投研笔记之思源电气2025年、2026年财务预测和估值：20260117
$思源电气(SZ002028)$ $许继电气(SZ000400)$ $平高电气(SH600312)$
#家里有钱买啥好# #2024滚雪球之旅# #雪球专刊合集#
[重要提示】备注：这只是个人的一点人生感悟！不构$成任何投资建议，投资有风险、须谨慎！以上信息为公开资料整$理，不涉及投资建议及研究观点，仅供参考，不保证其准确性、完整性与时效性；市场有风险，投资需谨慎！
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第一份重要：思源电气2025年、2026年财务预测和估值
思源电气：一个"学霸"级的电网设备龙头，2025年考出了清华状元的分数，2026年还能继续当学霸吗？
开篇先甩结论：这家公司2025年的业绩，就像你儿子平时考650分，结果高考直接考了750分满分，把所有人都惊到了！更绝的是，2026年它还能继续考720-730分，简直是学霸中的战斗机！
第一趴：2025年——从"优等生"到"学神"的逆袭之路
1.1 2024年：已经是个不错的985苗子
2024年，思源电气这个"学霸"的成绩单是：
营收：154.58亿，涨了24%
净利润：20.5亿左右，涨了31-34%
净利率：13.49%（每赚100块，能落袋13块多）
ROE： 18%（给股东的钱能赚回16-18%）
这个成绩已经够好了，就像班级里常年稳居前5的优等生，老师家长都挺满意。毛利率31.25%，说明产品不便宜但卖得动；费用控制得也不错，研发费用砸了11.1亿，说明这学霸还知道继续刷题保持领先。
1.2 2025年：直接从985蹦到清华状元！
关键来了！2025年初，老师（券商们）给思源定的目标是：营收185亿，净利润25-30亿。这就相当于说："同学，你努力考个清华普通专业就行。"
结果这货直接甩出成绩单：
（1）营收：212亿！超出目标15%，同比增长37%
（2）净利润：31.63亿！同比增长54%，把老师预测的25-30亿按在地上摩擦
（3）净利率：14.9%，比去年还提升了1.6个百分点
（4）ROE：22.38%，直接干到22%以上！
这是什么概念？就像教练说你跑个10秒2就不错了，结果你直接跑出9秒83，破了亚洲纪录！整个市场都傻眼了，原来这学霸偷偷吃了"海外订单+特高压"两颗大力丸！
为啥这么猛？ 三个核心原因：
1. 海外业务开挂：上半年海外营收暴增89%，就像突然开了外挂在国际服乱杀
2. 产品结构升级：特高压GIS（超高压开关设备）这种"清华北大级别"的高毛利产品开始放量
3. 规模效应：营收涨37%，但费用没涨那么多，摊薄了成本
第二部分：2026年——还能继续当学霸吗？
这是所有家长（投资者）最关心的问题：都考750分了，2026年会不会"江郎才尽"？
2.1 老师们的预测：从保守派到乐观派打起来了
早期保守的老师（2025年初的券商）说："2026年考个30-33亿就不错了，毕竟基数高了嘛。"
中期看明白的老师（2025年中的券商）说："不对，这学霸有真本事，2026年能考34-37亿！"
现在顿悟的老师（看了2025年快报后）拍着大腿喊："我们都太保守了！2026年至少36-42亿！"
具体阵营划分：
保守派：30-33亿（已被市场打脸）
中性派：34-37亿，比如36.1亿
乐观派：40-42亿，外资机构最猛，直接给到41-42亿
为啥差距这么大？就看你信不信这学霸的"海外开挂模式"能持续！
2.2 2026年收入：订单多到接不过来
收入怎么算？主要看两大引擎：
引擎一：海外业务——学霸的"国际奥赛"通道
2025年海外订单增速60%+，2026年预计还能保持60%左右
外资机构预测：2026年海外收入将达93亿，增长55%
到2027年，海外收入占比要超过40%，订单占比超55%
关键是毛利率高达37-39%，比国内高一大截，就像国际奥赛金牌直接保送清华还给奖学金！
引擎二：国内特高压——学霸的"国内竞赛"也拿奖
（1）国网爸爸2025年投资超6500亿，同比增长15%
（2）思源在750kV GIS领域市占率从13%突破到20%以上
（3）特高压项目一个标就是几亿，毛利率还高，简直是送分题
综合算下来：
保守情景：收入245-255亿（增长15-20%）
