投研笔记之山西焦化：20260129
$山西焦化(SH600740)$ $陕西黑猫(SH601015)$ $开滦股份(SH600997)$
#家里有钱买啥好# #2024滚雪球之旅# #2024雪球嘉年华#
[重要提示】备注：这只是个人的一点人生感悟！不构$成任何投资建议，投资有风险、须谨慎！以上信息为公开资料整$理，不涉及投资建议及研究观点，仅供参考，不保证其准确性、完整性与时效性；市场有风险，投资需谨慎！
山西焦化业绩预测和估值
2020年-2025年焦炭价格走势和行业成本线
2020年-2025年焦炭价格走势和成本线
焦化上市公司：产量和煤矿自给率
2025年焦炭价格走势按月
2026年焦炭价格走势预测按月
2020年到2025年焦煤价格走势和行业成本线
2026年焦煤价格走势预测按月
一、 先说人话版核心结论：这是个"抱大腿"的公司
一句话总结山西焦化的现状：
这公司自己开门做生意（烧焦炭、卖化工产品）年年亏钱，但幸亏家里有个投资的焦煤公司（中煤华晋煤矿），每年给他分红几十亿，所以公司整体还能勉强维持不破产，甚至账面还有微利。
2025年的尴尬处境：
2025年对山西焦化来说，就像一个人站在悬崖边上，一只脚已经悬空。2025年这家公司
自己做生意(焦炭+化工)大概要亏17-18个亿，但幸亏家里的煤矿"中煤华晋"（持股49%）能给他分红大概14-15个亿，两相抵扣后，公司账面上还能剩个0.3到1个亿的净利润。
这是什么概念？一家上市公司，年净利润只有几千万元甚至几百万元，每股赚1分到4分钱，你说惨不惨？
估值的魔幻现实：
因为赚得实在太少，用"股价除以每股收益"算出来的PE（市盈率）高达100倍到330倍。正常情况下，PE超过30倍就算贵了，100倍以上那简直是"市梦率"。但另一方面，用"股价除以每股净资产"算出来的PB（市净率）只有0.6-0.7倍，这意味着公司市值比其账面净资产还打了6-7折。
这就像一个悖论：
看他赚钱能力（PE）：贵得离谱，傻子才买
看他家底厚实程度（PB）：便宜到地板价，捡漏的机会
对2026年的期许：
预测2026年会比2025年稍微好一点，净利润可能恢复到1.1亿到2亿元，EPS（每股收益）大概4分到8分钱。相比2025年的惨淡，这算是"从ICU转到普通病房"，但仍未"康复出院"。
二、 历史回顾：从"小甜甜"到"牛夫人"的坠落
要理解2025-2026年的预测，得先看看这家公司是怎么从"赚钱机器"变成"亏损专业户"的。
2023年：最后的辉煌
2023年，山西焦化账面上显示赚了26.31亿元，看起来还不错对吧？但仔细看财报就像剥洋葱，剥开一层就流泪：
营业利润24.33亿元
其中投资收益（主要来自中煤华晋分红）23.16亿元
这意味着什么？意味着扣除掉煤矿分红的23亿，山西焦化自己烧焦炭、做化工的实际盈利只有1亿元左右。就像一个富二代，家里给了23万生活费，他自己打工赚了1万块，对外宣称"我年收入24万"，但实际上他的"打工能力"已经很差了。
2024年：断崖式坠落——主业彻底崩盘
2024年是山西焦化的"噩梦之年"，各项指标全面腰斩：
营业收入：75.07亿元，同比下降14.2%
归母净利润：2.63亿元，同比暴跌79.37%
毛利率： -16.45%（注意是负的！）
这里要解释一个概念：毛利率为负是什么意思？
打个比方，您开个面馆，一碗面卖15块钱，但面粉、牛肉、调料、煤气、店员工资分摊到每碗要17块钱。每卖一碗面，您不仅不赚钱，还要倒贴2块钱。这就是山西焦化2024年的状况——每生产一吨焦炭，不仅不赚钱，还要亏钱。
