爆款数据！19亿美金只是起点？

$来凯医药-B(02105)$ #减脂增肌# $礼来(LLY)$

就在今天（9月29日），来凯医药公布了LEA102的I期MAD初步临床数据：4周给药的增肌效果竟然超过了礼来19亿美元买的Bima 48周时的数据，非常惊艳！依此看来，19亿美元只是LEA102的价值起点，静待花开！

之前的两篇文章介绍了以Activin靶点为首的减脂增肌赛道和来凯医药的ActRIIA靶点新药LEA102。

由于来凯是港股，没入通，研究资料不是很好找。感兴趣的朋友可以在 谈股说基 后台 回复 来凯医药 获取公司和行业相关研究资料。（小绿人平台）

Activin靶点药物的核心价值在于解决了传统GLP-1类减肥药带来的肌肉（瘦体重）流失的痛点。毕竟，肌肉减少会带来一系列的副作用（详见前文）。

今天来凯医药正式公告，LEA102的I期MAD临床取得了非常好的初步结果。该MAD试验是一个持续4周的随机双盲对照试验，包含了2mg/kg、4mg/kg、6mg/kg 3个剂量组（即每周按照特定剂量打针，连续打4周），每周进行皮下给药。

结果显示，在第5周时，LAE102 6mg/kg剂量组的受试者平均瘦体重较基线增加了1.7%，同时平均脂肪质量也减少了2.2%。

更值得关注的是，经安慰剂对照组调整后，仅仅4周给药，平均瘦体重增加达4.6%，而平均脂肪质量则减少了3.6%。

要知道，礼来耗资19亿美金买的Bima，在48周（近一年）的临床中，瘦体重增幅也不过4.4%。

这一极其亮眼的临床结果初步证明了LEA102在增肌方面的效果，打消了市场对于LEA102的靶点ACTRIIA成药性的疑虑。

LEA102凭什么价值更高？

Bima的缺陷

礼来在2023年豪掷19.2亿美元购买了Bima。减肥药巨头就是看中了Bima在减肥赛道中减少肌肉流失的巨大价值。

然而，Bima有三个缺陷，对未来的商业化应用都是隐患：

第一，Bima有严重的副作用，包括50%的人会发生严重腹泻、73%的人会发生肌肉痉挛、44%的人会发生痤疮，这三个副作用的比例均显著高于GLP1类减肥药。高比例的严重副作用不仅可能影响Bima在肥胖症适应症上的获批进程，即便获批，也会对后续市场销售造成阻碍。毕竟，患者追求的是无痛感、高依从性的减肥。

第二，Bima最快也要在2027年获批，但Bima的专利在2030年就将到期了。这意味着留给礼来独占市场的时间极短，很可能面临“为仿制药做嫁衣”的尴尬局面。

第三，Bima的给药方式是静脉注射（打点滴），用户体验非常不方便。此外，Bima是同时抑制ACTRIIA和ACTRIIB两个通路，且对ACTRIIB通路的抑制更强。但最新研究认为，抑制ACTRIIA通路的增肌效果是最佳的。因此，Bima为了达到理想增肌效果可能需要增加药量，使其转向皮下给药的难度加大。

LEA102的优势

来凯的LEA102就有针对性地解决了这三个问题。

第一，LEA102在此次的MAD实验中，最高剂量组也没有报告任何腹泻、肌肉痉挛或痤疮病例，安全性表现极佳。

第二，LEA102的专利护城河长达10多年，到2042年才到期，为后续拓展其他适应症和垄断市场预留了足够时间。

第三，LEA102是皮下给药的方式，和当前主流的GLP-1类减肥药给药方式相同，后续能够简化给药流程。更重要的是，LEA102 只抑制ACTRIIA通路，效果更纯粹，可以用“小剂量办大事”。

正是由于LEA102具备的诸多优势，礼来在2024年底宣布“自费”在美国同步开展LEA102的I期临床试验，目的就是为了第一时间拿到实验数据，抢先于其他对手判断LEA102的真实价值。

总而言之，在当前阶段判断LEA102的价值，Bima19.2亿美金的交易价格是一个很合理的锚点，从目前的数据来看LEA102的价值不应低于Bima。

从这个角度看，来凯医药当前75亿港币的市值，叠加12亿多的账上现金，仅考虑LEA102在肥胖症一个适应症上的价值，就已经被远远低估。更何况来凯还有明年2季度就能申报上市的LEA002（乳腺癌适应症，15-20亿人民币的国内销售峰值），以及只针对ACTRIIB通路的LEA103和同时针对ACTRIIA和ACTRIIB通路的双靶点药物LEA123。

来凯医药近期行为分析及市场复盘

今年6月底ADA大会以来，来凯的主要跌幅有两次。

第一次下跌

第一次发生在6月底至7月初，市场主要担忧两大事件：一是Bima效果太好，可能导致礼来放弃LEA102；二是同期高管有减持。

从第一点看，其实有些让人哭笑不得。之前上涨时演绎的逻辑是：Bima效果好才能佐证LEA102的成药性，因此LEA102和Bima的价值本应是同向波动的。

无论如何，从最新的数据看，LEA102的价值无疑明显优于Bima。即便礼来最终不买，想要的MNC也不少。现在GLP-1已经进入红海竞争了，MNC必须寻求创新来避免价格内卷，他们绝不会放弃LEA102这类创新机会。

而对于高管减持，其行为的确打击了当时的市场信心。公司早就交流过，高管减持主要是为了交税。但在MAD临床数据未公布之前，外部投资者的担忧是情有可原的。不过，现在临床结果一出，这类担忧也打消了。

第二次下跌

第二次大波动发生在9月10日，主要导火索是公司公告了配售新股。最终以16.3港币的价格配售了3600万股，募集了5.86亿港币资金。

公司此前多次交流过，由于之前港股熊了好几年，港股上市的Biotech公司资金募集很困难，经常会遇到财务危机（比如2024年的荣昌），这往往成为MNC在BD谈判中压价的筹码。

因此，这次配售的核心目的，也是为了再次向市场和潜在合作伙伴证明自己的融资能力和生存能力，给后续的BD谈判提供筹码。此外，估计这次配售也有一些长期基金的参与，算是背书公司了。

后续展望与期待

之前公司交流过，LEA102针对肥胖症的2期临床会是联合GLP-1类减肥药的临床设计。同事，公司对于BD的态度非常积极。

就在本次的公告中，公司也特意强调：

“本集团正积极与多家潜在合作伙伴进行磋商，计划寻求具备严肃承诺和资金实力，且意愿将此项目列为优先的合作伙伴，以加速LAE102的临床开发与商业化进程。”

值得玩味的是，礼来在上周五终止终止了一项Bima联合替尔泊肽针对II型糖尿病的临床研究。这项试验自礼来启动LEA102研究后就再未推进。虽然具体原因未知，但大胆猜测，这极有可能是在等待LEA102，毕竟Bima的专利期已经所剩无几了。

此外，最近看大家的讨论，主要还是集中在LEA102上，这当然没错，因为它拥有巨大的市场空间。

不过我们也不能忘了，公司还有一个已经是三期临床的LEA002，如果按照15-20亿人民币销售峰值，2倍PS拍，这也值个30-40亿人民币，这算是一个强大的安全垫。

毕竟全球首款AKT抑制剂，阿斯利康的Capivasertib上市第二年的销售收入就达到了4.3亿美金（超过预期的4亿美金），峰值销售可能会突破10亿美金。

（本文仅为作者观点，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎）