星盛商业分析
星盛商业的一些估值指标：
市值：
当前星河商业的市值是14.2亿港币，考虑到：
（1）目前汇率：1HKD=0.89RMB；
（2）星河商业的利润对外分配前，需要扣除5%股息税。
则实际星河商业的估值按人民币计算为：14.2亿港币*0.89/(1-5%)=13.3亿人民币。
过去3年ROE：12%-14%
PB：1.03
净现金：2025年6月末，星河商业账面现金有13.7亿，中期分红0.5亿，还剩余13.2亿（加上下半年经营赚的钱，目前现金估计在14亿人民币左右）。
2022-2024年税后经营利润：1.2亿人民币、1.5亿人民币、1.3亿人民币。
静态股息率：9%
现在的市值基本等于账面现金。用现在的市值买下来星盛商业，实质上是免费取得星盛商业未来的经营收益。对于小股东而言，这笔买卖是否划算，主要取决于：（1）星盛商业未来经营上能赚多少钱？（2）星盛商业的管理层会怎样配置赚来的钱？
一、星盛商业怎么赚钱
星盛商业是CocoPark、CocoCity、iCO等各种Coco系列购物中心的运营商。星盛商业主要赚两种钱：
一次性的收入：购物中心开业前，为建造购物中心的地产商（业主）提供咨询服务：在开业前收取一次性的固定费用；
可持续的收入：购物中心开业之后，收取运营购物中心的收入。这个是星盛商业收入的大头，实质上是做客流量的生意。
购物中心整体的收入主要来自于：对租户的租金收入、对租户的管理费收入（因为提供了清洁、保安等基础物业服务和其他服务）、增值服务收入（提供购物中心公共空间、广告空间给相关客户用）。星盛商业作为运营商，与业主签订10-15年的长期合同，从购物中心收入中收取一定比例，具体取决于业务模式类型。
星盛商业的生意模式具有以下的优点：
（1）高利润率。星盛商业这类商管企业提供的服务，本质是通过对购物商场环境、租户组合、促销活动等的运营管理，提高购物中心的人气和销售额，帮业主获得长期、稳定的收入。星盛商业收取的服务费只占购物中心全部收入的一小部分（3%-5%），但对购物中心至关重要，这种高附加值的特征导致了极高的利润率。通常而言，毛利率在50%左右，税后经营利润率（剔除了现金收益）在18%左右。
（2）轻资产。有一部分租户用的是星盛商业的POS系统，也就是说，星盛商业代租户收取现金，扣掉租金、管理费之后，再返还给租户（通常占用25天左右）。同时，租户还需要缴纳一部分租赁或者装修保证金，进一步造成资金占用。星盛商业没有固定资产，只有很少的应收款和持续高于应收款的应付款，实质上是负资本运营，赚到的利润都是现金。
（3）稳定、可预测的现金流。购物中心对消费者的意义在于：尽可能方便地吃、喝、玩、买。因此，地段对购物中心至关重要，由于一个区域能承接的人流量是有限的，已经占据优势地段的购物中心具有区域垄断性，客流源源不断。只要购物中心在运营，星盛商业就能收钱。
本质上，可以把星盛商业看成14亿的现金+多个购物中心REITs的组合。
二、星盛商业能赚多少钱
2022-2024年，星河商业每年实现税后经营利润（剔除了现金利息的税后收益）分别是1.25亿、1.53亿和1.27亿，波动主要源于：
（1）咨询服务收入的波动。这个与商业地产的周期紧密相关，随着地产不景气，商业地产筹备新开业的节奏大大放缓；
（2）2023年，星盛商业新一批管理层上任后，进行了战略调整，提出了“战略聚焦”和“区域聚焦”的思路，主动放缓了扩张速度，退出了部分项目（运营面积基本不变，解约了一些成熟期但效益不好的项目，新投入一些培育期但利润、收款可靠的项目）。
未来十年来看，星盛商业的经营利润可能的增长点在于：
（1）新投入的整租业务。
传统整租的业务模式是星盛商业给地产商付固定租金，并且吃掉购物中心的全部收益（租金、管理费、增值收入）。目前，星盛商业运营4个整租项目，2个的业主是独立第三方，2个是星河控股集团（其中1个在2023年12月投运）。星盛商业未来2-3年内还有4个新的整租项目（位于深圳和南京）即将投运，业主都是星河控股集团。
传统来看，这是个相对偏“重”、固定成本和经营杠杆很高的业务。然而，根据星盛商业披露的关联交易公告，星盛商业与星河控股集团的整租项目，与传统的整租项目有极其重要的区别：
1）整租的租金不是固定的，而是浮动的，占星盛商业经营利润的固定比例；
2）约定了保底经营利润。如果扣除租金后的净经营利润低于保底利润，星河控股要进行利润补偿，使星盛商业的整租利润达到保底利润。根据公告推算，这部分保底利润应该不低于1300万元（不清楚是否是税前）。
