投研笔记之拓普集团：20260124
$拓普集团(SH601689)$ $三花智控(SZ002050)$ $宁波华翔(SZ002048)$
#家里有钱买啥好# #2024滚雪球之旅# #2024雪球嘉年华#
[重要提示】备注：这只是个人的一点人生感悟！不构$成任何投资建议，投资有风险、须谨慎！以上信息为公开资料整$理，不涉及投资建议及研究观点，仅供参考，不保证其准确性、完整性与时效性；市场有风险，投资需谨慎！
第一份重要：拓普集团业绩预测和估值
核心结论很简单：
2025年：拓普正在"换挡减速"，就像开车从五档降到三档，车子还在走但没那么猛了。预计赚28-33亿，跟去年差不多（增速0-10%）。为啥？因为墨西哥工厂没开满、大客户卖得不好，再加上新业务还在烧钱。
2026年：换挡完成，重新踩油门加速！预计赚36-42亿，增速回到20-30%。这一年机器人和液冷业务开始贡献真金白银，墨西哥工厂也满血复活。
估值方面：市场给这家公司的定价很分裂——保守派觉得它就值17-22倍市盈率（跟传统汽配股一样），乐观派觉得机器人+液冷的故事值25-36倍。
一句话总结：2025年熬一熬，2026年有肉吃，中长期值得蹲守。
第一部分：2025-2026年到底能赚多少钱？
1.1 各家机构的"算命"结果大PK
把市面上所有券商的预测扒了个遍，发现了个有趣现象：
2025年初的预测：一帮分析师还沉浸在乐观情绪中，普遍预测2025年能赚35-39亿，2026年冲40-50亿。
就像过年时大家都往好了说吉利话。
2025年三季度财报出来后：哎呀妈呀，现实打脸了！前三季度只赚了19.7亿，还同比跌了12%。毛利率从23%掉到18.6%，净利率从12%跌到9.4%。于是分析师们纷纷"修正预期"，就像天气预报员看到乌云立马改报下雨。
我们看看各家机构是怎么"变脸"的：
有意思的数学题：前三季度已经赚了19.7亿，全年要达成不同目标，四季度还得赚多少？
如果全年28亿 → 四季度要赚8.3亿
如果全年31亿 → 四季度要赚11.3亿
如果全年33亿 → 四季度要赚13.3亿
但2024年四季度也就赚了7.7亿，而且2025年折旧、墨西哥工厂半开工状态。所以四季度想赚10-12亿难度极大，30亿是个更靠谱的中枢预测。
我的预测是4季度在7个亿，全2025年全年营收在293亿，利润在27亿
最终共识：
2025年：28-33亿，中枢30亿（比去年不增长或微增）
2026年：36-42亿，中枢38亿（增速20-30%）
每股收益：2025年约1.7-1.9元，2026年约2.6-2.8元
1.2 钱从哪儿来？——分业务线拆解
拓普集团就像一家"汽车配件超市"，有七个主要货架：
货架一：减震器（老本行）
2024年44亿，占比17%，2025年：48.7亿，2026年：56.1亿
毛利率稳定在24%左右这就像超市里的矿泉水，销量稳定但增长慢
货架二：内外饰功能件（座椅、门板等）
2024年84亿，占比31%，2025年：99.5亿，2026年：119.4亿
增速主要靠奇瑞等新客户，毛利率约20%
这像超市里的方便面，量走得快但利润薄
（1）内饰系统是汽车车身的重要组成部分，主要产品包括：顶棚，地毯，脚垫，衣帽架，行李箱，内饰板等。
（2）外饰系统主要产品包括：轮罩，护板，前保发泡吸能块，隔音垫，防风噪泡棉等。
（3）隔音系统
（4）密封系统
货架三：底盘系统（轻量化部件）
2024年82亿，占比31%，2025年：94亿，2026年：117.8亿
毛利率22-23%，技术门槛较高
这像超市里的进口零食，有点技术含量，利润还行
（1）底盘系统副车架：副车架是悬挂连接部件与车身之间的一种装置，作用是阻隔振动和噪声，减少其直接进入车厢，对车辆的舒适性、操控性有重要作用。