EBIT（息税前利润）为-17.77亿元，这更让人心惊。这个数字代表公司核心业务的经营成果，不考虑借钱的利息，也不考虑家里的投资收益。负的17.77亿说明：山西焦化的主营业务已经深度亏损，烧焦炭这门生意在2024年是完全赔本的买卖。
但是！奇迹出现了——公司最终净利润还有2.63亿元。这全靠"大腿"中煤华晋，2024年又贡献了23.15亿元的投资收益。这23亿就像救命稻草，把公司从"巨额亏损"的深渊里硬生生拉回到"微利"的安全区。
2025年前三季度：连救命稻草都快抓不住了
到了2025年，情况进一步恶化：
前三季度累计：营业收入45.89亿元，同比下降15.84%
归母净利润： -0.50亿元（亏损5000万）
扣非净利润： -0.66亿元（亏损6600万，"扣非"就是扣除投资收益后的真实经营情况）
但是！一线生机在第三季度出现了：
Q3单季度：归母净利润0.28亿元（盈利2800万）
为什么单季度能扭亏？因为焦炭价格从2025年二季度开始触底反弹：
Q2焦炭均价1288元/吨
Q3涨到1322元/吨（环比上涨2.61%）
Q4进一步飙升到1491元/吨（环比上涨12.81%）
这就像一个奄奄一息的病人，突然打了一针强心剂，暂时缓过来了。但前三季度的累计亏损已经造成， 2025年全年能不能盈利，完全要看第四季度的"投资收益"（中煤华晋分红）给不给力，以及焦炭价格能不能继续涨。
三、 2025-2026年业绩预测：三种剧本，三种活法
给出三种不同的预测情景，就像给山西焦化写了三个版本的"2025-2026生存剧本"：
剧本一：中规中矩版（半年报预测）
2025年预测：
营业收入：70.56亿元（比2024年再降6%）
毛利率： -6.91%（还是亏钱卖焦炭，但亏得比2024年少点）
EBIT（主业经营利润）： -9.46亿元（我们自己做生意还是亏近10亿）
投资收益： 14.11亿元（家里煤矿给分红14亿）
归母净利润： 0.97亿元（9700万， barely alive，勉强活着）
这个剧本的逻辑是：焦炭市场还是供需两弱，价格涨不动，成本又降不下来，所以主业继续亏；但中煤华晋作为优质煤矿，虽然盈利比前几年煤价高峰时下滑，但还能稳定贡献十几个亿的分红。
2026年预测：
营业收入：71.27亿元（微微增长1%，聊胜于无）
毛利率： -6.70%（还是负的，但比2025年好一丁点）
EBIT： -9.40亿元（主业亏损和2025年差不多）
投资收益： 14.25亿元（家里煤矿分红稍微多给点）
归母净利润： 1.13亿元（比2025年增长16.62%）
看到没有？在这个剧本里，2026年的改善完全不来自主营业务，煤矿今年效益好了一点，多给了他一点分红。
估值表现：
2025年PE：108倍（股价/每股收益，贵得离谱）
2026年PE：93倍（还是贵，但便宜点了）
PB：0.7倍（市净率，便宜）
剧本二：成本优化版（年报+一季报预测）——"省吃俭用"
这个版本比剧本一稍微乐观一点，假设公司管理层"开窍了"，知道省吃俭用、降本增效。：很有可能这么做，但山西政府毕竟老本很足，可能也不会下这个指标
区别在哪里？
营业成本比剧本一低：2025年假设为74.3亿元（剧本一是75.44亿），2026年74.9亿（剧本一是76.04亿）
财务费用（借钱的利息）降低：2025年假设2.95亿（剧本一是3.22亿）
毛利率：-5.30%/-5.09%，比剧本一的-6.91%/-6.70%好约1.6个百分点
投资收益更保守：假设中煤华晋给的分红只有12.7-12.83亿（比剧本一少1亿多）
结果：
2025年归母净利润：还是0.97亿（成本控制抵消了投资收益减少）
