一两陈皮一两金，百年陈皮胜黄金？！
国信证券：港资珠宝本轮反弹逻辑梳理报告总结
一、港资珠宝行情与业绩表现
1. 股价逆势大涨：截至2025年9月10日，周大福、六福集团、周生生股价涨幅分别达151%、95%、135%，显著跑赢恒生指数（分别跑赢96pct、50pct、63pct），且在新消费行情降温背景下实现逆势上涨，核心驱动力为基本面革新而非单纯“补涨”。
2. 业绩持续复苏：六福集团2025年4-6月内地同店销售加速增长19%（1-3月仅增2%）；周生生2025年上半年归母净利润同比增长76%（预告增长80%左右）；周大福2025年4-6月整体零售值下滑1.9%，较前期显著收窄，预计2026财年归母净利润74.25亿港元（同比+36%）。
二、行业层面：消费逻辑变革与需求机遇
（一）消费底层逻辑转变：“时尚+保值”双重驱动
1. 黄金占比提升，钻石需求下滑：2022-2025年，周大福黄金首饰收入占比从68.2%升至80.8%，珠宝镶嵌类从24.1%降至14.3%；世界黄金协会数据显示，钻石镶嵌类零售额贡献占比从2022年7月16%降至2024年7月9%，黄金首饰从59%升至66%。
2. 保值属性强化：2022年以来伦敦金现价格涨幅达98.64%（2024年+27.2%、2025年以来+38.47%），黄金保值认知深化；而钻石价格持续下行（2024年毛坯钻石价格指数降20%），且回收折价高，消费者偏好转移。
3. 时尚属性突破：3D硬金、5G黄金、古法金等工艺提升黄金硬度与设计感，2023年古法金饰品零售额同比+66.38%，硬足金同比+15.49%，打破传统“土气”标签。
（二）一口价金饰崛起：拉动利润修复
1. 高毛利特性显著：克重黄金毛利率10%-20%，一口价黄金达30%-40%，2024年多家企业一口价产品增长超100%。
2. 年轻悦己消费支撑：18-34岁消费者贡献超1/3金饰零售额（世界黄金协会），硬足金、古法金（年轻消费者占比38%）等设计化产品契合其需求，周大福2025财年一口价黄金营业额同比+105.5%，内地黄金饰品中贡献占比从7.1%升至19.2%。
三、企业层面：产品+渠道+品牌三重升级
（一）产品升级：聚焦定价黄金，打造差异化
1. 技术与设计投入：周大福引入前Tiffany设计总监，推出“故宫系列”“传福系列”（单系列年销约40亿港元）；六福集团推出“冰‧钻光影金”系列（CNC炫彩工艺），定价黄金同店销售2025Q2增长73%。
2. IP联名破圈：周大福联名《黑神话：悟空》《鬼灭之刃》，周生生联名海贼王、哈利波特，打开男性及年轻市场。
（二）渠道优化：收缩低效门店，提升单店效益
1. 聚焦高端区位：周大福关闭下沉市场低效门店（2024年内地净关586家），在一二线核心商圈开新形象店（如深圳万象城、上海南京东路），新店月销超100万港元（为关闭门店2倍）；六福集团2025财年内地净关311家（74%为三线及以下），一线城市同店下滑幅度（-6%）低于低线城市（-10%/-13%）。
2. 服务体验升级：周大福新形象店增设DIY专区、工艺展示区，2025财年内地珠宝镶嵌首饰同店均价提升1700港元；周生生开设快闪店（如广州庙前冰室联名店）吸引年轻客群。
（三）品牌重塑：年轻化与中高端定位强化
1. 社媒营销发力：近30天六福珠宝小红书曝光量环比+99.46%，周生生互动量环比+142.59%，粉丝80%以上为18-34岁；六福官宣成毅为代言人，绑定年轻流量。
2. 聚焦高线市场：周大福一二线城市零售值占比超64%（2025财年），周生生计划扩大高端地段网点，强化中高端心智。
四、估值分析：低基数修复，仍有提升空间
1. 前期估值低位原因：2024年底周大福、六福集团、周生生PE（TTM）分别为15、6.7、6.1倍（处于2022年以来15%/17%/19%分位），主因渠道收缩业绩承压、黄金借贷亏损（周大福2025财年亏损61.8亿港元）、港股流动性折价。
2. 当前估值修复机遇：基本面改善（产品转型、同店回升）、金价企稳（黄金借贷扰动减弱）、港股流动性好转推动估值修复。截至2025年9月，周大福、六福集团、周生生2025E PE分别为21.0、10.8、6.8倍，显著低于A股同类标的（如潮宏基26.3倍、老凤祥17.7倍），仍有性价比。
五、投资建议与风险提示
（一）投资建议
1. 周大福（1929.HK）：行业龙头，定价黄金布局深化，新形象店提升单店效益，业绩增长确定性强。
2. 六福集团（0590.HK）：内地同店加速增长（4-6月+19%），计划2026财年内地净增50家店，业绩与估值双修复。
3. 周生生（0116.HK）：直营模式受益金价上涨（毛利率提升），同店改善可期，估值低位优势显著。
（二）风险提示
• 消费复苏不及预期，终端景气度下滑；
• 金价大幅波动，影响成本与消费者需求；
• 企业产品/渠道转型滞后，错失行业趋势；
• 行业竞争加剧，加盟商管理不善损害品牌。