（2）底盘系统悬架系统：悬架是汽车的车架（或承载式车身）与车桥（或车轮）之间的一切传力连接装置的总称，其作用是传递作用在车轮和车架之间的力和力扭，并且缓冲由不平路面传给车架或车身的冲击力，减少由此引起的震动，以保证汽车能平顺地行驶。
货架四：汽车电子（空气悬架、智能驾驶）
2024年：18.2亿
2025年：26.8亿， 2026年：37.4亿
年复合增速72%！这是超市里的网红奶茶，爆款但还在铺货期
货架五：热管理系统（新能源车的空调）
2024年：21.4亿
2025年：25.2亿，2026年：31.6亿
这不仅是车用，还延伸到数据中心液冷，想象空间大
像超市里的季节限定商品，夏天特别抢手
货架六：电驱系统（正在孵化）
2024年只有1300万，2025年预计9亿，2026年60亿
毛利率从45%逐年降到25%（规模效应+降价压力）
这像超市刚引进的新品牌咖啡机，初期卖一台赚一台，后期走量
货架七：其他业务（杂项）
2024年在16亿，占比6%，2025年17.7亿，2026年20.4亿
毛利率38-40%，都是高毛利小品类
像超市里的自有品牌，虽然小众但利润高
总收入预测：
2025年：300-330亿，中枢310亿（同比增长16-18%）
2026年：360-410亿，中枢380亿（同比增长22-25%）
1.3 为啥利润率像坐滑梯？——毛利率和净利率分析
拓普的盈利能力从2025年开始"高台跳水"。
毛利率变化：
2022-2024年：稳稳的22-23%
2025年Q3：惨跌到18.6%，2025年预测在18%
2026年预测：勉强回升到20-21%，差不多，毕竟大客户能销量好一点，工厂开工率高一点，综合成本能降一点，这个毛利在这种代工企业已经很好了，一般都在15%，不包含那种代设计的
净利率变化：
2022-2024年：舒服的11-12%
2025年Q3：跌到9.4%，差不多2025年在9%了
2026年预测：恢复到10-11%，差不多在10%
为啥会这样？三大"出血点"：
1. 墨西哥工厂"烧钱模式"
投了几十亿建厂，但大客户（特斯拉皮卡）销量拉胯，产能利用率只有30-40% ，未来如何呢
2.新产品"赔本赚吆喝"：这边营收确实在40%的符合增长，规模大了，成本确实会降低，良品率也会升高，但占比只有10%
空气悬架、线控刹车这些高科技产品刚投产，良率低、摊销大：占比只有10%，没有多少
就像新厨师做招牌菜，前100份可能都卖相不好，材料成本还高
3. 机器人和液冷"吞金兽"
机器人研发费用2025年Q3同比+16%，主要是去年基数低，研发费率5% ，
2025年预测在5.4%，2026年预测在4.9%
液冷工厂2026年才投产，2025年全是投入没产出
就像养孩子，小学中学全是花钱，得等大学毕业才开始赚钱
各家机构对盈利能力的预测：我的预测也是在19%，主要还是20%因子是T撕拉皮卡产能上到45%+30%汽车电子规模上，良品率高+20%研发费用降低
研报最终拍板：
2025年：毛利率19-20%，净利率9-10%，我的预测是毛利率在18%，净利率在9.2%
2026年：毛利率20-21%，净利率10-11%，我的预测是2026年毛利率在19%，净利率在10%
管理层口径：2026年毛利率要回到20%以上，净利率10-12%，研报认为这个能实现
第二部分：两个"性感故事"——机器人和液冷业务
2.1 机器人业务：2026年是"成人礼"
拓普做机器人，就像一家中餐厅突然宣布要做分子料理——听着很酷，但能不能成还得看真功夫。
关键看点：
1. 特斯拉这个"富贵朋友"
特斯拉的Optimus机器人计划2025年底量产，2026年大规模外供
拓普按100万台/年产能建了泰国工厂（周产2万台）
