乐鑫科技（有意思的商业模式+2025年年报）
这次根据2025年乐鑫科技的年报，继续来学习一下这家公司；
一些基础知识就看上一篇章，这里不再重复：
一：知识学习
先从这张表开始，这是一个物联网的发展逻辑，从早期行业从以连接规模为核心的阶段，迈向以设备能力为核心的阶段，说白了以前看重的是设备连接数量，现在的AI暴力发展，龙虾都已经跑进各种终端设备了，未来的物联网价值越来越取决于设备在连接之后能够完成什么样的计算与功能，这就是属于边缘端侧，本地部署的AI算力，未来的物联网比拼的就是本地的理解能力；
这就能理解了，再来具体看下乐鑫科技的产品：
乐鑫科技他自己把产品分为 C、E、H、S、P这5种系列，每种系列针对的使用场景、产品定位不一样，从入门级控制、主流智能终端到高性能边缘计算应用形成多维算力版图，具体如下：
C系列产品：定位高性价比与主流连接场景，如ESP32-C5与ESP32-C6，采用RISC-V架构，在优化成本结构的同时提升能效与协议整合能力；
E 系列产品：定位高速传输场景，如ESP32-E22，支持 2.4GHz、5GHz 和 6GHz 三频 Wi-Fi 6E，结合 160MHz 超大带宽、2x2 MU-MIMO、Beamforming 以及先进的链路层调度机制，即使在高密度、强干扰的复杂环境中，也能实现高吞吐率和低延时的稳定连接；
H 系列产品：定位低功耗物联网标准领域，如ESP32-H21 、 ESP32-H4、ESP32-H2，完善低功耗蓝牙、Thread、Zigbee 和 Matter生态布局，延长对功耗敏感物联网产品的电池使用时间，其中 ESP32-H21 和 ESP32-H4 已迈入超低功耗领域；
S 系列产品：定位高性能与多媒体处理，如 ESP32-S2、ESP32-S3，强化向量指令与 AI 加速能力，满足语音识别、图像处理及边缘智能等对算力要求更高的应用需求；
P 系列产品：定位高带宽、多外设接口与复杂系统应用，如 ESP32-P4，在更高主频、更丰富外设与图形处理能力方面实现突破，支持更复杂的人机交互与边缘计算场景；
从公司的发布的产品来看，C、E、H系列主要是定位为连接为主的方向，S、P系列是带些算力面向AI部署的端侧能力，未来要多关注S、P系列的动向；
不过公司年报上也有说S系列用的那两款用的不是RISC-V架构，所以理论上未来应该更关注P系列，毕竟对于物联网芯片来说，RISC-V这种免费的架构才是归宿；
再来看看乐鑫科技把自己的产品分为三个阶段，新兴期、成长期、成熟期：
新兴期：产品刚发布，市场认知度低，处于设计导入和客户培育阶段，销量基数低，增长潜力大但尚未放量，需要投入较多推广资源；
成长期：产品被市场快速接受，客户导入顺利，销售高速增长，销量同比高增长（通常>30%），新客户持续导入，成为营收增长主力；
成熟期：市场销售多年，客户基础稳定，增长放缓或趋于饱和，销量基数大但增速放缓，面临成本优化需求，可能被新产品替代；
再来看看公司2025年年报公告的，各个产品，如下图：
再来看看他的各款产品：
ESP 8266：成熟期产品，原是资深型老员工了，2014年发布，已销售11年了，目前仍然还有少量销售；
ESP 32：成熟期产品，2016年发布，已销售9年，部分客户已经转向C3产品，未来由C3接棒；
ESP32 -S2：成熟期产品，2019年发布，上市时发布的，单核wi-fi，无蓝牙；
ESP32-S3：成长期产品，2020年发布，2023年快速进入成长期，首款AI硬件加速，向量指令，人脸识别速度是ESP32的40倍；
ESP32-C5：成长期产品，2022年发布，2025年进入成长期，首款2.4/5GHz双频Wi-Fi 6，自研高频技术突破；
ESP32-C6：成长期产品，2021年发布，2025年进入成长期，首款Wi-Fi 6 + BLE 5.0 RISC-V SoC；
ESP32-C3：成长期产品，2020年发布，2021年进入成长期，首款RISC-V架构，2021年1月创最快商业化纪录；
ESP32-C2：成长期产品，2021年发布，2024年进入成长期，比C3更低价，面向轻量级应用；
