去乐惠国际南京基地走了一圈，发现了一些研报里没说的事

在一个制造业普遍焦虑的时代——焦虑于产能过剩、焦虑于价格战、焦虑于技术迭代——我想看看那些不焦虑的公司在做什么。

来到乐惠国际（603076.SH）南京基地，直观感受到的是一家企业30年深耕液态食品装备赛道的专业质感。作为公司包装灌装设备生产与研发中心，这里承载着log6级低温无菌灌装技术的落地，也是其技术领先地位的核心载体。

与公司董秘、基地负责人的深度交流，结合公开披露信息，我对这家秉持“产品主义”的企业，形成了更清晰的认知。

1、多基地协同：全产业链的护城河

装备制造是乐惠的基本盘。

国内形成四大核心基地：南京聚焦包装灌装设备研发生产，宁波西周为过程装备总部，象山新厂专攻超大型设备（依托港口便利适配海运），泸州、山西、陕西工厂聚焦白酒设备。

业务覆盖液态食品全流程——从原料处理、糖化发酵到终端包装均有布局。核心客户涵盖全球头部酒饮、乳品企业，国内前五大啤酒厂均为其客户，白酒领域服务茅台、郎酒等，新能源领域也与头部企业开始合作。

值得注意的是，啤酒业务占比已从上市初期80%以上降至60%。

这个不是被动的市场萎缩，而是主动的战略调整——通过横向拓展白酒、新能源等领域，公司在构建一个更均衡、更有韧性的业务组合。

这种结构调整的背后，其实也是对行业周期的深刻理解。2014年起布局海外，在埃塞俄比亚、印度、墨西哥等国设点，2018年在埃塞建成组装与维保工厂。这一动作恰逢其时——2018年后国内啤酒销量进入平台期（行业规模约3900万千升，市场规模超5600亿元），而乐惠国际的海外营收占比突破50%，成为有效的业绩稳定器。

2、从“对标德国”到“部分超越”

技术层面的突破，不是空洞的口号，而是体现在一个个具体的项目中。

为茅台定制的灌装线，精度达500ml±0.5g，通过双重流量计控制与精准控温技术，满足防爆、全流程可追溯等严苛要求。

白酒异型瓶灌装、自动化系带等行业难题被逐一攻克。

乳品无菌包装技术吸收德国芬纳赫经验后实现超越

交付能力同样亮眼。2020年为锦州百威搭建生产线，18天完成安装调试至满产（效率超95%），创下百威全球最短爬坡记录。

这些案例背后，是“欧洲品质、中国价格”的竞争逻辑——技术水平接近欧洲顶尖产品90%以上，价格低30%，工程交付与服务响应却更快。但更重要的是，这种超越不仅是技术参数的比拼，更是对客户需求的深度理解。

3、被低估的后市场价值

这让我想起一个有趣的悖论：在制造业，卖得越多不一定赚得越多，但服务得越久一定赚得越稳。

装备制造的真正价值，不在设备销售，在全生命周期服务。

参考欧洲模式，装备售后（备件、维护、升级）与新设备销售营收占比约2:8，利润贡献却倒置为8:2。管理层披露，海外项目利润曾远高于国内，现随竞争加剧与国内趋同，但仍高于国内项目。

设备迭代周期10-15年，存量客户替换成本高，与百威、大窑等合作超十年，客户粘性稳固。公司国内存量设备超5000台（据公司披露），部分设备已使用20-25年，更新需求与技术迭代驱动的主动升级，构成稳定增长来源。

研发端保持较高投入，2024年研发费用5712万元（占营收3.83%），新增17项发明专利，形成“设备销售-备件更换-技术升级”循环。白酒装备凭借自动化技术降维赋能，毛利率也不错，且欧洲品牌因不熟悉白酒工艺难以竞争——这是典型的技术溢价。

4、第二曲线：鲜啤30km的培育逻辑

鲜啤30km作为第二增长曲线，系依托装备主业优势实现的产业链自然延伸。该业务于2019年确立战略定位，2020年首座工厂正式投产，由具备30余年酿酒经验的创始人黄粤宁主导研发，目前已纳入上市公司合并报表。

