金，无大并购，成本低于行业，8%

租金随通胀150m-200m/架, 毛利40%-45%

100% x 450 to 650 x (150m to 200m）（报表收入口径) x (40% to 45% - 20% to 15%sga 8%capex) x .8 tax(20%) = 1.5b to 3.5b税后

中银已不需要大融资，25年激励一波，3年后可能又一波，稀释小

95% x 1.5b to 3.5b x 7.8 = 11.1b hkd to 25.9b hkd

在没有需求显著弱于中银的周期前，中银峰值会下降很慢。航空资产算是生命周期长峰值下降慢的品类，我觉得中银可以给到和他们类似的峰值pe（pb有负债折扣），如果有其他lessor并购数据远超中银再修

PS：中银租赁的核心被中行和机队分食了。中银的Discovery就是 订单业务，并购 涵盖宽体，货运，新兴市场等。

机队和新订单的核心是航空需求的发展（beta），把视角拉高，时间拉长，航空这个领域大概率爆发是常识，

抛开地缘（冲突参与度高）相关的，我认为未来创新（租金）资产的几个趋势

高效/环保化

从老机型，到新机型，到可持续，到电动，除了并购可能会横向扩展传统相关，向更靠近环保的位置寻找解决方案是大方向，更符合第一性原理，除了周期，所有需求环保都占了很高的影响因子。而越前沿的资产，除了更好的回报，持续性也更好（高中知识，传统层面解决问题肯定不如可持续层面）

高质量增长化/灵活化

随着机型的增多，周期慢病化是航空的一个显著趋势。而对新租赁面对的需求痛点是航空公司的增长质量尽量接近高峰（油价，需求影响）和高危（快衰退）、重资产的灵活。解决前者需要的是渗透率更高的模式

资产工程化

低垂市场被成熟lessor摘光后，工程化精进是一条出路，工程化机队（包括宽体），并购-还处在爆发中和爆发的前妻

航空全部符合

目前有大市场预期的是新机型和并购。机队家族除了窄体，及未来可能的衍生如可持续租赁、同种并购、快速交付、体内扩展，还有区域（基本是小，天生低门槛，但对需求杀伤低）、新兴（数量少扩增难度大）等，除了主流市场，并购+新兴市场理论上也可行。并购和本文无关，不展开

20-24年是航空群体兴奋后的低谷（疫情后），只有AerCap算是遮羞布。除了需求销售规模小，航空的个性化和初创阶段（机队还很小且在不断迭代），使得并购领域市场很小。但从机制上在回报方面并购和其他模式有质的代差（无限接近问题根源，越前沿效果越持久，个性化，和外界工程化增益），市场也在不断证明（再次强调对于周期行业，规模权重远高于其他）。所以航空领域在未来多年保持high-teen甚至中双位数增速都是概率很高的事情。

作为继承中行衣钵的中银，即使并购不是AerCap那么好的生意，是一块未来多年都增速显著的资产。btw：新机型订单的部分（交付前的阶段）外包率应该是非常高的，已有的机队能极大降低新资产的高成本，降低价值损耗。

4.估值

单独以1H25和订单管中窥豹中银团队：

中行和中银是双向选择，16年上市一个原因是俩方在租赁和航空领域的观点很一致（开始的窄体是个过渡），不光发展阶段，并购阶段中行也找了很多资源。中行很天才，下注当时非主流的亚太和年轻机队，但在出成绩前从业者们对中银的银行背景半路出家是有很大质疑的，选择并放权给团队（起码峰值前）体现中银团队的判断。机队像所有高价值资产一样运气是大头，但中银（管理层）对（航空）行业的理解是不可或缺的。我不会预期中银会有下一个AerCap，但机队成功的过程部分证明了中银团队对行业领先的理解和洞察力。

大订单的高价（有中行功劳）不仅是对中银租赁能力的背书，更是对其专注取舍的背书。这种低成本高频试错迭代，最后专注确定性最高潜力最大很像一些金融优秀团队的打法。有人说如果没有中行，中银在全球会如何如何，但我认为一个团队的核心骨干（组织度）是有限的，能力圈（擅长的）是有优先级的，且赛道是有优劣之分的。我认为把大部分资源围绕亚太 all in 是符合中银能力也是潜力最大的（3.3对航空前景简述），lessor专注一项市场打造平台（效率），比如AerCap的并购，Air Lease的窄体，某的宽体是最可靠的路径

30fy: 3.部分估值0.

机队部分 11.1b hkd to 25.9b hkd x 4pe - 8pe

扩展部分 3.14b hkd to 4.05b hkd x 5pe - 10pe 天花板高，8%-12%增长看不到头，规模壁垒、客户集中度、关系成本等（毛利体现）不比AerCap生意模式好（费用高净利率在20%-30%比并购差一些），更比高资本开支的宽体好

= 中银 50b to 150b