成熟期基本都已经放量了，我们要重点关注新兴期的产品：
ESP32-P4：新兴期产品，2023年发布，双核400MHz，面向HMI和边缘AI，这块产品人脸识别能力更强、算力更高，也是乐鑫首款没有无线连接功能的模组，但是物联网对无线连接都是有需求的，所以购买这款产品需额外配置连接模块，也导致他们的成本、设计复杂度增加，这样就是再慢慢培育市场，导入成熟期也就会慢一些，这款芯片其实是乐鑫一个精准定位做战略改变的产品，去掉无线功能后，P4才能原生支持MIPI-CSI/MIPI-DSI、USB 2.0、H.264硬件编码器等高性能多媒体特性 ，因为如果芯片再考虑射频因素那设计就会非常复杂成本上升，P4目标是要进入边缘计算能力需求较高的客户使用，P4可满足更大屏幕及更高分辨率的市场需求，未来如果客户需要联网功能，可选择搭配ESP32-C3或ESP32-C5使用，主要应用场景为低端HMI，如小屏控制面板等、两轮车仪表，2-4寸屏的86面板，针对成本敏感、功能聚焦、快速定制的低端市场；
ESP32-H4：新兴期产品，2024年发布，新一代超低功耗802.15.4 + BLE 5.4双模无线芯片，主打Matter over Thread、Zigbee 3.0和蓝牙5.4（含LE Audio）应用，智能家居互联协议领域的重要布局，未来可接棒H2，预测2026年进入成长期；
ESP32-E22：新兴期产品，2026年01月发布，首款Wi-Fi 6E芯片，定位无线连接协处理器，不与C/S/H/P系列竞争，配合第三方高端主控，进入传统乐鑫产品无法覆盖的高带宽、低延迟应用场景，ESP32-E22更像是无线网卡的定位，后续可以跟踪观察一下；
ESP32-C61：新兴期产品，2024年发布，新一代Wi-Fi 6 + BLE 5.4高性价比芯片，定位是ESP32-C6的升级版，主打极致性价比的Matter over Wi-Fi和通用物联网连接市场，在C6基础上进一步优化成本和Matter兼容性，比C6便宜10-20%，适合走量单品，大规模普及准备的成本杀手，预测2026年进入成熟期；
ESP32-H21：新兴期产品，2026年3月发布，新一代超低功耗802.15.4 + Bluetooth LE 5无线SoC，定位是ESP32-H2的增量升级版本，主打极致低功耗的电池供电Matter/Thread/Zigbee设备，是乐鑫为电池供电Matter传感器打造的续航利器；
ESP32-H2：新兴期产品，2021年发布，定位是Matter over Thread和Zigbee 3.0的入门级终端芯片，是乐鑫进军低功耗广域物联网（LPWAN）和智能家居互联协议的开山之作，这个产品不是很清楚为什么还在新兴期，都要被H21替代了，估计卖的不好，理论上应该都要进入成熟期了；
总结：公司在这个产品上其实分的还挺清晰的，新兴产品放量进入成长期，替代原来同款竞争的成长期产品，正常来讲新兴产品跟同类成长产品只会性能更好价格更便宜，芯片公司都是这么迭代的，所以我们要更关注新兴产品的情况；
还有一项产品是公司收购的明栈 (M5Stack)，剩下的就是他的生意模式比较特殊，B2D2B模式，这两项就看上一篇章吧，着重看下这个生意模式，还是挺不错的，差不多也是他的核心壁垒和优势，这里就不再重复了；
下面可以简单看下一些机构预测的，未来智能家居市场规模，如下：
未来智能家居综合复合增速27%，亚太地区会成为最大的市场，其次为北美和欧洲；
二：乐鑫科技业务结构
官方介绍：专注于物联网领域的技术生态型企业，具备从芯片、硬件、操作系统、软件方案到云端与 AI 的全栈工程能力，为全球企业与开发者提供一站式 AIoT 产品与服务；
公司的业务基础由几个关键部分构成：核心的连接技术与处理器芯片设计能力、强大的平台系统支持、丰富的各类软件应用方案，以及充满活力的开发者社区，乐鑫科技采用 Business-to-Developer-to-Business (B2D2B) 商业模式，公司通过开放的平台、完善的软件工具以及全球开发者社区，与开发者建立紧密联系，在产品设计阶段即影响技术选型，并最终将开发者的采用转化为长期的企业客户关系。由于产品和技术的通用性，乐鑫的解决方案可以灵活地应用于众多不同的下游行业和业务场景中；
