东阿阿胶，是周期循环的顶还是刚刚开始

一 应收增加是大问题？是真学究，还是学了皮毛的会计？

2020年初东阿财报炸雷，东阿瞬时成为雪球热门谈论股票，总体看衰的占六七成，坚定看复苏的也有两三成，算是比较好的情况，毕竟不少公司暴雷后，绝大多数都是一片倒唱衰，这也可侧面验证东阿，光从定性方面就能给予市场比较大的信心，哪怕是最恶劣的时候。

当时也写了一些文章评论，事后（2022年低位）也持续追踪评论了些，应该来说，判断都没出错，且公司的进步应该说是大幅超出本人的预期。

对于东阿，我是观察很久，虽然没深入细节，但从方向上，基本大差不差，比如库存的问题，如果是做药店连锁或零售方面的朋友，至少在15年就能发现些迹象，17年基本可以判断肯定会出问题，但也说明，从现实传导到财报或股价，可能会偏差三到五年以上。

所以，细节（财报）或跟踪（终端增速、个别新品的推出）不影响大方向（估值变化、业绩或股价主升浪）的判断，除非你要做到精准把握每个节点的波段，但这类股的波段空间其实并不大，更多的是方向的对错上。比如你要是在15-17年是刚看中药股的投资者，就不明白为啥东阿为啥估值总比片仔癀低。因为当时的东阿处于周期后段，片仔癀处于周期前段，哪怕精准判断出东阿每次财报的数据高抛低吸，都不如在片仔癀上躺赢。

目前东阿一季报的“雷”，又把大家带回到之前刚暴雷的画面，觉得要玩球了。我个人经验判断，问题并不大，且数据有冲突。如上文提及，这类股的周期长，不会是一个季度就突然出现暴雷，肯定是积蓄了好几年的情况，先是表外出迹象、渠道严重囤货，比如现在的白酒、片仔癀、汤臣倍健等，再到后期表内兜不住，应收、存货周转天数出问题（且持续两年以上）。且财报至少有一两年时间，管理层可按自己的想法节奏走。

如果东阿真出问题，管理层不想让投资人知道，表外可以处理的方法太多，何必故意多几个亿应收突兀的出现，让市场知道？比如汤臣倍健，我就了解批发商渠道就堆了不少货，终端不少也换别的品牌卖了，财报根本看不出来，然后过了一两年，某个季度突然爆的。此前从财报存货、应收的变化，根本看不出来的。然后，财报公布后，华润还要吸东阿筹码？what？

至少我目前了解渠道总体健康。不健康的状况我知道，连续提价多年（资金盘囤货）、自建渠道卖、终端到处看得到堆头展示。目前走访一圈，尼吗看到的都是空的铁盒子，当年东莞国药库存多的光东阿就能占一整个货架，门口放几个大锅、打粉机熬胶。一个门店屯三四十万东阿，现在都是空盒子，看来大家都怕了。尤其，经济下行，资金周转效率要提升，囤货心理都很谨慎，除了涨价明确的品种且销路比较通畅的品种（东阿现阶段确实有这个潜力）外。

压货是压不进去的，药店愿意屯货是看中可能会涨价，好卖。如果不想卖这个厂的货，进过来还得占用货架、还得保管，谁会费那劲。大概率是想重点卖这个厂的货，但铺货的资金压力大。

二 东阿这几年超预期的点在哪里

这四、五年是东阿的复苏之路，我记得此前说过，东阿恢复元气（利润10-20亿）确定性很高，问题不大，属于把腐肉切除，然后啥药不用加，自然而然就能好起来的公司（有点夸张，但也差不多就这情况）。但我此前不知道华润能不能做好东阿。（所以，第一阶段股价复苏要赚钱靠市场砸坑，比如150亿市值买，300-500亿市值卖问题不大，但大的想象空间那会看不出来。）

切腐肉（认清现实）就能好起来，改变思想属于大进步（从资金盘品种改向快消品思路），能做到就属于组织和执行力的能力。

第一个不难，第二个既难也不难，第三个是真的难。如果能看懂这句话，说明看阿胶至少有十年。秦时代，也试图摆脱陈旧的阿胶块形式（年轻人谁有空折腾这些要进厨房的东西），试图接轨年轻人，提高终端的动销，或尝试拓展其他增长方式。不过那会浅藏辄止，做出了阿胶糕、真颜（类似现代保健品形式），但很快觉得费劲，浪费钱，推广上犹犹豫豫，又回到靠提价的路子上。所以，秦时代我认为哪怕是改变思想（也可能是能力局限），都是做到一半的。

