周云杰四年“苦战”，海尔智家2500亿市值魔咒何时能破？

$海尔智家(SH600690)$ $海尔智家(06690)$ 2021年底，在张瑞敏这位传奇商业教父转身隐退之后，海尔正式迈入了“周云杰时代”。然而，四年时间如白驹过隙，海尔智家的市值却如同被施了魔法一般，始终在2500亿的门槛前徘徊不前，仿佛陷入了一个无法挣脱的估值泥潭。

当雷军凭借其强大的个人IP将小米汽车送上热搜，并助推小米市值突破万亿大关时，周云杰也试图效仿，希望通过个人魅力为海尔智家带来流量与市值的双重提升。然而，在雷军那互联网原生的网感与深厚积累面前，周云杰的尝试显得苍白无力，非但没有带来预期的流量效应，更未能为海尔智家的市值增添丝毫光彩。这场效仿，最终沦为了资本市场中的一场笑谈。

资本市场，向来是一个喜新厌旧、追逐热点的名利场。海尔智家在这里，遭遇了严重的“审美隔离”。长期以来，投资者对其存在着两个根深蒂固且致命的误区。

其一，对标错位。市场习惯将海尔智家与美的集团直接对比，美的那高达6000亿左右的市值，如同巍峨的高山，将海尔智家衬托得愈发渺小。然而，这种对比犹如拿苹果与橙子相比较，忽略了两者业务结构的本质差异。美的将机器人、生物科技、工业技术等B2B业务打包上市，营造出科技集团的华丽人设；而海尔却将这些业务分散在不同的上市主体中，显得零散而缺乏聚焦。在投资者眼中，海尔智家就像一个业务杂乱无章的“大杂烩”，难以激发他们的热情。

其二，隐形资产被忽视。很多人认为海尔智家代表不了整个海尔集团，集团旗下众多的体外资产，如海尔生物、盈康生命等，总市值加起来不过3500亿元左右。但这并非是海尔智家市值困境的核心症结，真正的问题在于叙事溢价的缺失。资本市场就像一个挑剔的观众，早已对家电领域的旧故事感到厌倦。方洪波曾直言，家电领域诞生伟大科技公司的可能性几乎为零，这句话如同一把冰冷的利刃，刺痛了海尔智家的心。美的极力撕掉家电标签，向资本市场讲述机器人、自动化、新能源等B2B故事，获得了高估值；而反观海尔智家，业务高度集中在冰箱、洗衣机、空调等传统领域，在投资者眼中，它只是一个成熟、低增长的制造商，而非充满科技感和想象力的科技股。就像一个守着旧摊子的老人，无法吸引年轻投资者的目光。

从业绩数据上看，周云杰接手后，海尔智家的营收从2275亿元增至超过2800亿元，扣非后归母净利润从118亿元攀升至178亿元，成绩看似稳健。然而，市盈率约14倍、市销率0.87倍、市净率2.24倍的数据背后，却隐藏着一个虚胖的利润表。

海尔智家得益于高端品牌卡萨帝的成功，过去5年毛利率维持在30%左右，显著高于美的和格力。但令人费解的是，2024年其净利润率仅为6.9%，远低于美的的9.5%。钱都去哪了？答案是费用率这个“无底洞”。2024年年报显示，海尔的销售费用率高达11.7%，管理费用率达4.2%。根据理杏仁平台统计，海尔智家的销售、管理、研发和营业四项费用率合计曾达到24.18%（2023年数据），而同期美的为16.92%，格力仅为14.92%。这近10个百分点的费用率差距，就像一个巨大的黑洞，直接吞噬了200多亿元的利润。对于资本市场而言，这不仅仅是赚钱能力的差距，更是管理效率的严重鸿沟，让投资者对海尔智家的未来盈利能力充满了担忧。

为了追求规模的扩张，海尔智家在过去十年走上了一条典型的做大逻辑之路——全球化、并购。从2015年收购三洋白电，2016年豪掷55.8亿美元拿下GE Appliances，到2019年收购欧洲Candy，再到2024年将开利商用制冷（CCR）和南非Kwikot收入囊中，海尔通过一系列的买买买，迅速构建了一个庞大的全球帝国。如今，海尔智家海外收入占比已近50%，在全球拥有163个制造中心和126个营销中心。

然而，这种看似辉煌的布局背后，却隐藏着巨大的隐患。并购容易，整合难。这个庞大的摊子迫使管理层必须耗费巨额资源，去磨合不同的文化背景、技术标准和品牌定位。就像将不同性格、不同习惯的人强行组合在一起，难免会产生各种矛盾和冲突。这种复杂的跨国管理，直接推高了管理费用和销售费用，导致海尔陷入了规模陷阱：营收越大，运营越重，利润释放越难。相比之下，美的更倾向于内部孵化与B2B转型，走的是一条做强的路径。当竞争对手在通过技术升级提升净利率时，海尔智家还在为消化全球并购的“消化不良”而买单，就像一个背着沉重包袱的行者，难以快速前行。

除了内部的管理效率问题，海尔智家还面临着外部环境的严峻挑战，三重压力如同一座座大山，压得它喘不过气来。

政策红利的退潮。家电行业过去四个季度的业绩，很大程度上依赖国补这针强心剂。天眼查App显示，在2025年三季报中，公司已坦承：伴随着以旧换新政策拉动效应趋弱，家电行业需求逐渐承压。奥维云网数据显示，2025年三季度单季，中国家电行业（不含3C）零售额同比下滑3.2%。一旦2026年国补彻底退潮，海尔能否靠内生增长扛住大旗，是一个巨大的未知数，就像在狂风暴雨中行驶的船只，失去了风帆的助力，能否顺利抵达彼岸，充满了不确定性。

高端引擎的失速。卡萨帝曾是海尔最引以为傲的利润奶牛，2021年其销售额就达到129亿元。然而，2023年卡萨帝零售额增幅为14%，到了2024下降至12%。在消费分级的大环境下，高端家电的高增长也失灵了，就像一台原本动力强劲的引擎，逐渐失去了往日的威力。

海外市场的增长瓶颈。海尔的全球版图，并非处处开花。2025年半年报披露，海外最大的市场美洲上半年增长仅2.4%，澳洲增长率仅为1%，都处于低速徘徊状态。在北美、欧洲、南亚、东南亚、中东非、澳洲、日本这7大市场中，只有南亚（印度增长2.4%）和中东非（埃及增长3%，海湾国家增长9%）实现了正增长，其他主要发达国家市场压力巨大。就像一个在全球舞台上表演的舞者，在某些区域得到了掌声，但在更多重要的地方却遭遇了冷场。

海尔智家如今深陷低估值的泥潭，市值在2500亿上下苦苦挣扎。从小微市值的扫地机新秀，到从不造车的家电巨头，市场的规则已经改变，谁能讲出关于AI、机器人或者硬核科技的新故事，谁能把运营效率做到极致，谁才能获得资本市场的高估值。对于海尔智家而言，2500亿市值的魔咒，不仅是对过去四年业绩的沉重打分，更是对未来路径的一次严厉拷问。在“智”与“制”的十字路口，海尔需要的不仅仅是稳健，而是一场从内到外的彻底革新，否则，它将在这片商业的红海中越陷越深，最终被时代的浪潮所淹没。