天坛生物年报

今晚年报出了，悬着的那些问题，大部分都有了答案。

扣非利润10.76亿，相比2024年的15亿减少接近30%，但2024其实是异常数字，因为2024年的利润扩张，是疯狂铺货带来的，应收极速增长的利润是失真的。相比2023年的利润，基本相当，可以认为11亿左右，相当于是天坛可以做到的业绩。这个业绩要再滑坡，得基本面出现扰动因素，这是需要知道的底线。

看营收，其实是基本稳定的，Q4的营收下跌，也是相对于2024年的Q4极高值。

连续4个季度的扣非利润都下降，财务压力还是在增加，有上一年度高基数的因素，也有基本面自己的压力，现在需要关注的是2026的Q1数据，是否继续下降，主要是扣非，这个看利润质量。

看研发投入数据，24年和25年，都有接近2亿的资本化，其实就是公司做了2亿的账在研发里面，这也是利润质量不好的表现。复星也一直这个样，研发资本化金额大。

看这库存数据，也和2025年一整年，行业库存压力大，相吻合。记得2025年4月份，我看到UBS的研报，显示血制品整个行业库存很大，完全得到印证。当时这也是个数据，彻底让我放弃持仓，变成观察和关注。

公司也有变好的数据，应收终于稳定下来了，开始减少，进入正常的应收总量稳定循环的阶段，意味着铺货结束，抢市场阶段结束，后面看这种方式对财务质量的影响，应收减值是否会增长。这里应该从接近23亿到17.5亿，减少了5.5亿，算是大利好，收到现金，应收减值测试的压力会少很多，而且是应收拐点，风险点止住了。

后面公司一直保持10多亿的应收循环，问题也不大，只要这个数字不再猛长，财务就不会恶化，算是稳住了。

应收的体量10多亿，对应的减值基数，也会比较大，今年7000W+减值，算减得少的。商誉还减了4500W,这块数据我没太留意，所以没啥看法，商誉总共有6亿，减值测试还得好几年，走到行业正周期来才行。

应收和商誉，还需要再验证一年，2026年，基本就能印证到公司的应收质量好坏了，应收质量差，那2026年的年报会减值过亿。原因的话，审计原则，第一年的应收减值是5%，后面减值比例就高了。

从业务上看，问题最大的还是白蛋白，它面临三个压力：1、进口白蛋白碾压，别人生产成本只有国内的一半，就看进口的比例决定压力程度；2、稻米造血这种重组的技术路线，只是这种影响比较慢，适应症少，要慢慢儿上压力；3、医保控费，集采压力，看上面的毛利率下降，也是这样来的。

能看到问题的地方，基本上该暴露的都暴露了，就看Q1的财报，扣非能不能稳定了。营收上应该没啥压力，老龄化是长期的，现在流感变多也是明显的，总需要是增长的。扣非稳住的时候，应该就是基本面的底部到了。

最后还有一点，股东人数的

2024的9.24股东人数暴增，2025的4.7那波涨了股东人数再增加一波，最近几个月持续跌，进来的散户越来越多。这种，可能就需要时间来慢慢儿磨了，急不得了，耐心等待吧。