乐观情景：收入260-270亿（增长20-25%）
机构共识：243-269亿之间
2.3 2026年利润：毛利率还能不能涨？
这是核心中的核心！利润=收入×毛利率-费用，咱们挨个掰扯：
毛利率分析：
2024年：国内29.78%，海外37.06%
2025年前三季度：已经干到32.3%，Q3单季33.3%
管理层保守说法：2026年稳在30-32%
外资乐观说法：能冲34-35%
为啥敢看涨？
1. 海外占比提升：高毛利的海外收入从37%涨到55%，就像你原来卖包子（毛利率30%），现在改卖牛排（毛利率40%），占比还越来越大
2. 产品结构升级：特高压GIS、高端变压器这些"米其林级别"产品放量，利润率高得吓人
3. 规模效应：工厂开足马力，固定成本被摊薄
费用率分析：
2024年：15.01%（股权激励花了1.05亿）
2025年：海外拓展导致销售费用涨了点
2026年预测：14.5-15.0%，规模大了摊薄固定费用
最终利润测算：
我给您建个"傻瓜模型"：
中性情景（考720分）：
收入：250亿
毛利率：33%
费用率：15%
净利润： 36-38亿（对应机构预测的36.1亿）
乐观情景（考730分）：
收入：260亿
毛利率：34%
费用率：14.5%
净利润： 40-42亿（对应外资预测的41-42亿）
2026年我自己的预测
收入：270亿（国内会增长，毕竟2025年这么大的国网资本开支，合同负债还有25亿，储能也是增长，那边收入快，毛利只有20%，国外还是高增40%）
毛利率：31%(储能拉低，国外拉高，国内保持不变)
费用率：14.5%
净利润：39亿
PE给25倍=975亿，PE给30倍=1170亿，2025年的股价都有1450亿，证明确实在很高估的状态，会大幅回撤，2025年的利润只有31亿，合理的估值在PE30,市值在903亿，现在2025年的市值都有1450亿，高估55%，很危险
结论：36-40亿是合理中枢，42亿是乐观上沿，30-33亿的保守预测可以直接扔垃圾桶了！
第三趴：估值——到底贵不贵？国内老师和外教老师吵翻天
这就好比同样一个学霸，国内老师说"值20万奖学金"，外教说"值40万"，差了一倍！
3.1 市盈率PE：两套定价体系
国内老师（A股券商）的估值法：
传统电网设备股就给17-22倍PE
思源2026年按39亿净利算，给20倍PE，市值780亿，股价99元左右
理由：国内同行都这个价，凭啥你特殊？
外教老师（外资机构）的估值法：
全球对标！日韩欧美的电网龙头（日立、现代重工）都卖30-36倍PE
思源盈利增速25-30%，按PEG=1（增速=PE），2026年合理PE就是25-30倍
36亿净利×25倍=900亿市值，股价115元；×30倍=1080亿市值，股价138元
最猛的外资直接给36倍PE，对应192元目标价！
为啥外教敢给这么高？
1. 全球稀缺性：海外电网投资大年，能出海的中国企业没几家
2. ROE碾压：思源ROE 22%+，全球同行普遍15-18%
3. 成长性：海外增速60%+，国内同行20%就不错了，综合增速在27%，国内外占比在45/55（国外占45）
3.2 PB-ROE：净资产溢价视角
ROE（净资产收益率）：
2024年：16-18%
2025年：22.38%
2026年：预计维持20%+
这相当于你投资100块，每年能赚回20块，5年回本！这种生意上哪找？
PB（市净率）：
2025年每股净资产19.82元
如果给4倍PB，股价=79元
如果给5倍PB，股价=99元
2026年净资产涨到22-23元，4-5倍PB对应88-115元
外资对比：全球高ROE的电网设备股PB能给到4-6倍，
思源现在确实很高估，很贵，随时可以大幅回撤，有仓位赶快减仓。
3.3 DCF（现金流折现）：较真儿的算法
外资用巴菲特同款DCF模型算出来的结果：
保守版：102-116元（25倍PE）
基准版：128-143元（28-30倍PE）
乐观版：192元（36倍PE）
核心假设：
折现率7.5-8.6%（要求回报率）
永续增长率0-4%
2026-2030年现金流逐年增长
我预测2026年净利润在37亿，PE给30倍最高了，1100亿，跟对方的基准测算一样，都感觉对方估值在1100亿，这还是2026年的估值，2025年31的利润，PE就算给30，930亿市值，现在可是1400亿，基本上就是很高估的状态，回调30-45%很正常
