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📊 底层资产：龙资源 (01712.HK)
1. 资产与产量
核心资产：主要资产位于北欧，包括芬兰的Vammala生产中心（含Jokisivu、Orivesi等金矿）和瑞典的Svartliden生产中心（含Fäboliden金矿）。资源储量：合计黄金资源量约1,400千盎司（约43.5吨），储量约360千盎司（约11.2吨）。其中，芬兰Jokisivu矿床储量约90千盎司（约2.8吨），平均品位2.3 g/t。
历史产量：2024年黄金产量约20,517盎司（约0.64吨），近年在0.6–0.75吨区间波动。
2. 盈利弹性：2025年业绩远超预期
2025年度盈利预告 (官方数据)
税后纯利：预计为 5,800万 – 6,200万澳元，相比2024年同期的 1,290万澳元，同比增长约 3.5 – 3.8倍。
业绩增长主要驱动因素：
金价提升：报告期内实现更高的黄金平均销售价格。
品位与回收率改善：芬兰Vammala工厂的开采矿石品位及黄金回收率提高，推高了黄金产量。
新增处理收入：瑞典Svartliden工厂继续为邻近运营商Botnia Exploration Ab提供收费处理服务，带来正面贡献。
2025年上半年业绩回顾 (官方数据)
营业收入：约 5,446万澳元，同比增长约 75%。
归母净利润：约 1,269万澳元，同比增长约 540%。
盈利能力：毛利率约 48.9%，资产负债率约 38.1%，财务结构趋于稳健。
3. 估值与市场表现 (截至 2026-02-06)
股价：11.29 港元总市值：约 21.42 亿港元
总股本：约 1.90 亿股
市盈率 (TTM)：约 17.7 倍
远期市盈率 (基于2025年预测)：
换算基准：1 澳元 ≈ 4.8 港元
2025年预测净利润：5,800–6,200万澳元 (约 2.78–2.98 亿港元)
计算结果：远期PE约 7.2 – 7.7 倍 (可近似视为 7 倍)
4. 主要风险
价格风险：盈利高度依赖金价，若金价回落，高弹性将转为高波动。运营风险：瑞典Fäboliden矿的环保许可存在不确定性；芬兰、瑞典环保政策趋严可能推高成本。
执行风险：产量增长依赖新项目投产和勘探兑现，时间表可能延后。
🏢 中间层：亚太资源 (01104.HK)
1. 定位：李明治家族的资源投资平台
亚太资源有限公司是一家投资控股公司，业务主要分为三大板块：资源投资：核心业务，通过持有龙资源 (01712.HK) 等上市及非上市资源公司的股权进行投资。
商品贸易：主要从事铁矿石等大宗商品贸易。
主要投资及金融服务：提供贷款融资及投资金融资产等。
市场普遍将其视为李明治家族布局黄金和资源板块的重要上市平台，其资产组合对金价和矿业股行情高度敏感。
2. 盈利弹性：从“周期低点”到“投资爆发”
亚太资源的盈利表现呈现显著的周期性，关键数据对比如下：财年/期间
股东应占溢利
核心特征
2024财年
(截至24年6月)
约 3.90 亿港元
资源投资业务表现强劲。
2025财年 (截至25年6月)
约 2.44 亿港元
同比下滑37.5%，因商品贸易转亏及投资分部收益减少。
2025/26财年上半年 (截至25年12月)
预告 14–19 亿港元大幅扭亏为盈，因资源投资分部由亏转盈及联营公司减值拨回。盈利爆发原因解析：
根据公司盈喜公告，利润暴增主要来自两方面：
资源投资分部：从去年同期亏损约 1.84 亿港元 转为大幅盈利。
联营公司减值拨回：确认一笔约 1.05 亿港元 的减值亏损拨回。
⚠️ 重要说明：财年口径辨析
市场流传的“全年盈利24亿”是基于不同财年的推算，逻辑上不严谨，不应作为官方数据引用。
推算过程：将 2025/26财年上半年 (预告14-19亿) 的盈利，与 2025财年上半年 (实际约5亿) 简单相加，得出“全年约24亿”的结论。
逻辑错误：此推算混合了 2025/26财年 和 2025财年 两个不同会计年度的数据，二者存在重叠（2025年1-6月），不能直接相加。
结论：目前公司仅对 2025/26财年上半年 发布盈利预告，对下半年及全年业绩未提供任何官方指引。因此，任何关于其全年盈利的具体数字均为市场猜测，缺乏依据。
3. 资产与估值：PB约0.7倍，处重估通道
资产净值 (NAV)：截至2025年11月末，每股资产净值约为 3.96 港元。市场数据 (截至2026-02-06)：
股价：2.92 港元
总市值：约 43.24 亿港元
市净率 (PB)：约 0.74 倍 (计算: 2.92 ÷ 3.96)
尽管PB低于1，但考虑到其持有的龙资源等高弹性黄金资产，市场正逐步将其视为一个“黄金+资源股投资组合”，估值有望随金价和投资表现提升。
4. 与联合集团的关键：盈利放大器与并表预期
盈利放大器：亚太资源是联合集团盈利弹性的核心来源。其从2025财年盈利2.44亿港元到2025/26财年上半年预告盈利14-19亿港元的巨大飞跃，直观体现了“黄金周期+投资兑现”的放大效应。并表预期：联合集团持股比例已近50%，市场普遍预期其将在未来实现并表。届时，亚太资源高波动的资源投资利润将并入联合集团，可能带来净资产重估的机会，但时间表和方案仍存不确定性。
🎯 顶层：联合集团 (00373.HK)
1. 业务概览与财务表现
业务结构：控股型公司，核心为金融服务（新鸿基、亚洲联合财务）和地产（天安中国、联合地产）。盈利拐点：2025年上半年归母净利约16.9亿港元，在计提约7.8亿港元减值后依然盈利，显示主业经营稳健。
财务改善：归母净资产从中报的约446亿港元回升，总负债下降，资产负债表正在修复。
2. 估值水平：极低的“控股折价”
市场数据 (截至2026.2.6)：股价约3.07港元，总市值约107.9亿港元，对应TTM市盈率约9.6倍，市净率(PB)仅0.24倍。控股折价：市场测算，联合集团自身PB约0.13倍，而其持有的天安、新鸿基等子公司PB在0.25-0.46倍之间，龙资源在0.83倍左右。这构成了典型的“母公司折价”。
3. 研报核心逻辑更新
盈利修复：地产业务企稳，金融业务提供稳定盈利，黄金资产（尤其龙资源）已从“锦上添花”变为“利润放大器”。龙资源2025年业绩远超预期，直接强化了此逻辑。
资产折价：PB远低于1，且低于旗下各上市子公司的PB，存在巨大的“控股折价”。
催化剂：市场对亚太资源并表的预期，可能触发净资产重估，成为股价上涨的“故事支点”。
⚠️ 综合判断与风险提示
1. 核心投资逻辑
黄金周期 + 盈利超预期：龙资源是盈利放大器，其2025年业绩已验证此逻辑。平台价值 + 并表预期：亚太资源是价值释放的桥梁。
控股折价 + 盈利修复：联合集团是最终的估值载体，当前估值极具吸引力。
2. 主要风险点
金价波动风险：金价回调将直接冲击集团盈利和估值。并表不确定性：时间表和最终方案存在变数，可能导致预期落空。
地产与金融风险：地产市场若再度恶化，或金融业务的资产质量出现问题，将侵蚀利润。
海外运营风险：环保、法律及社区问题可能影响龙资源等子公司的正常运营。
治理与执行风险：家族企业的决策风格和集团过往的费用控制问题需持续关注。