【个股分析】-从年报看东宝与甘李
$通化东宝(SH600867)$ $甘李药业(SH603087)$
【提示】持有相关标的，仅供参考
胰岛素经历过两次集采，东宝与甘李采用不同的报价策略，至25年一季度，已有相对充分数据，能对两家当前及未来发展有所推断（仅从数据角度分析，不对两家公司管理团队评论）。
1、2020年至2025年1季度营业收入及现金流变化
（1）甘李21年大胆采用牺牲价格保量策略，目前看正确，经历22年低谷后快速恢复增长，预计25年能恢复至集采前水平。但22-23连续4季度现金流为负，结合23年营业成本增发远大于营业收入增幅，估计与加大营销力度有关。
（2）东宝24年第二次集采背水一战，25年一季度同比有一定增长，但恢复到集采前水平尚需时日。
（3）甘李25年1季度业绩靓丽，有24年4季度业绩调整嫌疑，假设调整2亿至25年1季度，则25年1季度营收同比增长40%，暂时无法判断销售量变化情况，需要后续继续跟踪；
（4）24年1季度及以前，东宝经营性现金流明显强于甘李，25年1季度甘李经营性现金流强于东宝。
2、产销量变化
（1）产销量上，甘李逐年增长，已达2019年的3倍，在一次集采期间也保持增长。而东宝产销微增。24年甘李产销数据明显优于东宝。24年东宝大比例下降，预计为消化渠道库存；24年甘李微增，是真实增幅放缓？还是调账4季度至25年1季度？
（2）综合单只制剂价格（营业收入/销售量），东宝持续降低，甘李在二次集采后价格提升至22年水平。23年较22年低估计是二代胰岛素和门冬销售占比变化影响；
3、集采价格变化
（1）胰岛素类似物价格东宝全面低于甘李，但幅度不明显，对销售影响暂时无法估计；
4、人力资源构成
（1）东宝年报前后不一致，技术类统计比研发分类多304人不知道是做什么，取386数；
（2）甘李营销人员配置远大于东宝，研发占比、销售占比甘李大于东宝；甘李营销人员经历第一次集采对市场理解偏差导致压缩外，从22年持续加大营销人员，与22-23年现金流变化印证；
（3）东宝营销人员人均营收额大于甘李，预计东宝后期会加大营销人员招聘，配合二次集采抢夺市场；
（4）人均薪酬差异不大，整体有点低；
（5）从研发人员数量、人员知识结构、人员年龄结构等综合分析，东宝已经远远落后于甘李了；
（6）从研发资本化占比上看，东宝资本化占比太高，某种程度有美化当期利润嫌疑；
（7）研发能力的强弱决定了未来发展高度，从概率上讲，新产品的研发及发展潜力，甘李强于东宝；
5、结论
（1）东宝和甘李，加上联邦作为国产胰岛素三巨头，希望都能发展更好，抢占外资市场分额；
（2）历史是历史，未来是未来，两者不能简单划等号，要看发展变化；
（3）由于策略不同，对两家未来发展产生重大影响，当前已显现很明显；
（4）在国家集采、医保控费等诸方面综合影响下，当前业务提供稳稳的可观现金流，悠悠比较强的研发能力及研发布局，大概率未来发展会更好。