这种收益结构实质等同于可转债（保底固收+看涨期权）。
算上所得税，再加个安全边际，假设每个整租项目的税后保底利润是600万元，那么4个整租项目全部投运后，税后经营利润保底增加0.24亿，并且可能随着购物中心的经营进一步提升。
（2）已经签约项目逐步投运
目前，扣除整租业务外，合约建筑面积223万平方米（45个项目），其中已经开业的建筑面积137万平方米，合约面积是已开业面积的1.6倍。
这部分不一定等比例释放，取决于新项目的开业率、开业速度和运营效益。
（3）高利润率的咨询服务收入回暖
因为地产的低迷，高利润率的咨询费收入2024年和2025年显著下降，占收入的比例从之前年份的20%左右下降到9%，且几乎全部由星河控股提供。由于星河控股自身的经营情况良好，并且地产化债逐步推进，这部分收入可能有一定程度的回归。
回归程度预计有限，一线城市的购物中心已经比较饱和了，大规模兴建商场不具备经济意义。
（4）培育期的开业项目进入成长和成熟期
购物中心的生命周期，通常头三年是培育期，3-5年是成长期，5年后进入成熟期。星盛商业已开业的27个项目中，有9个运营期不满3年，随着培育期的开业项目逐渐成熟，星盛商业可以获益于更高的租金、管理费和增值收入。
（5）消费情绪复苏
过去今年，全国购物中心的客流量有10%以上的增长，而销售额只有个位数的增长，说明消费者更爱逛购物中心，但更不愿意买多或者买贵。随着消费情绪的复苏和释放，客流量的增加可能转化为销售额的增长，并最终转化为更高的租金收入。
这样的转化很可能是不充分的，因为：
1）商场和租户通常约定固定租金和销售额按比例分成，取两者较高者收租金。这意味着租金是由固定租金+浮动租金两部分构成的，租金增速一定会小于和滞后于销售额增速；
2）长远来看，固定租金也可能变动，但不一定年年增长。固定租金的变动取决于租户的盈利能力和租户与商场的博弈。租户销售额增加了，议价权可能也增强。
（6）更好的资本配置
星盛商业管理层表示了对公募REITs等资产证券化产品的兴趣。REITs相当于把未来的现金流的一部分卖出去。由于REITs定价往往偏乐观，有利于增加企业的内在价值。
三、简单的估值
2024年，在咨询收入萎缩的背景下，星盛商业实现税后经营利润1.27亿元。假设星盛商业稳定可持续的税后经营利润在1.2亿左右（基本等同于自由现金流），未来只实现0%-3%的增速。在10%的折现率下，经营资产的现金流值12亿-17亿，叠加在手现金14亿，星盛商业整体内在价值26亿-31亿。现在的市值，占保守估计的内在价值的比例大概在45%-54%，具备比较充分的安全边际。
四、对星盛商业管理层的考察
从公司治理上看，星盛商业具有几个优异的特征：
（一）关联的地产公司不缺钱
目前，星盛商业开业和合约面积里有一半是星河集团的，大股东是星河集团的老板黄楚龙，公司主席是黄楚龙的儿子黄德林。
星河集团在业内以谨慎的经营风格和稳健的资产负债表著称。2018年至2020年以及2021年3月，星河集团的资产负债率分别为56.34%、63.04%、63.88%以及60.62%。
从星盛商业的报表来看，账面现金的利息收益率在2%-3%，现金真实性可靠，而且没有发生过从关联方购买大额劣质资产的行为。星河集团还通过承诺保底整租利润等方式反哺上市公司，印证了大股东品质可靠、不缺钱。
（二）管理层和公众投资者利益一致
集团主席黄德林从上市公司领取的年薪只有不到6万，持股比例接近15%，持股市值2亿港币，去年收到的分红有接近2000万人民币。黄德林从上市公司获取利益的方式基本就是市值增长和分红，与公共投资者利益高度一致。
（三）管理层对利润分配较为慷慨
星盛商业上市时约定的派息比例是不低于30%，管理层在业绩会上口头承诺的派息比例是不低于50%。实际上，上市后分红比例是一路提升的，股息支付率从40%提高到了80%，最近两年每年的分红金额略超过1.3亿港元（对应当前市值9%股息率）。
由于集团主席个人不从星盛商业拿工资，主要拿分红，这种情形给未来的分红稳定性又上了一层保障。
（四）大股东用自己的股份激励员工
黄德林持有的接近15%股份用于股份奖励，即主席使用自己的股份奖励员工，不涉及稀释公共投资者权益。公司管理层经营风格偏本分、稳健，对小股东较为厚道。
总结来看，星盛商业具有易懂、可保守预测的现金流，市值较内在价值存在较大折价，股东与公共投资者利益一致，股息率上有安全垫，长期来看具备较好的下行风险保护。
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