2026年归母净利润：1.22亿元（比剧本一多900万）
ROE（净资产收益率）：0.79%（剧本一是0.73%）
估值表现：
2025年PE：96倍（比剧本一的108倍低，因为股价假设或盈利假设差异）
2026年PE：76倍
PB：0.6倍（比剧本一的0.7倍更保守）
这个剧本就像说：虽然还是不会做生意，但他至少学会不乱花钱了，房租能砍的就砍，员工能不招的就不招，最终手里剩下的钱反而和剧本一差不多，甚至明年还能多一点。
剧本三：极端反转版（三季报预测）——"先死后生"
这是2025年10月三季报出来后，机构看到前三季度累计亏损，给出的"悲观2025+乐观2026"剧本。
2025年：视为"至暗时刻"
营业收入：62.83亿元（比剧本一少近8亿，更悲观）
归母净利润： 0.34亿元（仅3400万，同比暴跌87.2%）
EPS：0.01元（每股赚1分钱）
几乎把2025年看作"亏损边缘"的一年。如果第四季度中煤华晋分红少一点，或者焦炭价格回落，2025年全年可能就会变成亏损。
2026年：大力反弹
归母净利润： 2.02亿元（比2025年增长497%，近5倍！）
EPS：0.08元（每股赚8分钱）
PE：55倍（从330倍暴跌至55倍，估值"回归正常"）
这个剧本的逻辑是：物极必反。2025年已经到了周期最底部，行业产能出清、环保限产、查超产等政策会让供给减少，2026年只要需求稳住，价格就会反弹。同时，中煤华晋作为焦煤企业，在2026年焦煤价格中枢抬升的背景下，盈利能力修复，给山西焦化的分红也会增加。
这就像什么？就像一个弹簧，被压到最底部（2025年），2026年哪怕只是松一点劲儿，反弹的力度也会显得特别大。但这个"2.02亿"的预测，在三个剧本里是最高的，需要行业配合、运气配合、投资收益给力，难度最大。
剧本四：第三方聚合预测（"老黄历"版）
还有一些第三方数据平台，给出了更乐观的预测：
2025年净利润：4.17亿元
2026年净利润：6.59亿元
这些预测是"未及时下修的老预测"，就像用2022年的思维看2025年，已经过时了。结合最新的三季报和年报信息，更可信的区间应该是：2025年0.3-1.0亿，2026年1.1-2.0亿。
四、 估值解剖：为什么"越贵越便宜，越便宜越贵"？
现在来到本文最精彩、也是最反直觉的部分——估值分析。
PE与PB的"精神分裂"
PE（市盈率）= 股价 / 每股收益
PB（市净率）= 股价 / 每股净资产
正常情况下，好公司的PE和PB都应该比较高（比如茅台PE 30倍，PB 8倍），差公司的PE和PB都比较低。但山西焦化呈现出典型的"困境资产"特征： PE极高（100-330倍），PB极低（0.6-0.7倍）。
这什么意思？
PE高的原因：每股收益（EPS）太低了。2025年预测EPS只有0.01-0.04元，也就是每股赚1-4分钱。假设股价是4块钱，除以0.04元，PE就是100倍。不是股价贵，是盈利能力太弱，分母太小，导致除出来的数字大得离谱。
PB低的原因：每股净资产有5.97元（2024年数据），但股价只有4块钱左右（假设），PB就是0.67倍。这意味着，您花4块钱买一股山西焦化，理论上能分到5.97元的净资产，账面价值就打了七折。
形象的比喻：
山西焦化就像一家古董店，店里堆满了价值连城的瓷器（净资产），不仅不会经营，每年还要砸碎几个瓷器来补贴亏损（主业亏损）。这时候，您作为买家：
看"盈利能力"（PE）：这店主每年就赚几百块钱，您要是按正常生意给他估值，得给他几百倍的市盈率，显然不合理。
看"资产价值"（PB）：但店里那些瓷器是真的值钱啊！您花600万买下这家账面净资产1000万的店，即使店主继续败家，您只要把那些瓷器卖掉就能赚400万差价。
这就是市场给山西焦化的定价逻辑：不看疗效看家底。投资者买的不是它烧焦炭的能力，而是赌它要么周期反转（焦炭涨价），要么资产重估（中煤华晋股权价值提升），要么集团资产注入（再给个金矿）。
股息率：几乎没有
很多人买煤炭股是图高分红、高股息（比如中国神华、陕西煤业股息率能到5-8%）。但山西焦化让您失望了：
2023年：每股派息0.02元，股息率约1%
2024-2026年预测：每股派息0.01-0.02元，股息率0.18%-0.4%
这简直是"铁公鸡中的战斗鸡"。为什么？因为公司自己做生意亏钱，哪有钱给股东分红？能分1分钱已经是给面子了。
相比之下，它的兄弟公司山西焦煤（同属山西焦煤集团）股息率能达到4-7%，这才是真正的"高股息红利股"。山西焦化充其量是"周期困境反转概念股"，不是"红利资产"。
五、 行业逻辑：煤焦价格的"夫妻打架"
要理解山西焦化的未来，必须理解焦煤和焦炭的关系。这俩就像一对夫妻，经常吵架，但最终利益绑定。
产业链关系
上游（煤矿）→ 中游（焦化厂）→ 下游（钢铁厂）
焦煤：炼焦用的原料煤，是上游，像"粮食"
焦炭：焦煤经过高温干馏后的产品，是中游，像"面粉做成的馒头"
钢铁厂：用焦炭做还原剂炼钢，是下游，像"吃馒头的人"
山西焦化是中游，中煤华晋是上游（主要生产焦煤）。
2026年价格中枢预测
多家期货公司和行业研究机构对2026年的判断是：
焦煤价格中枢：1500-1700元/吨
不会再像2021-2022年那样疯涨到3000+（那是俄乌冲突+供应链紊乱的特殊情况）
也不会像2024年下半年那样跌到1300-1400的谷底
维持在"弱平衡"状态：供应宽松但不会爆满，需求平稳但不会暴增
焦炭价格中枢：1400-2000元/吨，现货约1500元/吨
焦炭价格基本跟着焦煤走，因为成本占比70%以上
焦化厂想单方面涨价很难，钢铁厂会抵制，但如果焦煤涨价倒逼，焦炭也能跟着涨一点，只是利润空间始终被压缩
对焦化企业的影响：
这就像一个生意：
买面粉（焦煤）的价格涨了
卖馒头（焦炭）的价格也被迫涨一点
但消费者（钢厂）不接受大幅涨价，所以馒头涨价幅度总赶不上面粉
最终结果：毛利率还是负的，或者微利，但比2024年那种"卖一个亏一个"的情况好
山西焦化的"致命弱点"
山西焦化最大的问题是没有上游煤矿资源，它必须外购焦煤来炼焦。在煤价高企时，它成本压力大；在焦炭价格低时，它两头受气。
而它的"大腿"中煤华晋恰恰就是卖焦煤的！这就形成了奇妙的方式：
中煤华晋焦煤卖得好、赚得多的年份（如2021-2022），给山西焦化大量分红
山西焦化用这笔分红来弥补自己炼焦的亏损
相当于上游养活了中游，虽然中游 inefficient（无效率），但因为有股权纽带，整体利益集团还能维持
2026年的潜在改善：
如果2026年焦煤价格中枢抬升，中煤华晋盈利能力修复，给山西焦化的投资收益可能从2025年的12-14亿恢复到更高的水平。同时，焦炭价格随成本被动抬升，山西焦化的毛利率有望从-16%修复到-5%左右（虽然还是负的，但亏得少了）。
平常年份也就20亿左右的分红，基本上不会有2022年34亿和2023年29亿那么高的投资收益了
六、 风险：这是一颗"坚果"还是"坚果壳"？
乐观剧本（买对了）：
2026年焦炭行业供给侧改革（环保限产、查超产）力度超预期，供给减少，价格大涨，基本上已经在这样做了
中煤华晋（上游煤矿）因焦煤价格上涨，利润暴增，给山西焦化分红20亿+