翻译一下：简单说公司是面向物联网卖芯片和模组的，目前主要还是针对智能家居为主，当然其他方向的也可以，只是体量还较小，还有就是理解一下他的B2D2B的商业模式，这个是他的核心优势；
大致回顾一下2024年的业务构成，如下：
2025年的业务构成，如下：
芯片营收占比38%，同比增长25%，毛利49%；
模组及开发套件营收占比61%，同比增长30%，毛利45%；
芯片平均5.5元/颗，模组平均11.9元/块，这两个平均单价比2024年都略有增长，应该是单价高的出货量有所提升一些；
直销占比71%，前五大客户占比22.3%；
境内营收占比70%，同比增长23%，境外营收占比30%，同比增长40%，2025年境外增长还是比较好的，境内就会差不少；
下面根据2025年年报内容可以再理解一下，如下：
2025年纯芯片的毛利下降了3%，估计是跟内存涨价有点关系，乐鑫的客户都是低端产品，对成本敏感度很高，内存涨价是控不住了，只能在芯片上下手了；
模组毛利涨了7%左右，模组的量能在2025年开始放量，乐鑫卖模组不仅仅只是卖硬件，而是向客户提供软硬件一体化的平台型解决方案，这种“硬件+软件平台”的产品形态，使公司的产品在实际应用中不仅是硬件器件，更承载了持续的软件服务与技术支持价值，从而在硬件价格中体现出一定的软件与平台溢价；
从这方面可以理解，乐鑫卖的这么低端的芯片模组，毛利可以保持这么高，非常的厉害；
客户产品进入量产后，通常在市场上持续销售 5 至 10 年，在此期间，客户每年持续采购，并在同一平台架构上进行型号升级与功能增强，随着功能不断扩展、生命周期持续延长，单个客户的累计价值不断提升，从而支持公司长期且具有持续性的收入增长；
从上图可以看出来，2025年新增的客户比2024年要多，2024年新增的客户在2025年开始放量采购了，这都是比较好的现象，可以想象到2026年应该也还可以；
下面就继续看整体情况：
营收情况：
营收在2022、2023年因为特殊年，基本没有增长，2024年随着国内家电以旧换新的国补政策开始，营收也出现了大幅增长，2025年的前2季度其实也还可以，后续应该也是国补的边际效应递减，开始放缓，整体来说2025年国内营收增长是相对比境外要慢一些的，2026年增长也会偏稳健一些，还是得要靠境外发力，公司核心业务在智能家居，国内地产没有根本改变，国补边际效应递减，国内在智能家居这块就会有点难了；
毛利率情况：
毛利这块，对乐鑫来讲还是挺厉害的，2025年都能到45%以上，这么低端的芯片做到这么高的毛利，说明这个公司非常强，同向可以大致跟晶晨股份、瑞芯微对比一下，他们芯片从性能上领先乐鑫科技一大截，但是毛利远远跟不上乐鑫，产品没有贵贱之分，只要能轻松赚钱都是优秀的，乐鑫就走低端产品，通过极致的性价比吃掉分散的客户群体，这是长尾效应的典型受益者；
净利率情况：
净利率2025年在20%左右，也还可以的，也可以同向对比晶晨股份，强太多，瑞芯微因为体量已经起来了，净利率还是挺高的；
研发费情况：
研发费每年都在增长，就算那几年困难期也没停歇，是一个非常重研发的公司，2025年明显又大幅增长了；
看看研发情况：
未来几个比较重要的研发是无线互联芯片，研发新一点低功耗芯片，Wi-Fi7是重点研发对象，还有就是基于RISC-V的自研IP，公司利润率能保持这么好也是因为公司喜欢自研IP，时间上可能会多花一点，但是会省掉不少买IP的钱，老板还是比较有战略眼光的，在慢慢经营好自己的公司；
可以看下公司自主研发的核心技术，如下：
销售费情况：
销售费是比较少的，跟公司的B2D2B的生意模式有关，这也相对比其他的芯片公司省下一大笔钱；
管理费情况：
管理费也不多，2025年公司整体销售提升比较多，人员也增加不少，加上股权激励什么的，销售费和管理费同比2024年是增长了不少，不过整体体量是不大的；
存货情况：
2024年存货是4.9亿，2025年是6.3亿，同比增长了29%，营收2025是增长了28%，这个存货体量是增长的比较快的，公司官方介绍是为了应对地缘的不稳定，多备了些货，也能理解吧，就是要看2026年消耗的情况，现在的体量这存货还是偏高了；
经营现金流情况：
资本开支情况：
经营现金流2025年是还可以的，资本开支一直以来也是不大的，2025年大幅开支是因为买了个办公楼，所以有一大笔资本开支的费用；
2025.04，购买房产公告，如下：
因为要买楼，公司又要搞Wi-Fi7研发，需要大笔资金，于是就要开始融资了；
2025.10，定增融资17.8亿，公告如下：
定增认购和定增价格情况，如下：
可以看出来这个叫上海睿郡资产管理的公司认购了最多，差不多是350万股，170元/股的认购价，差不多是6亿吧，其次就是兴证全球基金，认购了157万股，这些认购的兄弟差不多在2026年4月17日就要解禁了，目前看起来是被套了，不知道到要不要跑，体量还是不少的，占总股份的6.7%左右；
对公司来讲，融完资之后就挺有钱了，目前账面现金有都快有28亿了；
估值情况：
公司整体估值是不低的，从历史区间来说现在倒是在估值的低位，只是公司估值一直都给的很高；
分红情况：
基本不怎么分红吧，不过这次公告了，公司又要10转4了，股价单价会便宜一些吧，又可以忽悠大家来买了；
2026.03，10转4公告如下 ：
三：股权结构
2026.04.17，170元/股定向增发的机构到了解禁时间；
实控人张瑞安持股36.6%，这家上海睿郡资产管理有限公司在十大股东里持股430万股，占股2.6%，前十大股东持股48.8%；
董事长简介：
1975年9月，张瑞安出生于新加坡；
1990年代后期，他进入新加坡国立大学（National University of Singapore）电子工程专业学习，先后获得工程学士学位和工程硕士学位，在校期间，他展现出对无线通信技术的浓厚兴趣，为日后职业生涯奠定基础；
2000年3月至2001年4月，张瑞安加入Transilica Singapore Pte Ltd.，担任设计工程师，参与蓝牙芯片研发工作，这段经历让他初步接触到无线通信芯片设计领域，Transilica后来以3亿美元被收购；
2001年5月至2004年5月，他转任Marvell Semiconductor Inc（美满科技）高级设计工程师，主导Wi-Fi 802.11bgn/a芯片研发，在Marvell的三年间，他深入掌握了Wi-Fi通信芯片的核心技术，积累了宝贵的行业经验；
2004年5月至2007年6月，张瑞安来到中国大陆发展，加入澜起科技（上海）有限公司，担任技术总监，成为联合创始人之一，在此期间，他成功研发数字电视调谐器芯片，推动澜起科技在纳斯达克上市（2014年被私有化），这段经历让他熟悉了国内半导体产业环境，也为他日后独立创业积累了管理和技术经验；
2008年4月，张瑞安在上海张江创立乐鑫信息科技（上海）有限公司（Espressif Systems），担任首席执行官，创业初期，他聚焦物联网Wi-Fi MCU芯片设计，看准"连接是物联网核心"的趋势，尽管当时移动互联网尚未爆发，智能家居市场也未兴起，且面临高通、德州仪器、瑞昱等国际巨头的竞争，他仍坚持投入研发；
2008年4月至2018年11月，张瑞安一直担任乐鑫有限首席执行官，期间，公司于2010年3月设立琪鑫瑞（上海）电子科技有限公司，他兼任执行董事兼总经理；
2011年1月设立Espressif Incorporated（开曼），担任董事；
2014年9月设立Impromptu Capital Inc.和Espressif Technology Inc.，均担任董事；
2014年10月设立Espressif Investment Inc.，担任董事；
2014年11月设立乐鑫（香港）投资有限公司，担任董事；
2016年，乐鑫发布ESP32系列芯片，新增蓝牙功能和AI算法能力，产品向AIoT领域拓展，同年，公司净利润几乎为零，早期核心高管陆续离职，张瑞安频频向公司增资以维持运营；
2017年6月，乐鑫科技（捷克）有限公司成立，张瑞安担任执行董事，建立欧洲研发中心，同年7月，合肥乐和信息科技有限公司成立，他兼任执行董事兼总经理；
2018年1月，乐鑫科技（印度）私人有限公司成立，他担任执行董事，拓展印度市场；
2018年11月至今，乐鑫信息科技（上海）股份有限公司完成股份制改造，张瑞安担任公司董事长、总经理，全面负责公司战略和经营管理；
2019年7月22日，乐鑫科技作为首批25家公司之一，成功登陆上海证券交易所科创板，上市后，他继续专注于芯片技术研发，曾表示"上市只是乐鑫科技发展的一个节点，我们将继续专注于物联网和无线世界"；
2020年12月，张瑞安受邀成为新加坡管理大学（Singapore Management University）国际咨询委员会成员，致力于推动中新及东南亚各国的科技创新交流；
2023年7月，他当选新加坡工程院院士（Singapore Academy of Engineering），表彰其在低功耗物联网芯片领域的开创性贡献，至此，他已发表5篇IEEE论文，拥有18项国际专利；
实控人2023、2024、2025年，每年都在减持，2026年4月那认购的18亿也开始解禁了，占比6.75%，如果再加2026年实控人继续减持，这个减持压力是有点大的，而且2026年公司的增速显然不会太快，业绩上也有点压力，资本市场应该压力会有点大的；
四：财务分析
简单看下2025年的财报；
应收账款3.8亿，应付账款1.9亿，存货6.3亿，固定资产5.6亿，除了存货偏高一点，其他还行；
无形资产0.3亿，商誉0.8亿，忽略不计；
账面现金挺多的，融资完还挺有钱的，经营现金流、销现比都还不错，2025年他的经营现金流都能覆盖掉他买的楼，其实公司还是挺稳健的；
2025年综合毛利47%，销售净利17%，研发费6亿占比24%，其他费用不高的，其他指标都正常;
净资产收益率11%，研发人员占比70%，硕士以上人员占比59%，都是高薪的高材生，2025年研发人员增长14%，整体人员增长17%，人均营收还不错，人家利润还凑合，公司员工的薪水很高；
除去前十大股东人均持股65万；
综合评分70.7分；
五：投资思考
（2026.03.22记录）
这公司2026年的增速估计会有所放缓，境外可能还行，国内的智能家居因为国补政策的边际效应递减、地产没有转好等因素，国内整体在经济上还是比较承压的，会有点压力，再加上那些未知的减持，调低一点预期；
先复制一下上一篇的总结，基本看法也差不多：
单纯从公司的芯片、芯片模组这些角度去考虑的话，这公司其实没那么优秀，但是从公司的经营模式来看，B2D2B，这公司还是带点优秀的基因的，两者要结合起来看，经营模式+低价+好用，毛利保持40%以上，公司用的RISC-V的开源模式，核心IP全是自研的，没有IP授权费，估计这两年Wi-Fi 7就要研发出来了，这个还是比较领先的，虽然Wi-Fi 7还没普及，但是肯定要先行一步，这叫战略；目前虽然核心营收主要还是来自智能家居，但是随着AI的发展，未来AI玩具、教育、工业、医疗板块都有机会可以，毕竟公司有个非常强大的开发者社区平台，各位优秀的开发者会涉及到各方面的行业，简直是无孔不入；不过有点担忧的就是2026年定增的6%股份要解禁了，每年实控人都要减持，2026年是否会继续减持呢？现在是2026年1月份，第一季度智能家居行业不太会有爆发式增量，所以业绩还是属于平缓的模式，除非国内出现了大牛市，要不然感觉没有特别的上冲力量，是个平稳且稳健型的公司；要不然就是地缘问题涉及到ARM等各种IP限制，那国内的RISC-V就要起飞了；各种猜想吧，主要还是归结于公司估值偏高，还有就是行业欠缺想象力和故事，要不然也就不用犹豫了；
补充几点：
公司还是非常照顾投资人的，比如每个季度业绩发布之后，他们的董秘都会线上开视频会，散户都可以直接参加，还能线上连线问问题，这跟公司文化有关系，其实这点就非常不错，还是挺照顾散户的，这次年报发出来，在2026.03.23晚上19.30，也就是明天，大家可以扫码进去，如果有疑问的就直接问董秘，码我在下面贴一下，其他的也没什么补充的，这公司最重要的就是他的商业模式，是这公司最重要的核心；
建议买入价格130元/220亿，卖出价格280元/470亿；
当前价格142.99元/239亿；