1990年巴菲特致股东的信主要思想（下）
这是90年信的下半部分，信里批判了无脑的逆向操作和盲目从众。段永平常说类似的话，逆向思维很重要，但逆向操作和随波逐流都是不可取的。最重要的是理性的独立思考能力。@大道无形我有型 一如既往，愿意学习和思考的人少之又少，愿意看认真翻译校对出来的信的人更是凤毛麟角。
9、懒散到近乎怠惰仍是我们投资风格的基石：今年六大重仓股中有五家未进行任何买卖操作。唯一的例外是富国银行——这家管理卓越、回报丰厚的银行机构，我们将持股比例提升至略低于10%（这是无需美联储批准的最高持股上限）。其中约六分之一仓位建于1989年，其余均在1990年购入。
银行业并非我们钟爱的行业。当资产达到股本的20倍时（该行业的常见杠杆率），即便仅涉及少量资产的失误也可能摧毁大部分股本。而纵观诸多大型银行，犯错向来是常态而非例外。多数问题源于我们去年讨论"制度性惯性"时指出的管理缺陷——高管们总倾向于无脑效仿同行的行为，哪怕此举愚蠢至极。许多银行家在放贷时像旅鼠般狂热地随大流，如今他们正在遭遇旅鼠般的命运。
因为20:1的杠杆放大了管理优势和劣势的影响，我们毫无兴趣以"便宜"价格买入管理不善的银行股。相反，我们唯一的兴趣是以合理价格买入管理出色的银行。【森灵注：买银行要小心小心再小心，可惜没人听。】
在富国银行，我们获得了业内最杰出的管理层组合——卡尔·赖卡特和保罗·黑曾。这对搭档让我想起大都会/ABC公司的汤姆·墨菲与丹·伯克。首先，这两对搭档都实现了"1+1>2"的效果，因为搭档间彼此理解、信任与欣赏；其次，两个团队都为人才提供丰厚报酬，但坚决杜绝冗员；第三，无论利润创下新高还是面临压力，他们都同样强力控制成本；最后，他们都恪守能力圈——只做自己理解的事，让能力而非野心决定行动范围。（IBM的老托马斯·沃森也曾遵循同样原则："我不是天才，"他说，"我只在某些地方聪明——但我会一直待在这些地方。"）
当然，持有银行股权——或者说几乎任何企业股权——都绝非无风险投资。加州的银行面临地震这一特殊风险，强震可能对借款人造成重创，进而殃及放贷银行。其次还存在系统性风险——业务萎缩或金融恐慌可能严重到危及几乎所有高杠杆机构，无论其管理多么明智。当前市场最大的担忧是，西海岸房地产因过度开发导致价值暴跌，进而让为扩张提供资金的银行蒙受巨额损失。作为房地产贷款领域的领头羊，富国银行被视为尤其易受冲击。
即便遭遇这种我们视为小概率事件的年份，也不会让我们感到困扰。事实上，伯克希尔很乐意收购那些可能某年零回报，但之后能在资本上实现增长20%回报的企业或投资项目。然而，市场对加州可能重蹈新英格兰房地产灾难的恐慌，导致富国股价在1990年短短几个月内暴跌近50%。尽管我们曾在股价下跌前买入部分仓位，但我们欢迎这次暴跌——它让我们能以恐慌价格增持更多股份。
10、希望在一生中持续买入的投资者本应对市场波动采取类似的态度。但许多人却反其道而行：股价上涨时兴高采烈，下跌时愁眉苦脸。他们在食品价格上可从不犯这种糊涂——他们知道自己永远都是食品的买家，他们欢迎价格下跌，谴责价格上涨。（只有食品卖家才会不喜欢跌价）。同理，《布法罗新闻报》会为新闻纸降价喝彩（尽管这意味着我们常备的大量新闻纸库存要计提减值），因为我们知道将永远需要采购这种商品。
同样的逻辑指引着我们对伯克希尔投资的思考。只要我还在世，我们就会年复一年地收购企业——或是企业的一小部分即股票。基于这样的长期规划，企业价格下跌对我们有利，而价格上涨反而会损害我们的利益。
低价往往源于悲观情绪——有时弥漫整个市场，有时仅针对特定公司或行业。我们偏好在这样的环境中投资，并非青睐悲观情绪本身，而是钟爱它造就的价格。对理性买家而言，真正的敌人恰恰是乐观情绪。【森灵注：林园口头禅，悲观恐慌才有好价格。】
然而，这绝不意味着仅仅因为某家企业或股票不受欢迎，就值得买入；逆向操作与盲目跟风策略同样愚蠢。关键在于独立思考而非民意调查。可悲的是，伯特兰·罗素对人生的洞见在金融领域尤为适用："大多数人宁愿死也不愿思考，许多人确实这么做了。"【森灵注：段永平常说类似的话，逆向思维很重要，但逆向操作和随波逐流都是不可取的。最重要的是理性的独立思考能力。】
11、就像染指银行业非常态之举，购入投机级债券对我们同样罕见。但能同时满足以下条件的投资机会实在稀缺：既让我们感兴趣，又规模大到足够影响伯克希尔的业绩。因此，我们会考虑任何类型的投资，只要我们了解我们正在购买的业务，并相信价格和价值可能存在显著背离。（伍迪·艾伦在另一场合指出了思想开放的优势："真搞不懂为什么不是更多人选择双性恋——这能让周六晚上的约会机会直接翻倍。"）
过去，我们购买了一些低于投资级的债券，并取得了成功，但是这些都属于老式的“堕落天使”——即最初具备投资级评级，后因发行方陷入困境遭降级的债券。1984年年报中我们曾详述购买华盛顿公共电力供应系统债券的逻辑。
