点评:派林生物新一代静丙、九因子报产

$派林生物(SZ000403)$ 血制品行业是一个以白蛋白作为血浆成本分摊基础，免疫球蛋白作为核心利润贡献极，凝血因子作为利润增厚器而存在。

一、吨浆利润提升的路径

如果把血制品各家上市公司的吨浆利润进行比较，上海莱士，博雅生物，泰邦生物均超过100万元每吨，华兰生物位于80-85万元每吨水平，而天坛生物和派林生物长期在70万元徘徊。其核心差异就在于凝血因子的贡献占比偏低。

就派林生物而言，其凝血因子终于在2024年取得突破，在双林实现了八因子的大幅放量，在25年位列全行业第二。博雅生物因采浆规模较小不能作为大型血液制品公司参照系，以上海莱士和泰邦生物两家超1500吨血浆的公司做标杆，前者在纤原，八因子均位列行业第一，PCC行业第二；泰邦生物在九因子，ATIII行业第一；华兰生物在破免行业第一，八因子行业第三，纤原行业第三。可见吨浆利润要靠至少在破免，纤原，凝血因子三者中都能位于前三才会让吨浆利润得以显著提升。

二、吨浆利润提升的核心逻辑

白蛋白，静丙的收率全行业差异不大，价格也趋同，因此单位利润差异不会太大。吨浆利润差异来自于新一代静丙收率提升，破免产品占比，以及凝血因子产量。

1.新一代静丙收率提升是决定未来吨浆利润的核心

依靠新一代静丙价格溢价带来吨浆利润提升的逻辑是不成立的，在同样适应症的情况下，仅仅靠学术推广让患者为输注时间和纯度多付百分之几十的钱是站不住脚的。略微涨价可以接受，但是这不构成利润提升的决定性因素，溢价是当下新一代静丙推广的难点。但如果是跟三代静丙平价，那么会大大提升医生和患者的接受程度。

这个时候厂家的利润提升应该来自工艺改进后收率的提升，以双林为例其每吨血浆可以多产出300支静丙，这是完全多出来的纯利润，算下来瞬间就要提升十余万元以上的吨浆利润，把吨浆利润从当前水平直接拉升至行业前列。

2.破免的吨浆收率和与静丙价格比价关系决定前者利润更高

破免和静丙的单位收率之比为8倍，但价格之比为1比4，算下来哪个更划算一目了然。因此，破免完全具备以价换量的基础，只要多卖，那么降价完全可以通过放量抵消甚至带来更大利润。面对每年5000万支马破市场，只要人破够便宜，完全可以实现更大的放量。华兰生物和派林生物在这方面想的非常清楚，在集采过程中已经看到了二者的策略。

3.凝血因子的成本低，利润高，只要卖掉全是利润

过去大家都把凝血因子当成高价商品出售，赚取最大化利润。实际上凝血因子生产成本极低，完全具备以价换量基础。因此后来者只要具备完整管线，完全可以冲击现有市场格局。

综上，我们已经看到派林生物在以上三方面都快速发力，在不远的将来就可以看到成效。