药明康德 （稳赚的好生意，未来空间很大）
这次学习一篇药明康德。
一：知识学习
药品是生活中常见也必须用品，身体不舒服不管到哪里都得要配合吃药治疗。
在国内，药品按大的品类可以分为三种：化学药、生物药、中药。
化学药：简单说就是合成的小分子，也有分子相对比较大的，一般都是片剂胶囊，价格便宜，有固定的成分构成，像阿司匹林、布洛芬等；
生物药：活的生物大分子，用活细胞/细菌/酵母等培育出来的，一般为针剂打进去的，价格比较贵，不能口服会被胃酸销毁，叫单抗/双抗/PD-1抑制剂/ADC/CAR-T等 ，像胰岛素、HPV疫苗等这些都是；
中药：一般都含中药材、饮片、中成药、天然提取物制剂，像速效救心丸、通心络、片仔癀等。
这次主要讲化学药和生物药，他俩刚开始被研发出来都是叫创新药或是原研药 ，通过全新作用机制、全新结构或全新靶点，首次在全球获批上市的药物，一般研发周期在10年以上，现在有了AI的加持，在前期药物发现期会缩短时间，如果研发成功上市可以垄断市场10-20年，这叫专利保护期，这期间可以获得暴利，专利保护区过了就会出来很多仿制药，价格直接打骨折，我们常吃到的基本为仿制药，仿制药靠规模赚点差价市场很卷。
所以只要你有技术有钱那肯定是要做创新药的 ，但是创新药的成功率是非常低，我们可以看下创新药的整个流程：
第一步：寻找靶点，用AI、基因组学寻找跟疾病相关的蛋白或基因，这叫找锁；然后配钥匙，从几十万个小分子/抗体里选出合适的化合物；最后优化，改结构、降毒性、提活性，最后留下1-3个候选分子；这个过程叫药物发现期，正常可能需要3-4年，很多科学家都是在实验室里发现了这么一个好的分子，然后带成果出来创办企业，把药物研发出来推上市。
第二步：有了分子就开始做药效和毒性测试，在老鼠、猴子身上测试；然后弄清药物在猴子身上的吸收、分布、代谢、排泄状况；最后把药物做成能量产的工艺；这个叫临床前研究，大概需要1.5-3.5年。
第三步：临床实验申请，把上面的数据做成资料包给国家药监局，同意了就可以做人体试验了。
第四步：人体临床实验I期，20-100人，时间12-年，测试安全性和剂量；临床II期，100-300人，时间2-3年，看初步疗效、找最佳剂量；临床III期，1000-3000人，时间3-5年，大规模确证，对照现有的标准疗法判断是否上市；这叫人体临床试验期，大概6-8年。
第五步：把I-III期的数据打包递交监管方，如果是罕见病或重大公共药可以直接走绿色通道，这叫新药上市申请，大概1-2年。
第六步：上市后，观察长期副作用，每5年审批一次，若风险大于获益，或被限制或退市。
这就是创新药的整个流程，总耗时间10-15年，总花费10-30亿美金，成功率0.02%。
创新药耗费时间这么长、花费这么多、成功率却很低，虽然能赚大钱，但可能也得要琢磨琢磨，这时候大聪明就出来，既然流程这么多，我们可以分工合作。
大聪明说，你把第一步做好，找好靶点，剩下的我来做，我帮你做实验，帮你找猴、找人、找药监局一条龙服务，最后给你推上市，只要给够加班费、当牛作马无所谓，甚至你只要带想法来，第一步的靶点我也给你找了，这就叫CRO。
既然CRO把你的药推上市了，随后带来的问题就是要量产，但是量产也是很难的啊，这时候另外一个大聪明来了，只要你把药方给我就行，我帮你给量产，这就叫CDMO。
CRO+CDMO基本上整条链做完了，这常常会遇到新问题，因为这是两拨团队做的，各项文件、任务交接会出各种问题，交接时间长也不顺畅 ，这时候又一个大聪明来了，我把你CRO和CDMO都给做了，全部跑通，真正的一条龙服务，这就叫CRDMO。
好了，药明康德就是做CRDMO的。
这是个稳定赚钱的好生意，黄金赛道，所以全球也有很多企业在做。
比如，国际做创新药代工的大厂有如下：
IQVIA，艾昆纬（美国）：全球最大 CRO+医疗数据服务商，客户覆盖全球前 20 大药企中的 19 家，真实世界数据与统计分析能力最强，与药明在临床后期及商业化数据服务环节直接竞争 。
LabCorp，徕博科（美国）：诊断+CRO 双轮驱动，全球第二大 CRO，拥有覆盖美国的诊断实验室网络，擅长中心实验室与临床试验一体化 。
Lonza，龙沙（瑞士）：全球生物药 CDMO 老大，细胞与基因治疗产能、欧美法规经验，多肽/寡核苷酸成本比药明高 20%，亚洲布局薄弱。
Samsung Biologics，三星生物（韩国）：生物药 CDMO，产能扩张激进、报价低，小分子与复杂偶联（ADC、TIDES）技术薄弱 。
国内做创新药代工的大厂：
康龙化成：CRDMO模式，临床前与药明高度重叠 ，TIDES占比小，MRCT海外订单增长很快。