而1980年代投资界涌现出一种变异的“堕落天使”——即发行时远低于投资级的"垃圾债券"。随着时间的推移，新发行的人造垃圾债券变得越来越垃圾，最终必然的结局如期而至：垃圾债券名副其实。1990年，甚至在经济衰退还没有到来的时候，破产的企业已密布金融天空。
债务的拥趸们曾信誓旦旦地保证崩盘绝不会发生：他们宣称，巨额债务将迫使管理层以前所未有的专注度投入经营，就像在汽车方向盘上安装匕首，定能促使司机加倍小心。我们承认，这种"警示装置"确实能造就高度警觉的驾驶者。但另一个必然的结果是：只要车辆碾过最微小的坑洼或薄冰，就会酿成致命且本可避免的事故。商界的道路本就坑洼密布，要求完美规避所有风险的经营计划注定走向灾难。
本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》终章有力驳斥了"匕首理论"："若要用三个词概括稳健投资的精髓，我们斗胆提出——安全边际。"【森灵注：英文原文是Margin of Safety，在英文里是三个字。】自我初次读到这句话42年后，我仍然认为这三个字是真理。投资者对这一真理的忽视导致他们在20世纪90年代初遭受了惊人的损失。
债务狂热巅峰时期，人们炮制出的资本结构必然失败：某些案例中，债务规模膨胀到即便业务表现极佳，产生的现金流也不足以支付利息。几年前坦帕市某电视台的收购案堪称"出生即夭折"的典型——债务利息竟超过电视台总收入。即便假设所有人力、节目和运营成本全免，这种资本结构也要求收入呈爆炸式增长，否则破产在所难免。（这笔收购的许多债券买家是现已倒闭的储贷协会，作为纳税人的你正在为这种愚蠢买单。）
如今看来这些荒唐事难以置信。但在当时，那些兜售"匕首"的投资银行家们，却搬出学者们"权威"研究作背书——这些研究声称，长期来看低评级债券的高利率足以抵消其更高的违约率。这些“友善的”推销员宣称，垃圾债券分散化投资组合的净回报，将远超高评级债券组合。（务必警惕金融领域那些基于历史表现的"证据"：如果历史书是致富密钥，福布斯400富豪榜早该被图书管理员霸榜。）
推销员的逻辑存在统计学一年级学生都能识别的致命缺陷——他们假设新发行的垃圾债券与老式的堕落天使债券具有相同属性，因此后者的违约历史能有效预测前者的违约表现。（这好比在喝下琼斯镇毒饮料前，先查查酷爱饮料的历史致死率。）【森灵注：酷爱饮料只是一种普通果汁饮料，历史致死率为零；琼斯镇事件是指1978年美国"人民圣殿教"914名信徒在圭亚那琼斯镇集体服用含氰化物的酷爱饮料（Kool-Aid）自杀的惨案。巴菲特讽刺将本质不同的两类事物强行划等号（新债券≠老债券，正如毒饮料≠普通饮料）】
这两类债券在几个关键维度上截然不同：首先，堕落天使的管理层几乎总是渴望重获投资级评级并为之努力；垃圾债券玩家则通常是另一类人——他们像海洛因成瘾者，不寻求解决债务困境，而是寻找下一剂融资毒品。此外，尽管不绝对，但堕落天使管理者的受托责任意识往往比垃圾债券发行者的金融狂徒更为健全。
华尔街才懒得理会这些差别。一如既往，华尔街对某个主意的热衷程度，与其实际价值无关，而与其能带来的收入成正比。堆积如山的垃圾债券被那些不关心的人卖给了那些不思考的人——而这两者都不缺。【森灵注：指投行完全不在乎这些债券是否有价值，并把这些垃圾债券卖给了那些从不思考的人。】
垃圾债券至今仍是雷区——即便现价通常仅为发行价的零头。如我们去年所言，我们从未认购过新发行的垃圾债券。（这类债券唯一的买入时机，就是英文里没有字母'y'的日子【即永不】。）不过既然这个领域已陷入混乱，我们倒愿意打量几眼。
可转换优先股
12、在投资美国航空时，贵公司董事长展现了"精准"的择时能力：我几乎在该公司遭遇严重危机的时点大举入场（无人逼迫，用网球术语来说，我犯了一个“非受迫性错误”）。该公司的麻烦既源于行业环境，也来自收购皮德蒙特航空后的整合难题——这是我本应预料到的后果，因为几乎所有航空公司合并后都会出现运营混乱。
所幸埃德·科洛德尼与塞斯·斯科菲尔德迅速解决了整合问题：如今该航司的服务评级已跃居前列。但行业性难题远比预期严峻，自我们投资以来，航空业经济状况以惊人速度恶化，某些航空公司自杀式定价策略更是加速了这一趋势。这种定价引发的全行业危机印证了一个重要事实：在销售同质化产品的行业，你永远无法比最愚蠢的竞争对手聪明太多。
不过只要未来几年航空业未遭灭顶之灾，我们的美国航空投资仍有望取得合理回报。埃德与塞斯果断地通过对运营进行重大调整来应对当前的动荡局面。即便如此，这笔投资的安全边际已不及买入之时。
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