大博医疗（确定性很强，但缺少点双击机会）

这次学习一篇大博医疗；

一：知识学习

先了解一下国内面临的老龄化：

2022年-2036年：60岁以上人口从2.7亿到4.2亿，老龄化到了30%，这十几年期间老龄化问题集中爆发；

2036年-2053年：60岁以上人口从4.2亿到4.9亿，基本是到了峰值，老龄化到了35%，高龄化显著，抚养负担比较重；

2053年往后，60岁以上人口逐渐下滑，稳定在30%左右，整体人口规模减少；

关键几个点：

2030年：预估60岁以上人口3.9亿，65岁以上人口2.7亿，这期间叫做超级老龄化社会；

2035年：预估60岁以上人口4亿，占比超过30%，这期间叫做重度老龄化阶段；

2050年：预估60岁以上人口达近5亿，65岁以上人口4亿，占比约30%；

老年人口，从2025年以后平均每年增加1000万；

2025年-2035年：50-64岁劳动力占比稳定在33%左右；

2035年-2045年，老龄化加速，50-64岁劳动力占比升至40%；

2045年往后：稳定在40%左右的高位；

继续：

2024年：80岁以上人口约4200万；

2035年：80岁以上人口约8100万；

2050年：80岁以上人口约1.5亿；

高龄老人复合增速很快，给医疗、医药、护理带来了巨大的需求；

经济来源：

国内在中等收入阶段，即人均GDP约1.3万美元，步入了深度老龄化，相比较日本、韩国，进入深度老龄化GDP分别为4万美元、3.3万美元，国内还会面临劳动力减少导致消费市场萎缩、养老金缺口扩大、社保体系承压，慢性病、心血管病、骨科、眼科等退行性疾病快速增长，未来面临的经济压力也比较大；

所以寄希望于科技的快速发展，未来人形机器人的普及可以带来社会生产效率的提升，可以提供社会更多的保障；

这次我们主要学习一下骨科相关内容，是属于退行性疾病中最常见的：

退行性疾病：看字面意思就能理解，大概意思是组织、器官或细胞随年龄增长或长期磨损而逐渐发生结构退化、功能减退的一类疾病，这类疾病的核心特征是渐进性、不可逆性，通常与衰老、代谢异常或慢性损伤密切相关；

1.骨科退行性疾病，这是最常见的：

可以先看下人体骨骼构成，如下：

骨关节炎：关节软骨磨损、骨质增生，一般为关节疼痛、僵硬、活动受限，治疗方法为人工关节置换，比如髋、膝、肩等；

骨质疏松症：骨量减少、骨微结构破坏，容易骨折、身高变矮、驼背等，治疗方法为椎体成形术骨水泥内固定，退行性脊柱疾病高发，70岁以上人群脊柱手术需求是50岁以下人群的8-10倍；

腰椎间盘突出：椎间盘脱水、纤维环破裂，表现为腰痛、下肢放射痛、麻木，采用椎间融合器、钉棒系统综合治疗；

颈椎病/腰椎管狭窄：椎体增生、韧带肥厚压迫神经，表现为颈肩痛、四肢麻木、行走困难，采用颈椎前路钢板、人工椎间盘等耗材植入；

肩周炎/肩袖损伤：一般为软组织退变、磨损，表现为肩部疼痛、活动受限，采用肩关节置换、锚钉修复等手段；

以上是一些骨科退行性疾病的高发症状，虽然说治愈方法也有多种方式，但这是衰老的生物学代价，不可避免，其不可逆也决定了预防、延缓比治愈更现实，但最终还是会发生需要治疗，这就必然成了骨科耗材行业的长期需求逻辑；

行业当下刚性的需求：

关节置换需求：骨关节炎患病率随年龄呈指数级上升，60岁以上人群患病率超50%，80岁以上超80%，中国现有骨关节炎患者约1.4亿人，预计未来将增至2.5亿人以上；