数字很直白：这是一个典型的培育期业务。2024年该板块实现营收1.3亿元，营收占比不足10%，亏损7500万元。但根据2025 年半年报显示，鲜啤 30 公里的 EBITDA 为719.73 万元，实现经营现金流层面扭亏为盈。亏损 1134.36 万元，较去年同期大幅减亏 64.99%。经营质量显著提升。

关键问题是：市场愿意给它多少时间？

核心技术优势或许能回答这个问题。依托母公司超洁净酿造与无菌灌装技术积淀，其鲜啤产品保质期达90天，远超行业传统鲜啤7天的保鲜上限；20L酒桶含氧量控制在极低水平，第五代低温膜过滤技术实现超95%的脱醇风味还原度。

经营策略层面持续优化。2023年下半年起主动启动减亏计划，果断收缩小酒馆直营体系，切换至轻资产加盟模式。

品牌层面，委托华与华团队（曾服务蜜雪冰城）投入1800万元开展全案品牌策划，精准卡位“国标鲜啤”赛道，规避精酿行业同质化竞争。自主研发的全自动酿造控制系统，保障上海、宁波、长沙、武汉四大生产基地的产品风味一致性，凭借“头部品质、中端定价”的性价比获得市场认可。

鲜啤赛道的成长潜力可观。目前国内精酿啤酒渗透率已超10%，短期目标是2024-2025年实现全国冷链鲜啤销量领先，中期看好精酿渗透率提升带来的市场空间扩容——若未来五年提升至20%，按20元/升的行业均价测算，市场空间将突破千亿元。

5、战略克制：慢公司的生存之道

在别人追逐酱油、医药包装的时候，乐惠还在研究怎么把啤酒灌得更准；在别人喊着AI赋能的时候，乐惠在做的是AI+装备研发与全生命周期服务。

这种专注，在当下显得有点“笨”，但恰恰可能是穿越周期的关键。

90年代，公司曾服务李锦记、山西紫林醋业等调味品客户，现虽具备跨行业能力，仍聚焦液态食品领域内的多元化延伸。通用设备向同行开放，鲜啤业务独享核心技术。不盲目切入热点赛道，集中精力做深做透自己擅长的领域。

管理层的表态颇具代表性：“装备行业年均增长10%-20%已属优秀”，“不设硬性份额目标”。这种对增长节奏的现实认知以及不局限于数字的增长而是企业在全方面保持不断提升的恒心，在当下尤为难得。

6、被忽视的价值预期差

从投资视角看，市场对乐惠的认知存在明显偏差。

装备板块的后市场价值被低估。 对标国外领先企业80%的后市场利润占比，乐惠的提升潜力巨大。同时，存量设备更新需求（部分已使用20-25年）、技术迭代驱动的主动升级，构成稳定增长来源。

鲜啤业务的β机会与风险并存。 伴随赛道渗透率提升有望持续减亏，但需警惕过度营销拖累现金流、减亏进度不及预期的问题。从1.3亿营收到千亿市场空间，这条路有多长？

白酒装备虽有技术溢价，但竞争正在加剧。不错的毛利率能维持多久，取决于行业壁垒能守多久。

这些预期差的根源在于：市场尚未充分认知到“专业深耕优于盲目扩张”的长期价值。在一个追求快速增长、讲故事、炒概念的市场环境中，像乐惠这样的“慢公司”很容易被忽视。

7、一点思考

离开南京基地的时候，我在想：在一个追求快速增长的时代，乐惠这样的“慢公司”会不会被市场忽视？

但转念一想，或许正是这些不被市场追捧的公司，才是真正值得长期持有的标的。

此次调研印证了中国制造从规模扩张到价值深耕的转型逻辑。

乐惠以技术为矛、长期主义为盾，在装备制造领域实现国产替代，在鲜啤赛道耐心培育第二曲线。其“有所为有所不为”的战略定力，以及全生命周期服务的护城河构建，不仅是穿越行业周期的关键，也为同类制造企业提供了借鉴。

在手订单、利润及现金流表现健康，公司秉持“乐业惠心、价值第一”的理念，诠释了长期主义的商业价值。