泰格医药：临床CRO，国内最大的临床服务。
凯莱英：小分子/大分子 CDMO，利来、诺华的核心供应商，无TIDES管线。
昭衍新药：药物发现、临床前研究。
药明康德其实是拆分成了3家：药明康德、药明生物、药明合联，同一家族控股，客户各自独立，业务无重叠，共享渠道、体系。
截至2025年，药明康德间接持股约13%药明生物，直接持股19%药明合联；药明生物持股药明合联51%。
药明康德：小分子 CRDMO，化学药业务占比超70%；当前TIDES管线增长飞快，在手订单超过600亿，全球第一；亚洲最大CRDMO。
药明生物：大分子 CRDMO，生物药占比超90%，哺乳动物细胞产能≈15kL，全球第四，拥有“WuXiUP”连续生产平台，可降低40%成本 。
药明合联：生物偶联药物 CRDMO，ADC占比100%，增速飞快，与药明生物合作，提供“抗体-连接子-载荷-偶联-制剂”一条链，客户无需跨公司转移。
延伸一下：目前GLP-1减重降糖药在全球缺货，直接拉动多肽原料药需求，药明康德很早就开始布局多肽平台，2025年底扩产至100,000 L，成为全球最大多肽产能；因TIDES 管线用“同一套合成逻辑 + 同一套纯化硬件”同时做多肽和寡核苷酸，再把偶联、制剂、申报打包，让客户的复杂新分子从发现到 IND 比传统分散外包快半年、省两成钱、失败率更低，TIDES管线成为药明康德增长最快的业务，当下全球GLP-1供需缺口仍在扩大，药明康德通过提前的布局和CRDMO模式，未来想象空间很大。
补充：国内的几家各自守住自己的小环节，跟药明的CRDMO+TIDES+全球产能的组合无法形成竞争关系，药明凭借中国的工程师红利+规模化采购，成本降到最低还能有可观的利润，全球前 20 大药企中 18 家是长期客户，CRDMO 模式使 CRO 客户自然导流至 CDMO，客户留存率极高 。
继续学习：
补充一个ADC知识点：当得了肿瘤，一般都吃化疗药，这个就像是个导弹，杀伤力极大，好的坏的细胞全杀死了，对人身体损伤很大；后来研究出了抗体，相当于给导弹装了导航，只认癌细胞，精准打击，但是杀伤力有限；现在又研究出了ADC，相当于把给带导航的导弹装了个控制器，等进入癌细胞里面才爆炸，顺便连隔壁的癌细胞也波及了（旁观者效应）；
ADC的副作用比普通化疗小，疗效更好，癌症晚期也能明显缩小肿瘤，代表产品：Enhertu（乳腺癌、胃癌等）。
所以ADC业务这两年形成了爆发式增长，阿斯利康的Enhertu全球销售额2024年突破了34亿美元，成为了首款重磅产品，带动了HER2、TROP2、CLDN18.2 等靶点研发热潮；全球活跃 ADC 项目超出1100 个，其中大部分尚处临床前，形成巨大外包需求；中国 2025 年在研 ADC 候选药 > 100 个，跨国药企为提前锁管线疯狂下单；
ADC 业务同时整合“大分子抗体 + 小分子毒素 + 连接子”三类工艺，偶联均一性、DAR 值控制、高毒载荷 OEB-5 隔离生产等环节难度极大，全球 绝大多数企业选择了外包，目前面临了产能稀缺，谁先扩产谁接单的格局；
全球大厂的专利悬崖临近，巨头急需补管线，强生、默沙东、罗氏等通过“买买买”快速补位，持续放大订单需求。
预测2024-2030 复合增长30 % 以上，同期 ADC CDMO 外包市场有望从约 30 亿美元增至 > 180 亿美元 。
药明合联：ADC CRDMO，在手订单100多亿，中国市占率70%全球10%；
Lonza，龙沙（瑞士）：欧洲龙头。
Catalent，康泰伦特（美国）：生物制剂、基因治疗、ADC。
国内的其他ADC代工做差异化，体量小，博腾股份ADC增量赛道，皓元医药毒素-连接子成品库 + 三地一体化产能”切入 ADC 高壁垒环节，诺泰生物以多肽原料药切入形成GLP-1多肽+ADC双赛道。
总结一下：未来ADC业务增量很大，因ADC难度高大部分都选择了外包，目前药明合联为国内龙头，一站式加快速 IND持续虹吸全球订单，形成强者恒强态势，未来空间非常大。
二：药明康德业务介绍
官方介绍：全球医药及生命科学行业提供一体化、端到端的新药研发和生产服务，在亚洲、欧洲、北美等地均设有运营基地。公司通过独特的“CRDMO”业务模式，不断降低研发门槛，助力客户提升研发效率，为患者带来更多突破性的治疗方案，服务范围涵盖化学药研发和生产、生物学研究、临床前测试和临床试验研究等领域。
2024 年末，公司整体活跃客户约 6,000 家。其中，持续经营业务截至年末活跃客户约 5,500家，持续经营业务全年新增客户约 1,000 家，全球各地客户对公司服务的需求持续增长。
