减仓部分巨子生物（港股通）投研笔记：250924，求关注
$巨子生物(02367)$ $上美股份(02145)$ $毛戈平(01318)$
【重要提示】备注：这只是个人的一点人生感悟！不构成任何投资建议，投资有风险、须谨慎！以上信息为公开资料整理，不涉及投资建议及研究观点，仅供参考，不保证其准确性、完整性与时效性；市场有风险，投资需谨慎！
投资逻辑研报一：2025年年报业绩预测
结论（FY2025E）
(1) 收入预测区间：人民币69.5–71.0亿元（同比+25%至+28%），以公司全年指引为基准，考虑H2渠道修复与投放提速，基准情景取中枢约人民币70.25亿元。
(2) 归母净利润预测区间：人民币25.0–25.5亿元（同比+21%至+24%），对应全年净利率约35.5%–36.5%，毛利率预期同比下降1–2个百分点（至约80.1%–81.1%），销售费用“个位数增长”。
(3) 与市场不同的观点/差异点：若H2仅实现约+21.4%的同比增速（卖方测算），全年收入或仅约67.5亿元、归母净利约24亿元，低于公司指引下限，需依赖KOL达播修复、平台投放与新品放量以抬升至指引区间。
(4) 逻辑支撑：H1收入31.1亿元，占全年历史季节性约46%，与公司披露“上半年进度大体符合季节性”一致；H2为大促+投放高峰期，叠加达人与平台恢复，公司已明确“全年指引不变并为H2留出充裕营销预算”，故基准取指引中枢并给出保守/乐观情景边界。
1.、H1完成度与全年桥接
(1) H1业绩达成：收入31.1亿元（+22.5%），毛利25.4亿元（+21.5%），归母净利11.8亿元（+20.2%）；毛利率81.7%（同比-0.7pct），销售费用率34.0%（同比-1.1pct）。
(2) 季节性与进度：卖方指出H1收入“达到全年预测的约46%”，与历史季节性匹配，H2有望提速（达人与平台恢复、双十一投放）。
(3) H2桥接（两条路径）：
A. 基准（指引中枢）：全年约70.25亿元，则H2需实现约39.15亿元，对比2024H229.98亿元，同比约+30.6%（依托渠道恢复+新品放量）。
B. 保守（卖方测算）：若H2同比+21.4%，则H2约36.37亿元，全年约67.47亿元，低于公司指引下限，需追加投放与结构优化弥补差距。
2.、分品类与分品牌预测（FY2025E）
(1) 分品类预测（自下而上）
① 功效护肤：2024年43.02亿元，公司预计2025年护肤增速25–30%，推算2025E约53.8–55.9亿元，驱动来胶原棒2.0、焦点面霜翻倍、吨吨/水乳第二梯队加速。
① 医用敷料（械字号）：2024年12.18亿元，公司预计2025年增速15–20%，推算2025E约14.0–14.6亿元；H1增速口径存在差异（公司口径+11.7% vs. 部分卖方+17.1%），整体仍稳健。
① 保健食品及其他：2024年0.18亿元，H1为0.10亿元（+16.3%），全年维持小体量正增长，预计约0.2亿元水平。
(1) 分品牌预测（结构验证）：
① 可复美（Comfy）：2024年45.42亿元（+62.9%）；H125.4亿元（+22.7%）。
管理层与卖方共识：2025年核心单品迭代+系列扩张、渠道修复带动，按+25–30%测算全年约56.8–59.0亿元。
① 可丽金（Collgene）：2024年8.41亿元（+36.3%）；H15.0亿元（+26.9%）。公司内部目标“2025年收入破10亿元，增速25%+”，H1进度良好，预计全年约10.0–11.0亿元。
① 其他品牌：2024年1.38亿元；H1 0.58亿元（-10.5%）受结构调整影响，预计全年1.0–1.2亿元，占比边际抬升有限。
(1) 品牌+品类一致性校验
可复美（56.8–59.0）+可丽金（10.0–11.0）+其他（1.0–1.2）≈67.8–71.2亿元，与功效护肤（53.8–55.9）+敷料（14.0–14.6）+其他（~0.2）≈68.0–70.7亿元区间基本一致，匹配公司指引及渠道恢复预期。
3.、分渠道预测（FY2025E）
