一次说清两支大模型股的风险，谁才是真的“大雷”？

2026年刚开年，资本市场就被两家AI独角兽刷屏了——智谱(02513.HK)和MiniMax（00100.HK）先后在港股敲钟，一个是“基座大模型第一股”，另一个号称“全球最快IPO的AI公司”。
两支股票都在上市首日取得了不错的涨幅。不过，短期股价的涨跌虽吸引眼球，可长期价值的差异，更多取决于企业所承受的风险本质。长期来看，这两家的风险根本不在一个量级上，智谱的风险是“可控的烦恼”，而MiniMax的风险简直是“连环地雷阵”。
智谱走的是B端“卖铲子”路线，服务B端客户的毛利率稳在50%以上，堪称“稳赚不赔的买卖”。它的风险无非三点：
一是它聚焦基座大模型研发，存在技术迭代压力，研发烧钱猛，3年半砸了44亿，但收入才6.85亿，前期收入规模无法覆盖成本。但他们的发力方向：云端MaaS，具有“起步难、发展快”的属性，是以前期的战略性亏损换取后期指数级增长。
目前关键的转折点已经出现：随着其旗舰模型GLM-4.7的发布，智谱云端MaaS业务展现了强大的增长爆发力，年化经常性收入（ARR）在短短10个月内从2000万飙升至超5亿元，增幅高达25倍。这印证了其“重研发投入-强模型能力-高增长变现”的商业逻辑正在跑通。
二是因为技术太强被列入美国实体清单，面临供应链和海外市场运营风险。但智谱背靠清华系和国资，是“国家队”重要成员，不会真的被美国卡了脖子。
另外，智谱还被诟病前五大客户收入占比过高，达到40%，存在集中度风险。但其实这类风险很可控，随着业务拓展和生态扩张，客户集中度自然会下降。
MiniMax就不一样了。它玩的是C端“全球化收割”，七成收入来自海外市场，表面风光，实则踩雷概率爆表。
MiniMax七成营收来自海外to C应用，且核心产品属于高风险产品。比如占据营收大头的AI情感陪伴应用“Talkie”，就一直被诟病存在“擦边”问题，遭遇广大未成年人家长投诉，还曾在美国、日本等海外市场被下架，千万用户说没就没。
这种地缘政治与合规问题如同“达摩克利斯之剑”，使MiniMax直接暴露于最不可预测也不可管理的风险之中。毕竟美国、欧盟的AI监管政策瞬息万变，诉讼、下架等事件难以预测和控制，今天能赚钱，明天可能直接封杀。
MiniMax的版权问题也是一颗大雷。目前已经遭到迪士尼、环球影业等好莱坞巨头联手起诉，索赔5亿人民币。一旦败诉，不止赔钱，产品都可能全球下架。
另外，MiniMax的to C盈利模式先天有缺陷，它的壁垒非常脆弱，容易被巨头吞并。而且目前用户付费率仅1.4%，毛利率才4.7%，赚的还不够付营销费！烧钱换增长，越增长越亏，照这个烧法，资本耐心能撑多久？
投资就是赌概率。智谱的风险是明牌：投资回报慢一点，但有政策和国资兜底，适合“求稳型”玩家。而MiniMax的风险是“黑天鹅套餐”，从盈利模式到版权、监管导出埋雷，仅适合能承受高波动的激进投资者。