荣昌生物这个引领全球癌症肿瘤治疗第二代基石疗法的双抗+ADC组合产品的BD合作价值该如何评估？
基于战略级BD逻辑与市场现实的重构：
荣昌生物的 RC118 + RC148 组合，从临床价值、机制创新、适应症覆盖、组合协同、全球市场潜力及交易紧迫性等多维度综合评估，其 BD 合作价值应处于：
首付款 ≥ 15 亿美元，整体交易总金额（首付款+里程碑+销售分成等）≥ 120 亿美元 的量级。
该组合具备成为基于引领全球癌症肿瘤治疗第二代基石疗法及开拓全球肿瘤联合治疗领域“下一个标杆级BD交易”的所有核心要素，其理论 BD 价值不仅不应低于信达生物114亿美元的单药组合，反而因其联合策略更成熟、临床数据更惊艳、适应症更聚焦且全球扩展性更强，而应获得更高估值。
一、为什么说“首付款低于15亿美元、总金额低于120亿美元”属于明显低估？——六大战略级依据
1、【临床数据全球领先，已具备“改变临床实践”潜力】
2025 ESMO 公布的 II 期临床数据：
ORR = 52.4%（胃癌二线/后线，远超现有标准治疗）
DCR = 95.2%
3/6个月 PFS率 = 75%
入选 ESMO 最新突破摘要（LBA），代表国际肿瘤学界最高学术认可
✅ 这一数据在全球胃癌/免疫治疗领域属于第一梯队，甚至接近“Best-in-Class”，完全具备成为全球新标准疗法的潜力。此类数据在全球BD市场上，通常对应首付款 15 亿美元起。
2、【机制已被临床验证，协同效应明确，风险极低】
RC148（PD-1×VEGF双抗） + RC118（CLDN18.2 ADC）：
一个改善肿瘤微环境（免疫激活+血管正常化），
一个精准靶向杀伤肿瘤细胞，
两者联合在临床上已显示出高度协同，机制清晰、数据扎实。
✅ 与“仅理论协同”或“尚未联合验证”的资产相比，该组合的机制风险极低，MNC更愿意为“已被验证的联合策略”支付高额首付款与溢价。
3、【适应症覆盖全球前五大癌症中的多个高价值瘤种】
胃癌（第5大癌症）：核心适应症，临床数据已验证；
肺癌（第1大癌症）：潜在适应症，RC148机制高度适配；
乳腺癌（第2大癌症）：潜在扩展，若加上荣昌生物可搭配的拓展至其他ADC靶点（如HER2/TROP2）ADC；
结直肠癌（第3大癌症）：免疫冷肿瘤，RC148机制具备突破性潜力；
前列腺癌（第4大癌症）：潜在扩展，若加上荣昌生物可搭配的拓展至其他ADC靶点（如HER2/TROP2）ADC。
✅ 该产品组合不是单一瘤种资产，而是真正具备“多癌种平台潜力”的联合治疗策略，适应症市场天花板极高，完全匹配 120 亿美元以上的 BD 交易量级。
4、【组合策略成熟，已具备“联合治疗方案包”授权条件】
已推进联合用药临床试验，数据已发布；
适应症聚焦、用药逻辑清晰、可快速推进至全球多中心 III 期；
相比一些友商的“先单药后联合”的传统路径，荣昌已直接验证“联合即治疗”的策略，大幅降低MNC后续开发风险，提高授权意愿与报价。
✅ 该组合是当前全球肿瘤领域最接近“可直接授权的联合疗法包”的资产之一，应获得与“成熟联合策略”相匹配的高额首付款与总交易金额。
5、【对标信达 × 武田 114亿美元交易，但荣昌组合更优】
信达生物凭借 IBI363 + IBI343（两款单药，尚未联合），达成 114亿美元总金额、12亿美元首付款；
而荣昌生物的 RC118 + RC148 是联合策略，临床数据更优（ORR 52.4%）、适应症更聚焦、机制更协同、市场扩展性更强。
✅ 若信达单药组合可获114亿美元，那么荣昌的联合组合理应获得更高报价，首付款与总金额理应显著高于114亿美元，而不是低于。
6、【ESMO LBA + 国际学术与市场认可，BD窗口已完全打开】
该组合的临床数据在 2025 ESMO 会议上以 LBA（最新突破摘要）形式发布，表明其已被国际肿瘤学界列为最具临床价值与创新性的研究之一；
此类学术认可极大提升MNC对该资产的关注度与紧迫性，授权窗口已完全打开，具备立即启动全球顶级BD谈判的条件。
✅ ESMO LBA + 优异临床数据 + 全球未满足需求，构成了“高首付款+高总金额”的完整市场逻辑链。
二、重新定义：荣昌组合的合理 BD 价值区间（基于战略现实）
估值维度
合理区间（基于当前所有核心信息）
首付款（Upfront）
≥ 15 亿美元（合理区间：15亿 ~ 30亿美元）
里程碑付款（Milestones）
≥ 80 亿 ~ 100 亿美元（全球注册、上市、销售等）
销售分成（Royalties）
12% ~ 20%（视区域与适应症）
整体交易总金额（首付款+里程碑+分成）
≥ 120 亿美元（合理区间：120亿 ~ 200亿美元，甚至更高）
推荐授权范围
全球权益（Global） 或 大中华区外核心市场（美/欧/日）
✅ 只有达到这一量级，才符合该组合的临床价值、机制优势、市场潜力与全球BD交易逻辑。任何低于 15亿美元首付款 或 120亿美元总金额的BD交易，均属于对该组合战略价值的严重低估。
✅ 最终结论
基于荣昌生物 RC118（CLDN18.2 ADC）+ RC148（PD-1/VEGF 双抗）组合在 2025 ESMO 上公布的突破性临床数据（ORR 52.4%，DCR 95.2%）、已被验证的机制协同性、覆盖全球前五大癌症的适应症潜力、组合策略的成熟度、以及信达生物114亿美元交易的市场参照，该组合的 BD 合作价值应处于：
首付款 ≥ 15 亿美元，整体交易总金额（含首付款、里程碑、销售分成）≥ 120 亿美元 的量级。
任何低于这一标准的BD估值或交易报价，均属于明显低估。该组合具备成为全球肿瘤联合治疗领域下一个里程碑式BD交易的所有核心条件，其战略价值与市场吸引力理应获得国际顶级药企的顶级报价。
最后，笔者老农建议：
建议荣昌生物加快以RC148为核心，与多个自研的ADC组合成多种差异化、有针对性的精准肿瘤联合治疗方案的临床试验。最终组成有明显竞争力的双抗+ADC组合产品矩阵，最好是能够形成针对多个高价值瘤种各类适应症的多项“Best-in-Class”治疗方案。