脊柱手术需求：骨质疏松性椎体压缩骨折、退行性脊柱疾病高发，70岁以上人群脊柱手术需求是50岁以下人群的8-10倍；

创伤耗材需求：老年人跌倒骨折风险显著增加，80岁以上高龄老人骨折发生率是60-69岁人群的3-5倍；

髋关节置换：中国每10万人口手术量约40例，仅为美国的1/5、日本的1/3；

膝关节置换：中国每10万人口手术量约20例，美国超过200例；

翻修手术增加：初次置换术后15-20年需翻修，高龄患者对生物型假体、陶瓷界面等高端产品需求上升；

微创化趋势：高龄患者耐受性差，推动微创脊柱手术、导航辅助关节置换等高端耗材需求；

总结：随着老龄化加速和集采降价，手术渗透率有望从当前的5-10%提升至20-30%；

继续简单介绍一下其他几种退行性疾病；

2.神经系统退行性疾病：

阿尔茨海默病：大脑神经元萎缩、淀粉样蛋白沉积，症状为记忆力减退、认知障碍；

帕金森病：黑质多巴胺神经元变性，症状为震颤、肌强直、运动迟缓；

肌萎缩侧索硬化症：运动神经元退化，症状为肌肉无力、萎缩、瘫痪；

3.心血管系统退行性疾病：

动脉粥样硬化：血管壁脂质沉积、硬化；

心脏瓣膜病：瓣膜钙化、关闭不全，需要人工瓣膜置换；

4.眼部退行性疾病：

年龄相关性黄斑变性：视网膜退化；

白内障：晶状体混浊，需要人工晶体置换；

回归正题，这次主要学习骨科相关领域，骨科退行性疾病构成了人工关节、脊柱植入物耗材、创伤耗材等产品的最大适应症群体；

这是一块巨大的市场、也是民生工程，涉及到老百姓的生活健康，于是在2019年国家出台《治理高值医用耗材改革方案》，骨科耗材集采逐步从试点向全国范围扩展；

方案中明确提出"按照带量采购、量价挂钩、促进市场竞争等原则探索高值医用耗材分类集中采购"，正式拉开了高值医用耗材集中带量采购改革的序幕，自此，骨科耗材集采从地方试点逐步升级为国家级集采，并进入常态化、制度化阶段；

人工关节：2021年6月进入集采，品类为髋关节、膝关节，价格平均降幅为82%，国产龙头企业市场份额快速提升，陶瓷材质髋关节产品比例从87%提升至95%；

脊柱植入类：2022年9月进入大面集采，价格平均降幅84%，不过很多企业针对3D打印等创新产品采取一品一策，由企业自主选择是否参与集采；

创伤类耗材：2021年起进入大面集采，平均降幅89%-74%，企业中选率从70%提升至98%；

运动医学类：2023年9月起进入大面集采，品类为锚钉、韧带等，平均降幅74%，首次纳入国家集采；

总结：集采加速了国产替代的进程，改革方案客观上支持同等质量但成本较低的国内优质企业在竞争中取胜，集采后国产龙头企业如爱康医疗、春立医疗、威高骨科、大博医疗等市场份额稳中有升；价格大幅下降也提升了患者可支付能力，人工关节等产品的市场渗透率有望快速提升，同时，集采政策保证中选企业产品稳定使用量，有利于头部企业市占率提升；

穿插一个知识点，一品一策：

一品一策：是国内高值医用耗材集中带量采购中的一项重要政策设计，核心含义是针对某一特定产品（一品），制定专门的采购和管理策略（一策），而非对所有产品采取"一刀切"的集采规则；

在骨科耗材集采中，常规产品（如标准关节、普通脊柱钉棒）技术成熟、临床差异小，适合统一竞价。但创新产品、高端产品、特殊材料产品存在以下问题：

技术差异大：3D打印、生物涂层、可降解材料等新技术难以与传统产品比价；

临床需求特殊：定制化、个性化产品难以统一规格；

创新激励不足：若强制纳入集采大幅降价，会打击企业研发投入积极性；

政策目标：在保障基本医疗需求的同时，为创新产品留出市场空间，实现"保基本、促创新"的平衡；

国家组织骨科脊柱类耗材集采（2022年）明确规定：

3D打印脊柱产品采取一品一策，由企业自主选择是否参加集采，未参加者将规范挂网价，纳入医保支付管理；

以大博医疗为例：

集采产品：创伤钢板、标准脊柱钉棒 ， 毛利率降至60-70%；

一品一策产品：3D打印椎间融合器、HA涂层系统 ， 维持85%左右毛利率；

一品一策当前主要针对3D打印、生物材料等极少数创新产品，部分省份对种植牙、人工晶体等尝试"一品一策"管理，随着技术进步，更多中高端产品可能纳入"一品一策"；

总结：对企业而言，一品一策是穿越集采周期的关键策略，通过技术创新打造差异化产品，在集采外市场维持盈利能力，支撑长期研发投入；

老龄化和集采的双向奔赴，对骨科耗材类的企业而言，老龄化提供了确定性增长的基本盘，集采政策通过以价换量提升市场占有率，核心战略就是抓住基本盘、集采中标，提高研发能力抓住差异化产品，最后出海、走出国内市场；

全球骨科植入医疗器械市场前五大企业占据了50%以上市场：

强生（美国）：全球市占率19%左右，其中创伤类全球第一，市占率50%以上，产品覆盖钢板、螺钉、髓内钉、外固定架全系列，脊柱类颈椎前路全球市占率第一，还有关节类实力也很强；

史赛克（美国）：全球市占率19%左右，核心优势领域髋关节、创伤类、四肢，生物型假肢设计领先，关节手术机器人全球装机量最大，强调数字化骨科；

捷迈邦美（美国）：全球市占率16%左右，膝关节置换全球第一，拥有最完善的膝关节产品，核心优势还有关节重建等，骨水泥、骨替代材料领先；

美敦力（美国）：全球市占率10%左右，脊柱植入类为全球第一，核心优势神经外科与脊柱协同、颅脑脊柱一体化等；

施乐辉（英国）：全球市占率7%左右，核心优势为运动医学全球市占率第二、关节镜的硬镜设备与耗材一体化等；

北美是全球最大的市场，但是增长缓慢，随着中国进入老龄化，亚太市场增长最快，欧洲为成熟市场，受医保控费增长平稳；

国内在关节、脊柱、创伤全线纳入国家集采，让国产替代快速崛起，大博、威高、春立、爱康等国产骨科龙头市占率快速提升，国产化率从低端替代到全面突破；

创伤类：技术壁垒相对较低，以金属接骨板、螺钉为主，集采后国产化率90%以上，主要国内企业大博医疗、威高骨科、正天医疗等；

脊柱类：技术难度中等，涉及椎间融合器、钉棒系统，集采后国产化率80%以上，3D打印融合器、可降解材料仍依赖进口，主要国内企业大博医疗、威高骨科、三友医疗等，大博、威高通过一品一策规避集采守住高端产品线；

关节类：技术难度相对较高，涉及生物固定、耐磨界面，集采后国产化率70%以上，高端陶瓷关节进口占比还是比较高，主要国内企业威高骨科、春立医疗、爱康医疗等；

运动医学类：技术难度高，设计关节镜、锚钉、韧带重建，集采后国产化率30%以上，主要国内企业大博医疗、春立医疗、凯利泰等；

总结：国际巨头在国内进行了战略性调整，强生从产品全面领先转向高端技术，通过机器人、临床、本土化生产来守住中国市场领导地位，史赛克脊柱类产品战略性撤退，捷迈专注膝关节高端市场和关节机器人销售，美敦力守住脊柱微创和机器人辅助手术高地，施乐辉与国产品牌直接参与竞争；

国产替代目前进入了快速增长期，创伤、常规脊柱、标准关节等国产化率已经非常高，运动医学、脊柱微创、关节翻修在加速进展中 ，手术机器人、智能植入物、生物活性材料在抓紧突破中；

未来创新会成为竞争焦点：

手术机器人：史赛克、捷迈、强生为主导，国产微创医疗、天智航在追赶中；

3D打印：大博医疗、春立医疗、爱康医疗布局定制化关节、脊柱产品；

生物材料：可降解镁合金、PEEK材料进口依赖度高，国产还处于临床阶段；

国内集采利润压缩，北美欧洲增长缓慢且垄断了高端技术，未来东南亚、中东、拉美等也会进入老龄化，比国内会晚一些，给予了国内企业留出了出海时间；

这次主要学习一下大博医疗；

大博医疗创的伤类耗材国内龙头企业，市占率20%以上，集采前10%以下，集采后直接翻倍，集采报量份额领先，以价换量效果最明显，国产线里产品线最齐全，覆盖钢板、螺钉、髓内钉、外固定架全系列，成本控制 能力强，集采后毛利仍维持75%左右，高于行业平均；

大博医疗的微创外科产品为骨科企业的跨界产品，与骨科协同，提供骨科+微创整体解决方案，毛利78%左右，暂未进入大规模集采，产品为穿刺器、结扎夹、超声刀，部分高端产品打破进口垄断，国内仅次于迈入、开立；

大博医疗的创新成果，3D打印椎间融合器、髋臼杯，已实现一品一策保利润；HA涂层系统、可降解镁合金生物材料在国内较为领先；

大博医疗的运动医学锚钉、韧带重建系统，2023年集采中标，快速切入市场；

在这次的集采中，大博医疗是率先复苏而且毛利开始走好的企业，是国内骨科企业中韧性最好的企业；

二：大博医疗业务介绍

官方介绍：主营业务系医用高值耗材的生产、研发与销售，主要产品包括骨科创伤类植入耗材、脊柱类植入耗材、关节类植入耗材、运动医学及神经外科类植入耗材、微创外科类耗材、口腔种植类植入耗材等；

创伤类植入耗材产品：主要用于成人及儿童上、下肢、骨盆、髋部、手部及足踝等部位的病理性、创伤性骨折修复或矫形需要等的外科治疗，产品包括髓内钉、金属接骨板及骨针、螺钉等内固定系统及外固定支架等；

脊柱类植入耗材产品：主要用于由创伤、退变、畸形或其他病理原因造成的各类脊柱疾患的外科治疗，产品包括椎弓根螺钉系统、脊柱接骨板系统、椎间融合器、椎体成形系列等各类脊柱内固定装置；颌面钛网、颌面接骨板、颅骨钛网、颅骨接骨板及螺钉等内固定系统；

关节类植入耗材产品：主要用于骨性关节炎、类风湿性关节炎和股骨头坏死等关节疾病的治疗，产品包括人工髋关节系统、人工膝关节系统等；

运动医学类植入耗材产品：用于关节韧带损伤修复及重建和骨科内固定，产品包括不可吸收带线锚钉、带袢钛板等；

口腔种植类植入耗材产品：主要用于修复牙齿缺失，产品包括种植体系统等；

微创外科类产品：主要在微创手术中建立器械通道以及提供微创手术的装置，产品包括一次性腹腔镜穿刺器系列、一次性多通道单孔腔镜穿刺器系列、一次性微创筋膜闭合器系列等系列产品；

其它产品：手术工具器械及敷料等，其中手术工具器械是公司所销售的各类医用高值耗材的专用配套手术工具，除了与医用高值耗材产品配套销售外，部分手术工具器械也采用了外借的形式供予经销商。

2024年业务构成：

2024年走出集采影响，营收大幅增长；

创伤类产品营收占比38%，同比增长43%，毛利75%；

脊柱类产品营收占比18%，同比增长18%，毛利68%；

微创外科类产品营收占比17%，同比增长27%，毛利78%；

综合毛利69%，境外营收占比10%；

2025年中报业务构成：

创伤类产品营收占比39%，同比增长24%，毛利78%；

脊柱类产品营收占比18%，同比增长30%，毛利74%；

微创外科类产品营收占比16%，同比增长16%，毛利78%；

关节类产品营收占比10%，同比增长32%，毛利37%；

2025年中报可以看出来，脊柱类毛利有所提升，关节类产品开始快速放量，微创外科类产品增长放缓；

营收情况：

受到集采影响，2022年营收出现大幅下滑，2023年开始企稳，2024年大幅增长，随着整体国产替代的政策导向，开始出现良性一面，未来会随着国内加速进入老龄化，保持稳定长期增长；

毛利率情况：

2022年、2023年毛利有所下滑，2024年、2025年毛利有所回升，未来集采政策也不是一刀切，一品一策的政策，加上公司未来可以研发出更多创新产品，毛利未来还是有机会能回到75%以上的；

净利率情况：

净利率也开始回升向好，集采的事件基本已经消化，未来可以稳定发展；

研发情况：

研发项目情况：

研发还是要跟踪一下，公司未来需要不停打造创新类产品，要不然都是通用型产品会卷入无穷无尽的集采，就是集采，创新类产品也是具备一定的谈价优势；

研发费这几年都是小幅增长，保持3个亿左右；

销售费情况：

销售费有所小幅下滑，进入集采应该销售费可以适当降低，目前保持在6个多亿销售费用；

管理费情况：

管理费还行，保持1个多亿左右；

存货情况：

这几年存货都保持在13亿左右，高耗材医疗器械类的企业存货周转率都是比较偏低的，这是行业共性，也是行业特点，高耗材的医疗器械品种多、批量小、定制化，所以都要大批量存货，这行业都这样，风险肯定是有的，也没办法；

经营净现金流情况：

资本开支情况：

自由现金流一直是还不错的，所以公司账目还是有些钱的，能抵抗住集采那几年的影响，现在已经回到正轨，自由现金流都是不错的；从2025年3季度报表来看，除去借款，公司有10来亿的现金；

估值情况：

分红情况：

正常情况公司可以保持50%比例以上的分红，还是可以的。

三:股权结构

兄弟俩林志雄、林志军合计持股约83%，非常的集中，前十大股东合计88%，2023年、2025年林志军分别减持过2%，问题不大；

董事长简介：

林志雄是大博医疗科技股份有限公司的创始人之一；

出生日期：1973年7月 国籍：中国 学历：医学学士

1996年9月至2004年7月：在厦门中山医院任骨科主治医生。

2003年4月至2004年6月：前往日本国立千叶大学骨科研究室进修，并获得日本国立千叶大学医学部博士入学资格。

2004年6月：回国后创立厦门大博颖精医疗器械有限公司。

2004年8月至今：历任大博医疗科技股份有限公司董事长、总经理。

2022年10月27日至今：任大博医疗科技股份有限公司第三届董事会董事长。

政协第十三届福建省委员会委员、大博医疗科技股份有限公司董事长；

凭借其在骨科领域的专业知识和经验，带领公司从创立之初的创伤类植入耗材领域逐步拓展到脊柱类、神经外科类、齿科类、运动医学类、关节类和微创外科类等多个医用高值耗材领域；

在创业初期，林志雄亲自带领团队攻克技术难题，经过四年的艰苦研发，2008年大博医疗的产品正式上市；

林志雄带领公司成功在深交所上市，成为第一家在A股上市的骨科医疗器械企业；他还围绕大外科布局新的增长点，推动公司产品覆盖全国5000多家医院，并远销至65个国家和地区；