华润时期后，基本都是做otc快消出身的，市场营销感觉比较好，有资源有方法论，很快做出复方阿胶浆（爆款）、小金条等等，属于很简单的创新尝试，市面上也有成功的案例，但能做那么好，确实只能是华润的人马。毕竟如三九，不光连历史品牌声誉和优势壁垒产品都没，硬生生靠市场优势打下一片天。到东阿这，终于拿到这种t0级别品牌，一出手就是胜仗也不在话下。还有，渠道把控提升也强很多，以前阿胶很依赖战略药店连锁，现在电商玩得贼6，私域小程序夸夸一顿卖。

但不得不说，阿胶浆的成绩大幅超出预期。我之前就有种感觉，就是东阿其实在市场声誉极佳（比如云南白药拓展创可贴、牙膏等），如果将其成功拓展到其他品种，其实从产品角度看，市场空间就大幅打开了，当然选品上要符合自身调性。目前看，东阿已经打开这个想象力。

三 东阿未来何去何从

周期的判断很关键，市场在50-60这个区间连续震荡，一方面它是10年（利润六、七亿） 15、17年（利润15-20亿，有水分）和 最近的顶，市场觉得空间不大。同时觉得新一轮崩盘就快来。中药股都在调整，消费股也在调整，股价不振反而强化这附近就是顶的错觉。

但从基本面角度，我倾向于认为这反而可能是加速阶段，也就是四五年东阿经历去库存探底，理清思路、改变战略、换人马、换优势货盘，优势地区做评测。这里大概四五年是股价相对震荡和蓄力的过程，

后边真正进入提价、铺货阶段可能业绩发力和股价提速会更快。

相关案例有两个可参考，比如18-19年山西汾酒很多资深投资者也是误判，觉得白酒景气度到顶了，从市值和业绩似乎也回到之前的位置，结果业绩直接从16亿（11年高峰14亿）干到一百多亿，高端产品确立以及产品带全面提价是主因。股价20年是3000亿市值，净利润30亿，市盈率100。

17年片仔癀开始进入提价周期，后边也十倍了，业绩从七八亿提到30亿净利润。高峰区接近三千亿，净利润20亿。

我个人判断，以东阿目前的局面，业绩节奏不说，总的基本盘至少能看到其有能力做到30-50亿净利润，再高也有可能看得到。过去几年，东阿价格下沉，福牌、同仁堂、九芝堂等阿胶的市场份额都被阿胶吃掉，一些伪劣阿胶冒牌阿胶也逐步被东阿低价格带产品阿胶浆蚕食，市场空间其实很大很大，尤其低价格带的顾客需求至少是目前市场理解的十倍百倍以上。

推论是：

一、量价逻辑。东阿17年有提价逻辑，但量不足，产品因素导致动销不好，客户使用周期偏长。但现在产品全系列发展，使用频次增加，高中低价格带都有，弥补了之前的缺点（如山西汾酒的青花瓷弥补了价格力的问题）。且现在的产品里，“含胶量”是下降的。

二，费控逻辑，目前几个大的新品依然处于推广期，从历史看，费率是有下调空间。毛利率新高。历史最好时期有34%净利率，未来能否看到35-40%的净利率？

三，财报给予的应收政策，是否是东阿开始选择重点药店连锁合作铺货推广？弱市之下，药店方敢接货推广，且不牺牲毛利率情况（毛利率反而提高），是利好而不是利空？包括开始储备阿胶库存，是否是准备发力了？

提价初期肯定是利好，铺货初期肯定也是利好。买这类品种避开后期几年即可，但前期肯定对业绩是正面的。 结合每轮周期浪潮更高的因素，当下仅仅是经营正循环的初期就有接近上一轮高峰期的业绩顶，那大概率这一轮的大周期业绩顶也有几倍的提升。

四 当下估值如何

估值我是看淡些，市场觉得没增速且可能会暴雷的片子可以有40pe-100pe，是认可其奢侈中药第一股身份和长期向好。山西汾酒也有过100pe时候。东阿现在的业绩如果算17-18亿（费用前置，实际业绩应该早超20亿了），含现80多亿，目前市值也就13倍pe？搞笑。这可是无视经济调整，无视内卷竞争，稀缺的奢侈品股哇。

当然，这离不开市场和基金的短视。

我依然觉得未来几年阿胶的市值会超过片仔癀。22年初，片仔癀市值高光，我敢站出来打脸说片仔癀跑不赢阿胶。且阿胶会重新拿回第一的位置，正如17年片仔癀拿下阿胶的位置。之前的阿胶是片仔癀十分之一不到，现在已经四分之一了。可能很快的。

附旧文：东阿阿胶值得重视 网页链接 $东阿阿胶(SZ000423)$ $片仔癀(SH600436)$ @石stone @今日话题 @闲来一坐s话投资