翻译一下：做CRDMO的，亚洲最大，各地都有基地。
2024年业务介绍：
化学药占比74%，美国客户占比64%，终止业务为出售的美国医疗器械测试业务。
2025年中报业务介绍：
2025年中报美国业务占比67%，增长38%，毛利也在提升；中国业务下滑5%，
2025年3季报业务介绍：
2025年3季度在手订单继续上涨。
穿插一个事件：
2024年1月，美国众议院提交《生物安全法案》草案，首次点名药明康德、药明生物等公司，禁止联邦资金与其签订合同，理由为“保护基因数据与美国国家安全”。
2024年03月，参议院委员会过关；
2024年09月，众议院全院通过；
2024年12月 ，未纳入国防授权法（NDAA）参众两院公布的 2025 财年《国防授权法案》最终文本未包含《生物安全法案》。
2024年12月，药明康德宣布出售欧美 CGT 业务为彻底规避潜在限制，公司拟将美国-英国细胞治疗主体（WuXi ATU 业务）出售给美国投资基金 Altaris。
2025年04月，第 118 届国会已闭幕，《生物安全法案》未获参议院表决，暂成“废案”。
在此期间，药明康德的股价形成了剧烈的波动。
因公司的美国业务占比70%左右，美国的地缘问题总归还是风险点之一，虽暂时不会生效，就像达摩克利斯之剑一样，稍微有点担忧。
2025年出售的股权和资产统计：
2025.01，出售药明合联7.2%股权，合计24.26亿港元。
2025.04，出售药明合联4.2%股权，合计21.78亿港元。
2025.10，出售药明合联2.47%股权，合计23.46亿港元。
药明合联的股价也是越卖越涨。
2025.10月出售资产，合计28亿。
2025年出售股权加资产合计90亿左右。
营收情况：
2024年受到生物法案影响，营收略降，2025年TIDES 管线业务爆发，恢复2位数增长。
公司2025年3季报上修了业务增长。
毛利情况：
毛利一直在提升。
净利情况：
2025年因出售了很多股权，所以净利增速很快。
研发情况：
销售费情况：
管理费情况：
存货情况：
存货处在高位。
经营现金流情况：
资本开支情况：
自由现金流还可以。
估值情况：
分红情况：
分红保持30%左右，目前账面除去借款现金有240亿左右，每年还有自由现金流流入，资本开支算50亿/年，足够应对未来不确定的地缘风险。
三：股权结构
H股占比17%。
董事长李革持股约11%，联合创始人持股3%。
董事长介绍：
李革博士是药明康德的创始人、董事长兼首席执行官；
1967年1月出生，北京大学化学系本科毕业，1994年获得美国哥伦比亚大学有机化学博士学位；
美国国籍，已取得中华人民共和国外国人永久居留证；
在哥伦比亚大学读博期间，李革与导师共同发明了“标记的组合化学技术”，并发表多篇学术论文；
1993年至2000年，担任Pharmacopeia Inc.的创始科学家及科研总监，并协助公司于1995年在纳斯达克成功上市；
2000年：回国创立药明康德，将医药研发外包模式引入中国，成为国内该领域的拓荒者；
2007年：药明康德成功登陆纽约证券交易所；
2015年：公司从纽交所退市后，通过“一拆三”策略，分别在新三板、港交所和A股上市；
2018年：药明康德在上海和香港成功上市；
李革博士开创了“开放式、一体化”的研发服务平台模式，致力于“让天下没有难做的药，难治的病”。
投资人在2020年期间，高位大量减持，2024年因美国生物法案股价剧烈波动，实控人一直在减持，目前股份不多。
四：2024年财报分析
股权一般，较为分散，实控人持股不多且一直在减持。
固定资产较高，毕竟是CRDMO模式不可避免。
无形资产、商誉基本没有，现金110亿，2025年3季度现金有240亿，比较富裕。
各项收款都还不错。
销售净利30%，非常高，2024年有笔持有待售资产损失9.5亿，为出售的美国医疗器械减持公司的损失，存货跌价0.65亿没问题，应收坏账3.4亿偏高。
人均收入还行，分红比例30%一般。
除去前十大股东，人均持股58万。
综合评分67.0分。
五：投资建议
（2025.12.11记录）
预测2025年营收463亿，利润因卖资产和股权有很多，一次性收入所以意义不大。
随着创新药的地位越来越重要，CRDMO业务的生意模式很好，想象空间很大，近几年减肥药的缺口还很大，药明康德的TIDES管线又基本是龙头，未来增速空间很快，基本就是稳赚钱的生意，唯一担忧的地缘问题，近期应该没什么事，董事长近期还在减持，可以跟踪看看。
建议买入价格90元/2800亿，卖出价格190元/5600亿，可以逐步建仓进入。
当前94.8元/2800亿。