副董事长简介：

林志军是大博医疗科技股份有限公司的副董事长；

出生日期：1975年9月

1999年2月至2008年5月：供职于厦门伊耐特医疗器械有限公司，担任执行董事、总经理。

2007年12月：创立大博医疗国际投资有限公司（香港），并担任董事长至今；

2008年5月至今：担任大博医疗科技股份有限公司副董事长；

林志军是大博医疗的创始人之一，与哥哥林志雄共同推动公司发展；

他负责公司的战略规划和业务拓展，帮助大博医疗在医疗器械领域取得显著成就。

林志军在公司治理和行业发展中发挥了重要作用，兼任福建省医疗器械协会副会长、厦门市医疗器械协会会长；

2022年集采之后资本市场一路下滑，2024年之后有所回升，公司股权结构非常集中，兄弟俩目前合计持股83%左右，在2023、2025年弟弟李志军合计减持4%；

四：2024年财务分析

2025年的正式年报还没出，所以先拿2024年年报进行分析，同步对比2025年3季报；

流通受限股30%，为实控人限售股；兄弟两持股83%非常的集中，其中弟弟在2023、2025合计减持4%，问题不大；

应收账款2.7亿，非常可以，应付2.6亿，也还不错；存货12.7亿，2025年3季度也差不多，但是营收是出现了增长，所以存货也是好转了一些；固定资产11亿，2024年折旧1亿，差不多是按12年折旧，偏差一点；

无形资产1.3亿，商誉0.7亿，都没问题；

2024年现金8.5亿，2025年3季度差不多是10亿，现金是还可以的，经营现金流、销现比都还不错；

2024年综合毛利69%，2025年差不多是回升到70%以上，大博也是国内为数不多的在骨科行业里经过集采毛利开始上升的企业，2024年存货跌价0.4亿，政府补助0.8亿，稍微偏差一些，其他的正常；

ROE12%是比较偏低的，2024年研发人员占比19%，其中研发人员增长10%，整体人员增长12%，整体也是在扩张中，资产负债率28%是非常低的，基本无负债，整体的人均营收和利润都非常低，这个后面要跟踪下看看，2024年境外销售占比10%，2025年境外销售有所提升，说明出海战略开始慢慢体现；

除去前十大股东人均持股13万，也是小散居多，实控人这么大份额的持股，估计大机构也都不来了吧；

综合评分72.1分。

五：投资思考

2025年的业绩预告已出，如下：

（2026.02.08记录）

2025年归母利润5.8亿至6.1亿，同比增长62%-71%，业绩还是比较符合预期的，反算一下营收大概25.8亿左右，根据2025年业绩预告，估值34，PS8；

在当前国内老龄化加剧的情况下，退行性疾病开始突显，做为退行性疾病最常见的骨科行业，那必然会迎来非常确定的性的增长空间，当然其他的心脑血管等等一并都是非常有机会的，不过在国内在骨科高值耗材类产品猛烈的集采下，大博医疗在做这波集采中率先出现了复苏而且毛利在逐步提升，这种企业韧性、管理能力是非常优秀的，而且在集采的加码下国产市占率也会进一步提升，回头来看这些都是非常不错，未来增长的确定性也不错，不过还得关注公司创新性产品的突破，跨界的微创外科、3D打印、生物新材料、运动医学等等，守住基本盘创伤类耗材，未来有可能还有骨科机器人，这个就是想象空间了；至少从当下来看，确定性增长是具备的，只不过是普通骨科行业在国内的国产化率已经相当高，创新类的国产化还有一定机会，只能是随着国内老龄化的加剧有一定确定性增长空间，缺少大量国产替代的双击机会，但是有这种确定性增长机会就已经非常不错了，是个追求稳健型的资金较好的选择；

建议买入价格43元/180亿，卖出价格110元/450亿，当前这个价格也还可以，可以逐步建仓进入；

当前价格49.6元/205亿。