这就像特斯拉说"我明年要开100家连锁餐厅"，拓普立马在旁边建了个中央厨房，赌它肯定要来我这儿进货
2. 拓普能卖啥？
直线/旋转执行器（机器人的"关节"）
灵巧手电机、减速器、小丝杠（机器人的"手指"）
躯体结构件、减震器、电子皮肤（机器人的"衣服鞋子"）
管理层说："
关节总成是核心，手指头那些还在研发，价格还没谈拢"
这就像一个供应商说"我能做整车，但发动机和变速箱还在谈"
3. 收入预测（最保守版本）
2025年：1亿收入，毛利率30%，赚3000万毛利
2026年：5亿收入，毛利率30%，赚1.5亿毛利
按公司净利转化率，2026年机器人贡献净利润约0.7-0.8亿
这占2026年总净利38亿的2-3%，分量还很轻
重要提醒：这个预测超级保守！如果特斯拉量产超预期、单机价值量从几千元提升到上万元，弹性会大得多。但管理层自己都承认"价格还在议价"，所以别奢望太高。
2.2 液冷业务：2026年"第一桶金"
液冷就是给数据中心、AI服务器、储能设备"吹空调"。拓普把给电动车做热管理的技术，复用到这些新场景。
核心情报：
1. 订单情况
2026年1月投产，首批订单3.5亿，全年目标17.5亿
这就像拿到了美团、饿了么的年度采购合同，就等工厂开工
2. 产品清单
液冷泵、温压传感器、流量阀、气液分离器、导流板
全是热管理2.0技术的"平移"，就像你会做汽车空调，现在改做家用中央空调，技术相通
3. 盈利能力
管理层说"毛利率较高"，但研发和开拓费用也高
机构预测液冷子业务毛利率25-30%，远高于传统车用热管理的16-19%
这就像你卖普通啤酒毛利20%，但卖精酿啤酒毛利能到40%
收入预测：
2026年：17.5亿收入，毛利率25%，毛利4.4亿
净利贡献约1.0-1.2亿，我的预测是营收差不多更多，可能在20亿，或者更多，净利率在12%，那就是利润在2个亿，明年基本上液冷是刚需
2.3 汇总：新业务2026年贡献多大？
机器人+液冷合计：
净利贡献：1.7-2.0亿
占2026年总净利38亿的比例： 4-5%
我的预测是机器人2025年在1亿，利润在0.2亿
2026年在5亿，利润在0.6亿
液冷：2025年营收0，利润0
2026年营收在20亿，净利润率在12%，净利润在2.4亿，把成本摊到别的头上一部分
合计贡献利润在2.5亿，2026年我的预测营收在340亿，净利润在34亿，占比6%
这说明啥？
2026年拓普主要还是靠汽车老本行吃饭
机器人和液冷现在的作用是"给估值加故事"，而不是"给业绩加料"
它们就像餐厅的"招牌菜"，现在主要是吸引顾客进店，真正走量还得靠家常菜
第三部分：2025-2026年财务预测总表（懒人版）
做了个"中性偏积极"的预测表，我帮你简化成大白话：
我的预测
情景分析：
乐观情景：机器人产能和液冷订单超预期，2026年净利能冲到40-42亿
悲观情景：海外需求拉胯，机器人爬坡慢，2026年净利可能只有35-36亿
第四部分：估值分析——到底值多少钱？
4.1 PE估值法：跟同行比一比
把拓普的"朋友圈"拉出来对比：
三花智控：做热管理+机器人，2026年PE 46倍，机器人故事讲得
银轮股份：纯热管理，2026年PE有26倍，老实巴交的制造业
恒立液压：高端制造，2026年PE 47倍
绿的谐波：纯机器人概念，PE高达237倍，市梦率选手
拓普的定位：不是纯机器人股，也不是纯汽配股，而是"平台型汽配+机器人+液冷"的混血儿。
估值判断：
2025年：15-20倍PE比较合理，毕竟是负增长
2026年：20-30倍PE，考虑了新业务弹性，增速在20%，PEG在1.5，利润在35亿，市值1050亿，今天1445亿，利润38亿，PE30倍，市值1140亿，PE25倍950亿