(1) 直销（DTC+B2B电商+线下直营）：2024年41.34亿元（+70.8%）；H123.3亿元（+26.5%）。
2025年看点：
① DTC店铺（天猫/抖音）：H118.16亿元（+13.3%），双十一前将通过种草/蓄水/加购增强转化；KOL恢复降低对单一主播依赖，中腰部矩阵强化。
② 电商平台自营（京东等）：H13.91亿元（+133.6%），京东自营通过“医疗生态+美妆人群渗透”联动放量，预计下半年延续高增。
(2)线下直营：H1：1.18亿元（+74.3%），
品牌专卖加速至24家、人群触点增加、丝芙兰渠道启动超预期，预计H2延续扩张与转化提升，综上，2025E直销预计同比25–30%增长，规模约51.7–53.7亿元（在全年结构中占比继续提升）。
(3) 经销渠道：2024年14.05亿元（+27.3%）；H17.87亿元（+12.1%）。预计2025E同比12–15%增长，规模约15.7–16.1亿元，受医院/药房覆盖与专业场景渗透驱动。
4、利润率与费用率
(1) 毛利率：2024年82.1%；公司指引2025年毛利率下降1–2个百分点（品类结构变化、霜类占比提升）。预计2025E毛利率约80.1–81.1%。
(2) 销售费用率：2024年36.26%（同比+3.21pct）；2025H1：34.0%（同比-1.1pct），公司强调“为H2留出充裕预算”，但总体销售费用“个位数增长”，全年费用率预计较2024年小幅优化或持平。
(3) 净利率：2024年37.2%；2025H1：38.0%，全年指引归母净利25–25.5亿元对收入69.5–71亿元，对应净利率约35.5–36.5%（考虑H2增投与大促结构）。
5.、情景与敏感性分析（FY2025E）
(1) 情景假设对比表
(2) 关键敏感因子
① 达人生态恢复节奏：公司明确“减少单一大主播依赖、中腰部矩阵运营”，恢复节奏直接决定H2收入弹性。
② 平台结构：京东自营对美妆人群与医疗生态的双重渗透，将决定电商平台线的放量斜率。
③ 新品放量：胶原棒2.0与焦点面霜是2025年最核心两大驱动，焦点面霜H1已超2亿元且复购/新客指标优异，若H2持续高增则推升全年至指引上沿
6.、H2催化与风险
(1) 正向催化
① 双十一前后高频数据回暖：公司强调围绕品牌、活动、种草蓄水与加购等策略，达人合作密度提升，费用空间充裕，助推H2加速。
② JD自营延续高增：H1同比+133.6%，“医疗生态+美妆人群”联动，预计H2继续贡献高弹性。
③ 线下扩张与丝芙兰渠道试点：帧域密修系列8月进入丝芙兰中国80家核心门店，冷启动超预期，线下直营扩至24家，H2人群触达与转化改善。
(2) 约束与风险
① 行业竞争与流量成本：重组胶原与功效护肤赛道进入白热化、流量获取成本走高，或压缩利润空间与增长斜率。
② H1敷料增速口径差异：公司披露+11.7%，部分卖方测算+17.1%，结构差异导致全年敷料预测不确定性提升。
③ 投放ROI与费用节奏：虽H1销售费用率下降，但H2投放加大（双十一与新品培育）需严控ROI以守住净利率区间。
7.、综合判断与操作建议（策略视角）
(1) 维持公司指引为主的基准区间（69.5–71.0亿元，25.0–25.5亿元），并以H2达人/平台修复、二梯队品类与新品放量为判断核心，保守情景下可落入67–68亿元、需加强投放与结构优化回到指引下限。
(2) 结构关注点：优先跟踪焦点面霜复购与渗透、京东自营继续加速、中腰部达播恢复度及线下专卖门店效率（GMV/店/日、转化与复购）。
(3) 品牌与品类配比优化：保持霜类/水乳第二梯队与械字号敷料的均衡，既保证护肤高增也让高毛利的专业场景产品稳住利润底盘。
(4) 【智能摘要表：FY2025E核心预测与校验】
8、【可能延伸的思考维度】
(1) 双十一前后周度GMV与达人带货占比的跟踪框架，拆解对H2收入落点的影响路径。
(2) 焦点面霜的复购-渗透双轮驱动模型：分人群、分场景的投放ROI如何优化，以实现翻倍以上增长目标。
(3) 京东自营的“医疗生态+美妆人群”联动策略复盘：可否复制到其他平台/类目，形成结构性增量与护城河。