建设银行2025年年报读后感

今天是周末，在家读刚刚发布的建设银行2025年年报。读到张金良董事长的一句话时，我忽然停了下来：

“面对成绩，我们循迹溯源、继往开来。2025年是建设银行成立71周年、股改上市20周年。七十余年的发展史，是一部因建而生、因建而兴的奋进史。”

看到“股改上市20周年”这几个字时，我脑子里突然冒出一个念头：

如果有一个非常非常有钱的人，自建设银行上市以来，把它在普通股市场上的融资全部包下来，并且一直持有到今天，那么这近20年来，他的资金加权年化收益率会是多少？

这个问题当然有些异想天开，但细想之下，其实并不无聊。因为一家公司上市二十年，究竟是从市场拿走了更多的钱，还是把更多的钱还给了市场，很多时候，比那些热闹的叙事更能说明问题。

一 ，二十年的回测

于是，我顺着这个想法，往下算了算。

建设银行上市以来，普通股层面的几次主要融资，大体如下：

1. 2005年H股IPO，净募集约725.5亿元；

2. 2007年A股IPO，净募集约571.19亿元；

3. 2010年A+H配股，净募集约611.59亿元。

不过，2010年这次配股中，真正可以算作“市场净融资”的部分，大约只有244.12亿元。这样合并下来，建设银行上市以来真正来自普通股市场的净融资，大约为1540.81亿元。

再往下看分红，就更有意思了。

截至2025年末，建设银行累计回到市场的净分红大约为5648亿元；净回流市场的资金约为4107亿元；市场净分红与市场净融资之比，大约为3.67倍。

也就是说，单从普通股市场这个口径看，建设银行这些年通过分红回到市场的钱，已经远远超过了它当年从市场拿走的钱。

如果再把期末市值也加进去看，那么到2025年底，这部分来自市场融资所对应持有的建设银行股份，大约占建设银行总股本的39%，对应市值约8268亿元人民币。

换句话说，假设真的有这样一位投资者，自上市以来承接了建设银行全部市场化普通股融资，一路持有不动，期间收取分红，到2025年底为止，那么按资金加权口径计算，他的年化收益率大约是11.9%。

11.9%，放在今天这样的市场环境里看，其实是一个很有分量的数字。

二，与壳牌的对比

不过，算到这里，我还是觉得不过瘾。于是，我又把建设银行过去15年的净资产收益率，与我的前东家壳牌做了一个对比。

这一比，就更有意思了。

建设银行过去15年最鲜明的特征，是ROE持续下台阶，但分红率却高度稳定。它的ROE从22.51%一步一步降到10.04%，但自2015年以后，分红率基本长期锚定在30%左右。

这意味着，建行为股东创造回报的方式，并不是靠盈利能力不断往上冲，而是靠另一种更厚重、也更朴素的方式：盈利能力虽然缓慢下行，但现金分红稳定，股东可以在一个不算耀眼、却很少失手的框架里，慢慢积累复利。

壳牌则完全是另一种公司。

它的ROE和股东总回报都深受油气周期影响。2020年，ROE是-13.96%，TSR是-37.45%；到2022年，ROE回到22.21%，TSR达到36.02%；2025年，TSR又达到22.16%。这种公司给股东创造回报的路径，不是平的，而是起伏很大，靠的是商品周期、资本回购和更有弹性的股东分配。

如果说建行像是一条宽阔而平稳的大河，那么壳牌更像是一条受季节与天气影响明显的河流，丰枯起伏都很剧烈。

两条路看上去几乎完全不同，但15年走下来，给长期股东的年化总回报却几乎一样。

这件事让我越来越相信：企业为股东创造回报，并没有固定模板。有的靠稳定，有的靠弹性；有的靠高分红，有的靠回购；有的看起来波澜不惊，却把时间变成了朋友；有的波动很大，但只要资本配置得当，长期也能走得很远。

真正重要的，也许从来都不是表面上走的是哪条路，而是它是否真的持续地在为股东创造回报。

三，招商银行

不过，我还是觉得不够。于是又把中国银行里的“无冕之王”——招商银行，也按同样的方法做了一遍统计。

结果发现，自2002年上市以来的24年间，招商银行的资金加权年化收益率大约是14.4%。这个数字比建设银行还高。

如果说建设银行代表的是一种“大行、稳健、低估值、高分红”的回报模式，那么招商银行代表的，就是另一种更难得的东西：更强的盈利能力，更高的资本效率，以及更好的长期内生复利。

也正因为如此，把建行、招行，甚至壳牌这样的公司放在一起看，慢慢就会看明白一件事：

决定长期回报的，不只是分红率，不只是估值，也不只是某一年赚了多少钱。真正决定长期结果的，是这家公司能不能在足够长的时间里，持续而有质量地创造资本回报。

建设银行，它从不喧哗，不讨巧，也没有太多惊人的故事。但它确实在过去二十年里，慢慢地、持续地，把钱还给了股东。这件事，说起来平淡，做起来却很难。

这也许就是段永平先生讲的那句话：

“公司的最终买家只有一个，那就是上市公司自己。”

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