上面的图是TTM市盈率，基本上对方增速也就在15-20%之间，2025年8月份，即使增速在20%的情况下，2025年的PE在22倍，2024年8月份的话，增速15%，2024年PE在17倍
算个账（按30亿和38亿净利）：
4.2 SOTP分部估值法：把公司拆开来卖
这招就像把 Swiss Army Knife（瑞士军刀）拆开来卖：刀片、剪刀、开瓶器分别定价。
假设2026年：我的预测是34亿，对方是38亿
汽车主业净利：34.1亿，我的预测是31.6亿
机器人+液冷净利：2.7亿，我的预测是2.4亿，更看好液冷的爆发业绩
分别给估值：
汽车主业：18倍PE（参考银轮、恒立），值614亿，我的PE是18倍，值570亿
机器人+液冷：50倍PE（参考三花机器人阶段），值135亿，我的PE是45倍，值85亿
SOTP合计： 749亿，我的是680亿，回到2025年7月份，对方700亿左右
跟PE法对比：我预测的利润是34亿，对方38亿
SOTP底线：749亿 我的680亿
PE法30倍：1200亿 我的1020亿
PE法35倍：1400亿 我的是1190亿
PE法40倍：1600亿 我的是1360亿
结论：749亿（我的是680亿）是不错的好时候，如果市场给机器人+液冷更高溢价，或者把主业当成机器人平台的一部分，市值能冲到1200-1600亿。最终合理区间是750-1600亿，中性目标1000-1300亿。
第五部分：风险预警——哪些事可能翻车？
列了五大"雷区"，每个都可能让预测泡汤：
1. 下游整车销量"变脸"
比亚迪、特斯拉、问界、小米这些金主要是销量不及预期，拓普的订单直接受影响
2025年Q1-Q3已经证明：
特斯拉皮卡卖得差，墨西哥工厂就饿肚子
如果2026年新能源车整体降温，管理层说的"20%增速"就成了吹牛皮
2. 海外工厂"消化不良"
如果墨西哥（特斯拉皮卡）/泰国（特斯拉人形机器人）/波兰的订单上不来，产能利用率上不去，利润就被扛着走
就像餐厅没人吃饭，但厨子工资、房租一分不能少
3. 机器人"难产"
泰国工厂按100万台产能建好了，但管理层自己都承认"订单落地时间不确定，价格还在谈"
如果特斯拉推迟量产、砍单或者压价，（我的预测是，特斯拉属于那种跟小米一样的成本导向型，肯定前期不会砍价的，没有量，上了，直接砍价）2026年机器人收入可能从5亿变成2亿
这就像开发商盖了楼，但买家说"我再看看"
4. 液冷"内卷"
数据中心液冷是好赛道，但三花、银轮、中鼎都在冲进来
如果拓普只能做"小零件"而不是"总成系统"，毛利率和天花板都会低于预期
从"卖整棵白菜"变成"卖白菜帮子"，价值差远了
5. 宏观环境"抽风"
关税战、汇率波动直接影响海外工厂利润
如果全球经济衰退，海外客户缩减电动车和机器人投资，订单直接凉凉
第六部分：最终结论
短期（到2025年）：熬
利润端还会被产能利用率导致的综合成本高和费用折腾
股价靠"机器人+液冷"的故事撑着
中期（2026年）：吃点肉
机器人产线装好、液冷订单交付，业绩兑现
估值从"传统汽配"升级到"平台型科技龙头"
长期（2027年后）：想象空间
机器人年收入如果突破20-30亿，液冷规模化
35倍PE可能都保守，有"二次估值重构"机会就像宁德时代从汽配股变成成长股，估值坐火箭
终极结论：
彩蛋：潜台词
1. 2025年是"洗澡年"：把所有的雷（折旧、费用、客户调整）都在这一年爆了，把业绩基数做低，2026年增速就显得好看。这招叫"财务大洗澡"，很多公司都这么玩。
2. 机器人和液冷是"估值杠杆"：现在机器人只贡献2-3%利润，但可能贡献了30-40%的估值溢价。如果故事证伪，估值会垮；如果超预期，估值还能飞。
3. 管理层指引偏乐观：说"2026年营收增速>20%"，说"毛利率>20%"