第四趴：关键财务指标总览——一张表看懂学霸的实力
投资含义：就算是全部按照下面的来，也最多也就在1100亿，除非2026年的国外订单继续超过120%以上的增速增长，占比直接超过55%，毛利到35%，净利率到16%
1. 2025年业绩"定海神针"：31.6亿利润把2026年的36亿预测变得像"送分题"
2. 双引擎驱动：海外（毛利率38%）+特高压（高毛利）=利润放大器
3. 估值体系切换：从"国内土鳖"向"全球龙头"迈进，估值要从20倍往30倍看
第五趴：风险点——学霸也有翻车的可能
5.1 预测分歧的根源
分歧1：海外业务能火多久？确实最好还能火3年，毕竟国外2024年才开始启动电网升级改造，2030年才能升级完，也没有想到AI的爆发，可能还会更大的资本开支
保守派：海外订单增速从60%很快降到20-30%
乐观派：欧美电网老化+数据中心+新能源，需求能持续3-5年。我选择乐观派
分歧2：储能业务是拖油瓶还是新亮点？
（1）储能毛利低，会拉低整体毛利率;储能只有20%的毛利，对方主营有国内有30%，国外有35%毛利
（2）但规模大了能摊费用，还能拿系统集成的议价权
（3）就像学霸去参加竞赛（储能），虽然占用时间（拉低毛利率），但拿奖了能加分（打开新市场）
分歧3：费用率能不能降？
2024年股权激励+出海，费用率升到15%
2026年如果海外扩张继续猛，销售费用可能下不来
但如果规模效应够强，费用率能压到14.5%：基本上都能达成吧，我的预测
5.2 必须盯紧的指标
1. 电网投资节奏：2025年是投资大年增加了1000亿资本开支，明年基本没戏，合同负债增长了10个亿，基本上签的订单到2026年确实业绩会大增，风机也是
国网/南网的投资计划完成度
特高压项目核准数量
跟踪方式：看国网招标网站、能源局批文
2. 海外订单结构
欧美数据中心订单占比
中东/拉美大单落地情况
跟踪方式：公司公告、外资研报
3. 储能业务盈利
储能订单毛利率是否改善构网型储能、超级电容等新产品进展
跟踪方式：财报中"其他业务"毛利率变化
4. 产能扩张风险
南通新变压器工厂产能利用率
海外建厂进度（如果有）
跟踪方式：财报在建工程、固定资产
5. 汇率和贸易政策
美元/欧元汇率波动
美国对中国电力设备关税政策
跟踪方式：美联储议息、贸易代表办公室公告
第六趴：总结性判断——给普通投资者的大白话建议
核心结论：
1.业绩层面：2025年已经证明思源是"高质量增长"的典范，2026年36-40亿净利润是"地板价"，42亿是"天花板价"，但地板很结实，天花板也有可能捅破。我的预测是39亿
2. 估值层面：现在就像"土鳖"和"海归"在打架——
土鳖说："咱A股电网股就值20倍PE，爱要不要"
海归说："全球都30倍PE，你算老几？"
真相可能是：随着外资买买买，估值会从20倍慢慢爬到25-30倍
3.中长期逻辑：如果2027年海外收入真占到40%以上，思源就从"国内龙头"升级为"全球电网设备高端玩家"，估值体系要从"制造业"切换到"能源基础设施"，长期空间打开。基本上20-25年就能达到40%，2026年在50%，国外这几年确实在电网升级资本开支10年最大
可操作的估值框架：
中性情景（大概率发生）：
2026年净利润：38亿
合理PE：25倍
合理市值：950亿
对应股价：约120元
乐观情景（小概率但可能）：
2026年净利润：42亿
合理PE：30倍
合理市值：1260亿
对应股价：约160元
悲观情景（风险发生）：
2026年净利润：33亿
合理PE：18倍
合理市值：594亿
对应股价：约75元
最后的大白话总结：
思源电气就像那个突然开窍的学霸，2025年考完750分，大家才发现原来他爹妈（海外业务+特高压）给他报了这么多顶级补习班。2026年只要爹妈继续给钱，考720分是保底的，730分也有可能。
现在班里同学（A股投资者）说他值20倍PE，外校老师（外资）说他值30倍PE。真相是：随着外校老师越来越认可，估值会慢慢向25-30倍靠拢。
风险嘛，就是爹妈突然不给钱（电网投资下滑）、学霸骄傲了（费用失控）、或者家里出事（汇率/贸易战）。但只要这三点没事，这学霸还能继续牛逼好几年！