山西焦化主业亏损收窄，甚至盈亏平衡，加上投资收益20亿，全年净利润做到3-5亿（还是亏损在14-17亿）：我的预测是投资收益基本在18-20之间，亏损在17亿左右，利润在3亿
市场情绪修复，PB从0.7倍修复到1.0倍甚至1.2倍，我的预测是回到1.1倍
悲观剧本（买错了）：
2025-2026年
钢铁需求持续下滑，焦炭价格再次探底到1350
中煤华晋因焦煤价格下跌，利润缩水，分红只有10亿左右，还不如2025年的14亿
山西焦化主业亏损扩大至-20亿以上，吞噬投资收益，2025年亏损在17亿左右、
公司现金流紧张，甚至需要举债度日：公司主业基本废了，即使焦炭价格上行到1800，也基本不会产生大的现金流，整个集团的打法就是山西焦化一直这样不好，焦炭价格好时，直接从投资收益体现，差时，直接废掉主业，基本上算是不好的地方都在这个体现了，集团战略导致的，要整体去看，公司未来不会有好的现金流的，为何这样做呢，直接并进来资产不就可以了，幸亏负债不高，第一次见这种手底下股权资产去当第二个主业的，关键还是长期的
关键观察指标（我自己已经买了或想买，看这些）
1. 焦炭价格周度数据：关注"山西准一级冶金焦"出厂价，如果能站稳1500元/吨并向上突破1600，是利好。
2. 中煤华晋的季度报告：中煤华晋不是上市公司，但山西焦化会在财报中披露其投资收益。如果单季度投资收益能恢复到4-5亿（全年15-20亿），说明上游复苏强劲。
3. 山西焦化的现金流：关注"经营活动现金流净额"，如果这项从
2025年的-14亿转正，说明主业自我造血能力恢复。基本上2025年的Q3的现金流已经在亏得少了，2025年预测在-17亿，要观察下2026年每季度的现金流的同比
4. 政策面：关注山西省"查超产"力度、焦化行业去产能进度。如果大量小焦化厂被关停，供给侧改革成功，山西焦化作为国有大厂反而受益。（毕竟小的焦化厂的成本太低了，基本国企没有任何竞争力，卖一吨亏一吨，但是同样的价格小得焦化厂，基本能赚到10%以上的净利率呢，对方没有任何环保的成本，设备的成本等）
与同类公司的对比
vs 山西焦煤：山西焦煤是亲兄弟，但山西焦煤自己有煤矿（上游），盈利稳定，股息率高（4-7%）。山西焦化是"问题少年"，适合高风险偏好。
vs 开滦股份、潞安环能：这些公司有煤有焦，产业链完整，抗风险能力强。山西焦化是"只有焦没有煤"，先天不足。
vs 美锦能源：美锦能源虽然也是焦化为主，
但转型氢能，有故事可。山西焦化是纯周期股，故事性差，全靠业绩驱动。
七、 总结：
山西焦化在2025-2026年的状态就是：没死，但也活得不好。
它就像一个靠家里接济的成年人：
2025年：自己打工（焦炭）月薪-5000元（倒贴钱上班），家里（中煤华晋）给的生活费15万，最后年底卡里净赚几千到一万块。PE 100-300倍，看起来贵得离谱，但那是因为赚的太少。
2026年：自己打工月薪可能还是-3000元（少亏点），家里生活费可能涨到16-17万，年底卡里能剩1.5-2万元。PE降到50-90倍，看起来还是贵，但边际改善明显。
最大的不确定性：
所有预测都建立在"中煤华晋继续高额分红"的基础上。如果有一天，中煤华晋决定不分红了（比如要留钱扩产、还债，或者被其他股东要求少分点），山西焦化的遮羞布就会被彻底扯下——它主业每年亏近10亿的事实将暴露无遗，届时股价可能迎来戴维斯双杀（业绩杀+估值杀）。
所以，投资山西焦化，造血能力能否在2026年改善(即使造血，也只是到-12亿，基本上不太可能回到1亿以上，能达到-5亿，算他有本事)
这是一只"烟蒂股"（捡便宜抽最后几口），还是"周期反转股"，取决于您对2026年煤焦行业的判断。而无论如何，它都不是"长期持有吃分红"的优质资产。